殷劍峰、張旸（殷劍峰 系浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

內(nèi)容簡介

與資產(chǎn)證券化是將非流動性資產(chǎn)打包分割為具有流動性的證券類似，資產(chǎn)代幣化是將各種虛擬數(shù)字世界的加密資產(chǎn)和現(xiàn)實物理世界的金融、非金融資產(chǎn)打包、分割成在區(qū)塊鏈上計價、儲值、交易的代幣。

隨著Web3.0時代的到來，建立在資產(chǎn)代幣化基礎(chǔ)之上的去中心化金融（DeFi）將成為人類金融、經(jīng)濟(jì)和各種社會活動延伸到虛擬數(shù)字世界，并與現(xiàn)實物理世界融合擴(kuò)張的金融基礎(chǔ)。同時，鑒于代幣的可編程性、可組合和可分割性以及7X24小時全球點對點的原子結(jié)算特性，DeFi將能夠無限逼近于阿羅—德布魯完備市場的理想境界，從而在資源時間配置這一最根本的金融功能上完成對包括銀行業(yè)和資本市場在內(nèi)的傳統(tǒng)金融體系的全面替代。

2025年7月美國眾議院通過的天才法案、清晰法案和反CBDC法案為穩(wěn)定幣、數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管和發(fā)展建立了一個系統(tǒng)性戰(zhàn)略框架，建立這一框架是確保美國引領(lǐng)Web3.0革命的基礎(chǔ)，同時，這也將為支撐美國政府債務(wù)、打造以美元為核心的全球統(tǒng)一資本市場、維持和強化美元霸權(quán)帶來新的戰(zhàn)略機(jī)遇。

對于資產(chǎn)代幣化，我們需要意識到其中蘊藏的風(fēng)險和危機(jī)溯源。因為縱觀人類歷史，金融風(fēng)險總是陪伴著金融創(chuàng)新，重大的金融創(chuàng)新技術(shù)能夠得以普及通常需要經(jīng)受金融危機(jī)的洗禮。但是，我們也要深刻認(rèn)識到，在虛擬數(shù)字世界和現(xiàn)實物理世界融合擴(kuò)張的新大航海時代，推動金融創(chuàng)新才是根本之要務(wù)。

一、引言：阿羅-德布魯證券與完備市場

金融本質(zhì)上就是在不確定環(huán)境下進(jìn)行資源的時間配置。如博迪和莫頓（2000）所說：“金融學(xué)是研究人們在不確定性的環(huán)境中如何進(jìn)行資源的時間配置的學(xué)科?！彼麄冎赋觯鹑跊Q策不同于其他資源配置決策，因為金融決策的成本和收益是在時間上分布的，并且任何人都不能預(yù)先知道結(jié)果。在現(xiàn)實世界中，絕大部分的金融決策都依賴于包括金融機(jī)構(gòu)、金融市場和金融監(jiān)管當(dāng)局的金融體系。

那么，如何來判斷金融體系進(jìn)行資源時間配置的效率呢？阿羅和德布魯?shù)囊话憔饽Ｐ停ˋrrow and Debreu，1954）提供了一個簡潔有力的說明：在完全競爭條件下，一個包含所有未來狀態(tài)的完備市場必然存在均衡價格體系，從而使得資源配置達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)。所謂“完備市場”（complete market）是這么一種市場：針對未來的狀態(tài)空間，存在足夠多狀態(tài)依存性（根據(jù)未來發(fā)生的某種狀態(tài)觸發(fā)支付條件）、互斥（不同狀態(tài)間沒有關(guān)聯(lián)）且完備（覆蓋未來所有狀態(tài)）的原子證券——稱作“阿羅-德布魯證券”，從而使得任何未來狀態(tài)下的支付流都可以通過這些證券的線性組合來實現(xiàn)。

可以用一個簡單的例子來說明阿羅-德布魯證券與完備市場的關(guān)系。假設(shè)今天（t=0）存在兩個經(jīng)濟(jì)主體：需要在明天（t=1）出門擺攤的小販和希望在明天賣雨傘的雨傘商，明天的狀態(tài)空間存在兩種狀態(tài)：下雨和不下雨。假設(shè)市場中存在兩種阿羅-德布魯證券：一個叫“下雨證券”，如果明天下雨，則支付相應(yīng)的金額；一個叫“不下雨證券”，如果明天不下雨，則支付相應(yīng)的金額。由于明天的狀態(tài)空間包含兩種互斥的狀態(tài)（下雨和不下雨），市場也存在兩種狀態(tài)互斥和完備的證券，此時的金融市場就是完備市場。小販可以購買下雨證券對沖下雨帶來的損失，雨傘商可以購買不下雨證券對沖不下雨造成的損失，所有經(jīng)濟(jì)主體在未來面臨損失的風(fēng)險都得到對沖——這就是最優(yōu)風(fēng)險分擔(dān)。同時，小販和雨傘商今天的生產(chǎn)活動（如小販準(zhǔn)備明日擺攤的食材）與消費活動（如預(yù)祝明日賺錢而吃一頓大餐）可以盡情展開，完全不必顧忌明天天氣造成的影響——這被稱作“費雪分離定理”。

