《香港穩(wěn)定幣條例》終于在2025年8月1日正式生效，各大機(jī)構(gòu)可根據(jù)條款申請(qǐng)牌照。據(jù)悉，近50家企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)躍躍欲試，包括中國科技巨頭螞蟻和京東。

香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)將合作推進(jìn)牌照的頒發(fā)工作。其初步設(shè)想是在三個(gè)月內(nèi)，即2025年10月底前，發(fā)放第一批牌照。此舉旨在為持牌機(jī)構(gòu)留出充足的準(zhǔn)備時(shí)間，以便在年底圣誕節(jié)前完成穩(wěn)定幣發(fā)行的相關(guān)工作，并為業(yè)務(wù)做好準(zhǔn)備。

早在6月，全球資本市場(chǎng)就掀起了一股穩(wěn)定幣概念投資浪潮，從“穩(wěn)定幣第一股”Circle，再到香港持牌上市券商。然而，其中炒作的成分仍占據(jù)半邊天。未來，焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到務(wù)實(shí)層面——在香港監(jiān)管方陸續(xù)發(fā)放牌照后，各市場(chǎng)主體將進(jìn)行市場(chǎng)推廣并發(fā)行穩(wěn)定幣，逐步培育市場(chǎng)，長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)跨境結(jié)算與交易。

關(guān)鍵問題在于，究竟哪些機(jī)構(gòu)可能先拿到牌照？哪些是真商機(jī)，哪些又只是炒作？

首批入選機(jī)構(gòu)難超10家

穩(wěn)定幣發(fā)行牌照的審批將采取市場(chǎng)化原則，但是門檻其實(shí)并不低，一線從業(yè)者對(duì)筆者坦言，預(yù)計(jì)第一批并不會(huì)超過10家。

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之所以說準(zhǔn)入門檻較高，是因?yàn)楸O(jiān)管方面要求運(yùn)營方須具備金融、IT、市場(chǎng)營銷等多方面的綜合能力，并擁有客戶資源。

此外，維持牌照運(yùn)營的固定成本高昂，例如必須配備負(fù)責(zé)人員和辦公場(chǎng)所等，每年可能產(chǎn)生數(shù)千萬元的固定成本。因此，市場(chǎng)將通過這種高昂的運(yùn)營成本形成自然的淘汰機(jī)制，經(jīng)營不善或規(guī)模不足的機(jī)構(gòu)將難以持續(xù)。

雖然2500萬港元的門檻對(duì)一般機(jī)構(gòu)存在難度，但對(duì)于大型機(jī)構(gòu)而言并非為主要障礙。因此，預(yù)計(jì)申請(qǐng)機(jī)構(gòu)類型將非常多元，除了科技公司，還將包括有相應(yīng)資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)、供應(yīng)鏈企業(yè)、跨境貿(mào)易公司、保險(xiǎn)公司和銀行等。

資深區(qū)塊鏈、穩(wěn)定幣從業(yè)者李煉炫對(duì)筆者提及，申請(qǐng)材料包括涵蓋三年及以上時(shí)間的商業(yè)計(jì)劃，公司股權(quán)機(jī)構(gòu)，每個(gè)實(shí)控人的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表等。

在申請(qǐng)階段，普遍會(huì)遇到兩個(gè)難題：

一是申請(qǐng)人的應(yīng)用場(chǎng)景，是否能真正解決實(shí)際痛點(diǎn)，是否有真實(shí)的業(yè)務(wù)需求，體量規(guī)模有多大；

二是反洗錢問題，香港金管局很關(guān)注如何避免穩(wěn)定幣被不法分子利用作為洗錢工具，特別是在跨境使用的場(chǎng)景。

李煉炫還透露，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于落地的應(yīng)用場(chǎng)景并未特別設(shè)限，著重考察各申請(qǐng)機(jī)構(gòu)應(yīng)用場(chǎng)景的合理性和規(guī)模。只不過目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，穩(wěn)定幣在跨境支付領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)最大，因而可能最容易落地。

但另一方面，這也意味著跨境支付這一應(yīng)用場(chǎng)景競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果一般申請(qǐng)機(jī)構(gòu)主打跨境支付應(yīng)用場(chǎng)景，很難成功申請(qǐng)牌照。因?yàn)槭着普罩挥袀€(gè)位數(shù)，監(jiān)管優(yōu)先考慮的發(fā)放對(duì)象是技術(shù)更成熟、實(shí)力更雄厚的公司。

對(duì)生態(tài)鏈影響幾何

穩(wěn)定幣牌照的發(fā)行究竟對(duì)生態(tài)鏈影響幾何？

首先而言，券商可能是頭號(hào)受益人之一。多家香港本地券商（如勝利證券、艾德證券等）已完成第1號(hào)牌升級(jí)，國泰君安國際則在6月成為首家內(nèi)地券商。

消息公布當(dāng)日，該券商股價(jià)上漲近200%。券商主要開展的是“分銷”性質(zhì)的交易服務(wù)，而非自營交易所運(yùn)營，為虛擬資產(chǎn)交易所發(fā)揮“導(dǎo)流”作用。

