熊園、薛舒寧（熊園 系國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

事件：7月CPI同比0%，預(yù)期-0.1%，前值0.1%；核心CPI同比0.8%，前值0.7%；PPI同比-3.6%，預(yù)期-3.4%，前值-3.6%。

核心結(jié)論：整體看，7月物價(jià)有積極變化：CPI同比小降、但環(huán)比超季節(jié)性回升，核心CPI連升5月、創(chuàng)近17個(gè)月以來新高，服務(wù)價(jià)格和汽車、家用器具等核心商品價(jià)格均有所改善；PPI同比走平、仍為2023年8月以來最低，環(huán)比降幅收窄但仍弱于季節(jié)性，與PMI出廠價(jià)格、原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格走勢(shì)背離，可能與統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)錯(cuò)位、價(jià)格傳導(dǎo)時(shí)滯等因素有關(guān)。

1、往后看，隨著“反內(nèi)卷”的價(jià)格支撐效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，8月PPI跌幅大概率有所收窄，但出口鏈價(jià)格走低、地產(chǎn)走弱、基建實(shí)物工作量不足等仍是制約，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI大概率延續(xù)低位震蕩、難以趨勢(shì)性轉(zhuǎn)正；8月CPI可能再度小幅回落，全年中樞在0.1%左右。

2、繼續(xù)提示：下半年政策大基調(diào)已定，短期將更注重抓落實(shí)，后續(xù)應(yīng)會(huì)有新政策、但并非強(qiáng)刺激、更可能是“托而不舉”。短期緊盯中美貿(mào)易談判進(jìn)展，尤其是可能的中美最高層會(huì)晤。

3、具體看， 2025年7月物價(jià)特征如下：

>CPI食品分項(xiàng)VS非食品項(xiàng)：食品價(jià)格同比大降、環(huán)比弱于季節(jié)性，非食品價(jià)格環(huán)比由平轉(zhuǎn)漲。

>核心CPI VS CPI服務(wù)分項(xiàng)：核心CPI 和CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比均由平轉(zhuǎn)漲；其中核心CPI同比創(chuàng)17個(gè)月以來新高。

>PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：生產(chǎn)資料環(huán)比跌幅收窄，生活資料環(huán)比跌幅擴(kuò)大。

>PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)：部分“反內(nèi)卷”行業(yè)價(jià)格降幅收窄，原油、有色價(jià)格回升，非金屬礦物及出口行業(yè)價(jià)格多數(shù)回落。

正文如下：

1、整體看，CPI同比小降，環(huán)比超季節(jié)性回升，主要受旅游價(jià)格、核心消費(fèi)品價(jià)格和能源價(jià)格支撐，其中核心CPI同比連升5月，創(chuàng)近17個(gè)月以來新高；PPI同比延續(xù)低位，仍為2023年8月以來最低，“反內(nèi)卷”價(jià)格效應(yīng)尚未完全顯現(xiàn)、出口鏈價(jià)格走低是主要拖累。

>CPI方面：7月CPI同比由漲轉(zhuǎn)平，高于Wind一致預(yù)期-0.1%；環(huán)比回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至0.4%，強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律（近10年同期均值為0.3%）。歸因看，CPI環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性，主要受旅游價(jià)格、核心消費(fèi)品價(jià)格和能源價(jià)格支撐，食品價(jià)格表現(xiàn)偏弱：1）核心CPI：同比繼續(xù)回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.8%，創(chuàng)近17個(gè)月新高，環(huán)比上漲0.4%，強(qiáng)于季節(jié)性（近10年同期均值為0.26%），其中服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，拉動(dòng)CPI環(huán)比約0.26個(gè)百分點(diǎn)，主要由暑期旺季旅游價(jià)格帶動(dòng)；核心消費(fèi)品價(jià)格同樣表現(xiàn)較強(qiáng)，汽車價(jià)格由連續(xù)5個(gè)月以上的下降轉(zhuǎn)為持平，家用器具價(jià)格環(huán)比上漲2.2%；2）能源：國(guó)際油價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致能源價(jià)格環(huán)比上漲1.6%，拉動(dòng)CPI環(huán)比約0.12個(gè)百分點(diǎn)；3）食品：同比降幅擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)至-1.6%，環(huán)比降0.2%，弱于季節(jié)性（近10年同期均值為0.7%），鮮菜、豬肉、蛋類價(jià)格是主要拖累，三者合計(jì)拖累CPI同比約0.36個(gè)百分點(diǎn)。