當(dāng)然，為了達(dá)成完備市場，原子證券的數(shù)量需要根據(jù)狀態(tài)空間做相應(yīng)變化。如果狀態(tài)變多，狀態(tài)空間變大，則阿羅-德布魯證券需要進(jìn)一步細(xì)化顆粒度，增加數(shù)量。例如，明天“下雨”的狀態(tài)變成“下小雨”、“下中雨”、“下大雨”，明天“不下雨”的狀態(tài)變成“陰天”、“多云”、“晴天”，則需要對應(yīng)的6種阿羅-德布魯證券才能形成完備市場。

完備市場在現(xiàn)實中顯然是不存在的。因為現(xiàn)實世界存在許多交易成本，從而不可能為每一種狀態(tài)創(chuàng)造一個原子證券。任何一種金融工具（股票、債券、貸款、衍生品等）都是一種契約，從契約簽訂到完成的整個過程都存在交易成本（殷劍峰，2006）：在簽約前，經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人需要搜集信息（信息搜尋成本），在不對稱信息環(huán)境下需要甄別交易對手（甄別成本）；契約的簽訂需要經(jīng)過反復(fù)的協(xié)商（協(xié)商成本）；契約簽訂后，在不對稱信息環(huán)境下，需要監(jiān)督交易對手是否在履約（監(jiān)督成本）；契約到期后，需要對已經(jīng)發(fā)生的狀態(tài)進(jìn)行證實（證實成本）；最后，需要根據(jù)狀態(tài)進(jìn)行支付結(jié)算（支付結(jié)算成本）。

雖然完備市場并不存在，但是，從公元前5000年的蘇美爾人時代算起迄今（戈茲曼和羅文霍斯特，2010），人類就一直在用各種金融創(chuàng)新不斷地向這個理想邁進(jìn)。上個世紀(jì)80年代發(fā)端于美國的金融自由化浪潮極大地加快了邁向完備市場的步伐，新的原生證券（如場外交易的納斯達(dá)克股票、垃圾債券）和衍生品（期權(quán)、期貨、互換等）大量出現(xiàn)。在各種金融創(chuàng)新中，融合了眾多原生證券和衍生品的資產(chǎn)證券化（securitization）堪稱是集大成者。

資產(chǎn)證券化，簡單地說，就是將原先不可交易的非標(biāo)準(zhǔn)化金融工具（如住房抵押貸款）打包、分割成更小單位的標(biāo)準(zhǔn)化、可交易證券。與資產(chǎn)證券化類似，近期興起的資產(chǎn)代幣化（tokenization，也稱作“通證化”）是將各種加密資產(chǎn)和現(xiàn)實世界資產(chǎn)（real world asset，RWA）打包、分割成在區(qū)塊鏈上計價、儲值、交易的代幣（token，也稱“通證”）。與資產(chǎn)證券化相比，由于代幣的可編程性、可組合和可分割性以及可以進(jìn)行原子結(jié)算，資產(chǎn)代幣化能夠無限接近于創(chuàng)造各種原子化的阿羅—德布魯證券，因而是邁向完備市場的更為重大的金融創(chuàng)新。

當(dāng)然，從人類過往數(shù)千年的金融創(chuàng)新看，每一次向完備市場的邁進(jìn)，依照其邁進(jìn)的幅度，在其初始階段都可能引起程度大小不同的金融風(fēng)險、甚至是金融危機(jī)。例如，18世紀(jì)初英國股票市場的大發(fā)展導(dǎo)致了人類歷史上第一次股票市場危機(jī)——1720年南海泡沫危機(jī)；上世紀(jì)80年代貨幣市場基金的出現(xiàn)加劇了美國銀行業(yè)的脫媒，使得大量銀行機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉；資產(chǎn)證券化在本世紀(jì)初演繹發(fā)展為結(jié)構(gòu)金融（structure finance）的巨大浪潮，這為2007年美國的次貸危機(jī)及隨后的全球金融危機(jī)埋下了伏筆。簡言之，向完備市場邁進(jìn)幅度越大的金融創(chuàng)新，在其初始階段，就越需要有配套的金融監(jiān)管措施和風(fēng)險處置預(yù)案。