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資本市場(chǎng)之所以如此熱情高漲，是因?yàn)轭A(yù)期券商的傭金和交易收入將增加。其次，券商持牌后可提供虛擬資產(chǎn)托管、冷錢包等服務(wù)，形成平臺(tái)黏性與客戶留存。若未來開放更多理財(cái)產(chǎn)品，例如加密貨幣結(jié)構(gòu)性票據(jù)、ETN（加密交易所交易票據(jù)）等，還將打開新的增值服務(wù)收入。

更重要的是，新業(yè)務(wù)也有助于吸引年輕投資者與高凈值客戶，尤其是對(duì)虛擬資產(chǎn)感興趣的新一代。不過，究竟前景是否真的有預(yù)期的這么光明，仍有待實(shí)踐檢驗(yàn)。

除了券商，香港持牌的虛擬貨幣交易所也可能受益。當(dāng)前，香港有11家持牌交易所，其中運(yùn)營時(shí)間最長(zhǎng)的已有兩年多。

然而，這些交易所的交易量普遍不大，甚至尚未實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。這表明市場(chǎng)需求不足，投資場(chǎng)景有限。原因也在于，香港的合規(guī)要求非常高，因此交易所上線的幣種非常有限，導(dǎo)致市場(chǎng)深度和流動(dòng)性相對(duì)不足，個(gè)別一度陷入經(jīng)營困局。

相比之下，海外交易所Coinbase、幣安等之所以盈利豐厚，就是因?yàn)閹欧N更多，包括不少所謂“山寨幣”“空氣幣”，ICO（首次代幣發(fā)行）也可以為交易所帶來可觀的上市費(fèi)。有了更多傳統(tǒng)券商的導(dǎo)流，香港持牌交易所的處境能否有所改善也有待觀望。

除了券商，銀行在穩(wěn)定幣生態(tài)中主要扮演兩個(gè)角色。首先是第三方托管行，其次銀行自身也可能申請(qǐng)牌照成為穩(wěn)定幣發(fā)行商。

銀行擁有大量有跨境資金往來需求的商業(yè)客戶，若他們轉(zhuǎn)向使用穩(wěn)定幣進(jìn)行支付（例如，手續(xù)費(fèi)可能從千分之五降至十萬分之五），銀行的傳統(tǒng)轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)收入將大幅下降。為避免客戶和業(yè)務(wù)流失，銀行有動(dòng)力自己開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。雖然單筆收入可能減少，但可以保住客戶和市場(chǎng)份額。

銀行具備天然的客戶基礎(chǔ)和相對(duì)較強(qiáng)的IT能力，可以直接將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬功能整合進(jìn)現(xiàn)有平臺(tái)，為客戶提供更便捷的服務(wù)，免去客戶在其他發(fā)行商處開戶或設(shè)置電子錢包的繁瑣步驟。

對(duì)于大型銀行而言，申請(qǐng)牌照的成本（約兩三百萬港元）遠(yuǎn)低于客戶流失帶來的損失，因此它們很有可能會(huì)參與其中。

香港仍受內(nèi)地政策影響

在穩(wěn)定幣熱潮下，必須認(rèn)清的事實(shí)則是，香港仍是一個(gè)小眾市場(chǎng)，而且港元也并非國際主流貨幣，和美元穩(wěn)定幣的深度難以比擬，因此，穩(wěn)定幣僅僅停留在試水階段。

具體而言，與美國全國性推廣不同，香港的穩(wěn)定幣法規(guī)僅限于本地，僅依靠香港數(shù)百萬人口的應(yīng)用場(chǎng)景，不足以推動(dòng)其存量實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。如果要實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模，需要撬動(dòng)中國內(nèi)地巨大的市場(chǎng)。

但在國內(nèi)進(jìn)行推廣面臨法律限制，目前推廣活動(dòng)只能在香港進(jìn)行，如果無法吸引內(nèi)地用戶或機(jī)構(gòu)的應(yīng)用，效果將非常有限。

一個(gè)主要的擔(dān)憂是，如果市場(chǎng)推廣不力，已獲批的牌照可能會(huì)在幾年后性價(jià)比下降，這在香港過去的金融創(chuàng)新中也曾出現(xiàn)過，例如港交所的某些人民幣產(chǎn)品就因應(yīng)用場(chǎng)景過少而未取得理想效果。

香港擁抱創(chuàng)新的態(tài)度值得認(rèn)可，但內(nèi)地的監(jiān)管政策仍非常嚴(yán)格，內(nèi)地在幾年前就基本禁止了所有加密貨幣相關(guān)活動(dòng)，即使是在香港券商平臺(tái)，穩(wěn)定幣、比特幣ETF的交易等都禁止了持有內(nèi)地身份證的客戶。

短期內(nèi)，推出離岸人民幣穩(wěn)定幣的可能性也不高，盡管早前一眾“專家”呼吁人民幣穩(wěn)定幣，從而推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。