>PPI方面：7月PPI同比-3.6%，持平前值，仍為2023年8月以來最低，同樣低于Wind一致預(yù)期-3.4%；環(huán)比-0.2%，已連續(xù)8個(gè)月負(fù)增，降幅較前值收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，仍弱于季節(jié)規(guī)律（近10年同期環(huán)比均值為-0.12%）。

歸因看，7月PPI不及預(yù)期，同比延續(xù)低位，拖累有三：

一是“反內(nèi)卷”導(dǎo)致的商品價(jià)格反彈還未完全在PPI中顯現(xiàn)，一方面由于統(tǒng)計(jì)局每月5日和20日調(diào)查工業(yè)品價(jià)格并合成PPI指數(shù)，而部分商品價(jià)格7月20日之后才迎來快速反彈，因此并未顯示在當(dāng)月PPI中，另一方面部分商品價(jià)格受長(zhǎng)協(xié)價(jià)鎖定，期、現(xiàn)價(jià)格反彈向 PPI 的傳導(dǎo)尚不充分；

二是出口占比高的行業(yè)價(jià)格繼續(xù)下跌，反映關(guān)稅沖擊下出口“以價(jià)換量”特征進(jìn)一步凸顯，如通信電子、汽車、電氣機(jī)械、通用設(shè)備等，環(huán)比分別為-0.4%、-0.3%、-0.2%、-0.2%。

三是地產(chǎn)、基建實(shí)物工作量仍弱，疊加高溫多雨影響，建筑項(xiàng)目施工進(jìn)度放緩影響建材需求，7月非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.4%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格下降0.3%。

2、往后看：8月CPI可能再度轉(zhuǎn)負(fù)，全年中樞在0.1%左右；8月PPI跌幅大概率有所收窄，但出口價(jià)格走低、地產(chǎn)走弱等仍是制約，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI大概率延續(xù)低位震蕩、難以趨勢(shì)性轉(zhuǎn)正。按照季節(jié)性模型推算：

1）CPI方面：受豬價(jià)下跌影響，8月CPI同比可能轉(zhuǎn)負(fù)?？紤]到房租滯后房?jī)r(jià)回落、消費(fèi)約束、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)等，預(yù)計(jì)全年CPI中樞可能在0.1%左右。

2）PPI方面：隨著“反內(nèi)卷”的價(jià)格支撐效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，8月PPI跌幅大概率收窄，但考慮到出口價(jià)格走低、地產(chǎn)偏弱、基建實(shí)物工作量尚未明顯改善等因素，年內(nèi)PPI預(yù)計(jì)仍弱，全年中樞可能在-1.9%~-2.5%之間。

3、綜合看，CPI雖小幅改善但仍未趨勢(shì)性轉(zhuǎn)正，PPI延續(xù)低位，需求不足、預(yù)期偏弱仍是核心制約，指向經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，后續(xù)應(yīng)會(huì)有新政策、但并非強(qiáng)刺激、更可能是“托而不舉”。下半年政策大基調(diào)已定，可分為四大主線：1）短期將更注重抓落實(shí)，緊盯服務(wù)消費(fèi)、城市更新、保民生、穩(wěn)股市進(jìn)展。2）“聚焦重大變化、重要指標(biāo)、重大問題等”靈活加碼，一旦形勢(shì)惡化會(huì)很快出臺(tái)增量政策，緊盯出口、消費(fèi)、地產(chǎn)等基本面數(shù)據(jù)。3）“反內(nèi)卷”從行業(yè)自律到實(shí)質(zhì)性落地，下半年供給端政策可能進(jìn)一步加碼，緊盯加大行業(yè)協(xié)會(huì)督促力度、提高環(huán)保能耗標(biāo)準(zhǔn)等。4）“十五五”規(guī)劃編制工作，尤其是“深入謀劃重大戰(zhàn)略任務(wù)、重大政策舉措、重大工程項(xiàng)目”，緊盯新質(zhì)生產(chǎn)力、促改革、共同富裕等相關(guān)討論。此外，短期也需緊盯中美貿(mào)易談判進(jìn)展，尤其是可能的中美最高層會(huì)晤。