本文以下將首先討論資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)金融的機(jī)理以及由此造成的2008年全球金融危機(jī)，這可以為新興的資產(chǎn)代幣化提供有益的洞見；第三節(jié)以Web3.0為背景，分析了資產(chǎn)代幣化的種類、基本流程以及以此為基礎(chǔ)的去中心化金融的前景；如同當(dāng)年的資產(chǎn)證券化一樣，資產(chǎn)代幣化還遠(yuǎn)未成熟，如何完善金融監(jiān)管、防范代幣化的風(fēng)險是第四節(jié)的主要內(nèi)容；文章的最后是我們的一個基本判斷：如果說人類終將進(jìn)入一個現(xiàn)實物理世界和虛擬數(shù)字世界緊密融合的時代，那么，在這個時代，作為“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”，金融自然也要做到現(xiàn)實與虛擬的緊密融合。

二、邁向完備市場：資產(chǎn)證券化

在今天的金融體系中，資產(chǎn)證券化以及在此基礎(chǔ)上演化發(fā)展出來的結(jié)構(gòu)金融已經(jīng)是得到廣泛使用的普通金融技術(shù)。通過克服現(xiàn)實世界的交易成本，這些技術(shù)創(chuàng)造了原先根本不存在的狀態(tài)依存性證券，使得原先不可交易的金融工具獲得了流動性，但是，這些技術(shù)也帶來了新的交易成本——尤其是甄別底層資產(chǎn)質(zhì)量的甄別成本和監(jiān)督金融中介行為的監(jiān)督成本。在監(jiān)管嚴(yán)重滯后于創(chuàng)新的當(dāng)年，這些新的成本為金融危機(jī)埋下了伏筆。

1、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化的歷史非常悠久。早在1852年和1899年，法國和德國就相繼頒布了與住房貸款轉(zhuǎn)讓相關(guān)的法律。在德國，依據(jù)《抵押銀行法》發(fā)行的抵押支撐債券（Mortgage-Backed Bonds，MBB）——德文中稱作“Pfandbriefe”——可以說是最早的證券化產(chǎn)品。1938年，美國政府注資1000萬美元成立了第一家政府支持企業(yè)（Government-sponsored enterprise, GSE）——聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（房利美，F(xiàn)annie Mac），開始積極探索和培育住宅抵押二級市場。1970年，第二家GSE——福利美（Freddie Mac）成立。同年，第一筆住宅抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Security，MBS）發(fā)行。

資產(chǎn)證券化的真正起飛始于上世紀(jì)80年代，起因就是使得未來狀態(tài)空間擴(kuò)張的一系列金融自由化改革。如同先前小販和雨傘商的例子一樣，當(dāng)時兩類經(jīng)濟(jì)主體的需求推動了資產(chǎn)證券化的迅猛發(fā)展。第一類是面臨利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險的銀行機(jī)構(gòu)。在利率市場化之前，由于1933年銀行法Q條例的保護(hù)，銀行發(fā)放期限長的固定利率貸款，創(chuàng)造期限短的固定利率存款，可以穩(wěn)定地賺取期限息差。利率市場化后，銀行負(fù)債端的活期存款利率開始浮動，利率風(fēng)險越來越大。更為重要的是，活期存款開始流逝到新興的非銀行金融機(jī)構(gòu)、尤其是貨幣市場基金，導(dǎo)致銀行面臨巨大的脫媒壓力，亟需解決資產(chǎn)端的流動性問題。第二類是剛剛興起的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是養(yǎng)老金體制改革后爆發(fā)的養(yǎng)老基金。這些機(jī)構(gòu)需要配置長期、相對安全的固定收益證券，但住房抵押貸款的非標(biāo)準(zhǔn)化特性使得它們難以企及。

在這種背景下，MBS市場開始擴(kuò)張。起初的MBS是為了解決住房抵押貸款的流動性問題，購買貸款并將之證券化的主體是兩家GSE，底層資產(chǎn)是信用風(fēng)險受到嚴(yán)格控制的合規(guī)貸款（confirming loans）或優(yōu)先級貸款（prime mortgage）。這種貸款具有三個特點：第一，借款人需有完整的收入證明，信用評分必須達(dá)到優(yōu)良的標(biāo)準(zhǔn)（信用評分在620分以上）；第二，對還款額與收入比（PTI）、貸款總額與房產(chǎn)價值比（LTV）有嚴(yán)格要求，PTI和LTV分別不能超過55％和85％；第三，貸款利率固定，貸款利率在合約有限期內(nèi)不變。此外，這些貸款還必須有額外的信用增級措施，例如保險公司提供的擔(dān)保。