且不提中國央行的“親兒子”仍是央行早前發(fā)行的數(shù)字人民幣，人民幣國際化的一個(gè)核心障礙在于其尚未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換，這一限制同樣適用于與之掛鉤的穩(wěn)定幣，使其難以真正實(shí)現(xiàn)國際化。因此，當(dāng)前階段可以理解為“先試先行”。

香港版Circle仍需時(shí)間

今年6月，合規(guī)美元穩(wěn)定幣第一股Circle在美國上市，短短兩日內(nèi)股價(jià)暴漲至107.7美元，相較發(fā)行價(jià)（31美元）累計(jì)漲幅高達(dá)247%，一度升破200美元，足見國際資本市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣前景的看好。

香港未來是否會(huì)出現(xiàn)像美國Circle（穩(wěn)定幣第一股）公司那樣的行業(yè)龍頭？答案是有可能，但數(shù)量會(huì)極其有限。

原因在于，一家公司從獲得牌照到運(yùn)營產(chǎn)生數(shù)千萬利潤(rùn)并達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，可能需要至少三年的運(yùn)營周期。

因此，預(yù)計(jì)在未來兩到三年后，可能會(huì)有類似Circle這樣的公司出現(xiàn)并尋求上市，尤其在新加坡對(duì)穩(wěn)定幣持相對(duì)保守態(tài)度（例如2025年4月和6月發(fā)布了嚴(yán)格的監(jiān)管要求）的背景下，香港有機(jī)會(huì)借此大力發(fā)展，爭(zhēng)奪市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

還要注意的是，之所以Circle發(fā)行的合規(guī)穩(wěn)定幣USDC增速如此迅猛，是因?yàn)檫x對(duì)了合作伙伴或分銷體系——全球最大的合規(guī)加密資產(chǎn)交易所Coinbase。

2018年，Circle與Coinbase成立CENTRE聯(lián)盟，推出USDC。更早之前，Circle的理想是打造“下一代支付網(wǎng)絡(luò)”，類似于“比特幣版PayPal”，提供低成本、快速的P2P支付和數(shù)字資產(chǎn)交易服務(wù)，但后來放棄Circle Pay，專注于穩(wěn)定幣USDC，而Coinbase則上線USDC供用戶交易。

因此，香港仍需厚積才能薄發(fā)。進(jìn)入2026年，香港規(guī)劃的重點(diǎn)將是進(jìn)行大規(guī)模推廣，促進(jìn)穩(wěn)定幣的落地實(shí)施，并進(jìn)一步提高其結(jié)算效率。

屆時(shí)，香港可能會(huì)選擇與一些友好國家簽署諒解備忘錄，以拓展穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景。

大部分RWA產(chǎn)品僅是炒作

除了穩(wěn)定幣，RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）也成了炒作標(biāo)的。所謂RWA，事實(shí)上這就是此前各界熱議的Web3，如今Web3與傳統(tǒng)金融真正并網(wǎng)運(yùn)行。

行業(yè)原來是兩個(gè)極端，一邊是BTC（比特幣）、ETH（以太坊）等完全鏈上的數(shù)字原生資產(chǎn)，另一邊是完全傳統(tǒng)系統(tǒng)，而穩(wěn)定幣和RWA的出現(xiàn)把兩者之間的空白打通了，這就是“數(shù)字孿生”。

它的本質(zhì)是現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)的鏈上映射，是資產(chǎn)級(jí)別的Web3。比如綠色電力的收益權(quán)、汽車倉儲(chǔ)的倉單、國債、黃金??一切可計(jì)量、有權(quán)屬的數(shù)據(jù)都能變成鏈上可交易資產(chǎn)。

不過，從業(yè)者也對(duì)筆者坦言，目前市場(chǎng)上的大部分RWA案例都只是作為營銷宣傳噱頭，沒有真實(shí)價(jià)值。

在李煉炫看來，未來只有兩類RWA產(chǎn)品有市場(chǎng)價(jià)值：

一是代幣化貨幣市場(chǎng)基金、代幣化國債，主要為穩(wěn)定幣提供收益，且兼具流動(dòng)性；

二是代幣化股票，代幣化股票的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益特征，會(huì)吸引一部分鏈上用戶。

其他RWA產(chǎn)品，特別是對(duì)于實(shí)物類資產(chǎn)RWA，這類RWA產(chǎn)品很容易出現(xiàn)失真問題，即鏈下實(shí)物的狀況與鏈上Token記錄不能保持一致，即“雙重抵押”和“真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)”。

例如，房產(chǎn)A在現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)質(zhì)押給銀行，但項(xiàng)目方在鏈上又鑄造出一個(gè)RWA代幣，并將它用于DeFi借貸。如果鏈上參與者信任該代幣背后的“房產(chǎn)A”，但實(shí)際上已被他用，等于資產(chǎn)被重復(fù)使用，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，大部分RWA產(chǎn)品并沒有發(fā)行的必要，因?yàn)椴]有解決任何實(shí)際問題，并不是換了一個(gè)發(fā)行載體（換成Token），就可以改變資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、降低融資門檻和成本。相反，代幣化的成本比較高昂，也很難擴(kuò)展融資渠道。

No.6489 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者

Irene Zhou

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