4、結(jié)構(gòu)上看，2025年7月物價(jià)主要有以下特征：

>CPI食品分項(xiàng)VS非食品項(xiàng)：食品價(jià)格同比大降、環(huán)比弱于季節(jié)性，非食品價(jià)格環(huán)比由平轉(zhuǎn)漲。7月CPI食品分項(xiàng)同比降1.6%，降幅較上月擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比遠(yuǎn)弱于季節(jié)規(guī)律（近10年同期均值為0.7%），其中，主要產(chǎn)品漲跌互現(xiàn)：鮮果價(jià)格環(huán)比下跌3.4%，蛋類、奶類價(jià)格環(huán)比均下跌0.3%，鮮菜和豬肉價(jià)格分別上漲1.3%和0.9%。非食品價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)為上漲0.5%，主要受服務(wù)價(jià)格和工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格支撐，其中服務(wù)價(jià)格由平轉(zhuǎn)漲，環(huán)比上漲0.6%；能源價(jià)格環(huán)比漲幅由0.1%擴(kuò)大至1.6%；扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比漲幅由0.1%擴(kuò)大至0.2%。

>核心CPI VS CPI服務(wù)分項(xiàng)：核心CPI 和CPI服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比均由平轉(zhuǎn)漲；其中核心CPI同比創(chuàng)17個(gè)月以來新高。7月核心CPI同比再度回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.8%，環(huán)比轉(zhuǎn)為上漲0.4%，強(qiáng)于季節(jié)性（近10年同期均值為0.26%）。CPI服務(wù)分項(xiàng)同比漲幅穩(wěn)定在0.5%，環(huán)比轉(zhuǎn)為上漲0.6%，略強(qiáng)于季節(jié)規(guī)律（近10年同期均值為0.53%），主因旅游熱度強(qiáng)于往年。

>PPI生產(chǎn)資料VS生活資料：生產(chǎn)資料環(huán)比跌幅收窄，生活資料環(huán)比跌幅擴(kuò)大。7月PPI生產(chǎn)資料環(huán)比下跌0.2%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，與煤炭、鋼鐵等大宗商品價(jià)格反彈有關(guān)；生活資料環(huán)比下跌0.2%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。具體看，生產(chǎn)資料涉及采掘、原材料、加工工業(yè)等3類，7月采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)價(jià)格降幅分別收窄1.0、0.6、0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.2%、-0.1%、-0.3%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品等4類，7月價(jià)格分別環(huán)比+0.3、-0.1、-0.3、-0.5個(gè)百分點(diǎn)至0.0%、-0.1%、-0.2%、-0.6%。

>PPI重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)：7月細(xì)分行業(yè)價(jià)格延續(xù)多數(shù)回落，其中：部分“反內(nèi)卷”行業(yè)價(jià)格降幅收窄，原油、有色價(jià)格回升，非金屬礦物及出口行業(yè)價(jià)格多數(shù)回落。具體看：1）“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)：PPI煤炭開采、黑色冶煉、光伏、水泥、鋰離子電池價(jià)格環(huán)比降幅比上月分別收窄1.9、1.5、0.8、0.3和0.1個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)少拖累PPI環(huán)比0.14個(gè)百分點(diǎn)；2）原油、有色：受國(guó)際輸入性因素影響，PPI油氣開采、燃料加工、有色開采、有色冶煉環(huán)比分別上漲3.0%、1.2%、0.7%、0.8%；3）非金屬礦物：PPI非金屬礦物制品環(huán)比繼續(xù)下跌1.4%；4）出口占比高的行業(yè)：PPI通信電子、汽車、電氣機(jī)械和通用設(shè)備環(huán)比分別降0.4%、0.3%、0.2%、0.2%。