由于資產(chǎn)證券化的唯一目的就是獲得流動性，因此，MBS的設(shè)計非常簡單：房利美和福利美從銀行機(jī)構(gòu)購買貸款組成原始資產(chǎn)池，然后設(shè)立證券化管道——特別目的載體（special purpose vehicle，SPV），將原始資產(chǎn)的所有權(quán)益讓渡給SPV以實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，最后以SPV名義發(fā)行金額相同、風(fēng)險和收益相同的同質(zhì)證券。在這種發(fā)行方式下，原始資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流沒有經(jīng)過任何變動就被簡單地平均分配給各個投資者，SPV僅僅是一個讓渡資產(chǎn)權(quán)益的載體，沒有其他任何功能，因此，這種證券被稱作過手（pass-trough）證券。

2、結(jié)構(gòu)金融

從上個世紀(jì)90年代開始，隨著金融衍生品市場的發(fā)展，一種以證券化技術(shù)為基礎(chǔ)、完全新型的金融模式——“結(jié)構(gòu)金融”開始浮出水面。結(jié)構(gòu)金融是以投資銀行等金融中介為中心的金融活動（殷劍峰，2006），流程包括三個步驟：第一，打包（pooling），金融中介將原始資產(chǎn)打包到一個資產(chǎn)池（pool）；第二，脫鉤（de-linking），通常是通過SPV實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，使得底層資產(chǎn)的收益和價值不受原始權(quán)益人和中介機(jī)構(gòu)的行為影響；第三，構(gòu)造（structuring）——根據(jù)投資者的偏好對資產(chǎn)池的風(fēng)險和收益特性進(jìn)行重新構(gòu)造，進(jìn)而形成新的證券、即結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品（structured finance products）。

結(jié)構(gòu)金融是資產(chǎn)證券化的延續(xù)，但與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化存在著顯著差異：第一，被證券化的金融工具不再局限于信用風(fēng)險低、僅需要解決流動性問題的合規(guī)住房抵押貸款，還可以包括任何其他資產(chǎn)——甚至可以說，萬物都可證券化；第二，金融中介的角色不再是消極地將資產(chǎn)打包分割為簡單的標(biāo)準(zhǔn)化證券，而是成為積極的證券設(shè)計者和資產(chǎn)管理人；第三，依據(jù)打包資產(chǎn)的屬性和金融中介對結(jié)構(gòu)的設(shè)計，最終形成的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品可以是同利率、股權(quán)、信用等等相關(guān)的各種復(fù)雜精巧的證券。

結(jié)構(gòu)金融被廣泛運用的一個領(lǐng)域就是美國的次級按揭貸款（subprime mortgage，簡稱“次貸”）。次貸早在上個世紀(jì)60年代就已經(jīng)出現(xiàn)，不過，當(dāng)時不叫這個名字，而是被稱作“非合規(guī)貸款”（non-confirming loans）——所謂“非合規(guī)”，指的是不能滿足房利美和福利美購買要求的貸款，主要有三個特點：第一，借款人的信用品質(zhì)較差，以低收入的少數(shù)族群為主，這些借款人一般缺少信用史料和收入證明，信用評分低于620分；第二，PTI和LTV分別超過了55％和85％，不僅借款人的收入遠(yuǎn)低于其應(yīng)付貸款本息，而且，許多貸款的首付比低于20％、甚至是零首付；第三，85％以上的次貸實行浮動利率，且綜合債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著高于優(yōu)級貸款。為了減輕初期的還款壓力，貸款的償付采用先低后高的方式，即通常在貸款的頭兩年只需支付很少的月供，兩年后“利率重置”——貸款利率按照市場利率大幅度提高。例如，有的次級按揭貸款允許借款人在頭兩年以低于市場利率水平的固定利率還貸，兩年后再轉(zhuǎn)化為利率水平高于市場利率的浮動利率貸款；有的次級按揭貸款允許借款人在開始的階段只償還利息，甚至允許出現(xiàn)負(fù)的分期攤還（即還款額低于當(dāng)期需要償還的借款利息）。

顯然，與合規(guī)貸款的證券化只需要解決流動性問題不同，要將次貸證券化，需要解決其中蘊含的高信用風(fēng)險問題。否則，風(fēng)險偏好較低的養(yǎng)老基金、壽險公司以及各國的主權(quán)基金等都不會參與到這個市場。一種結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品完成了這項任務(wù)：CDO（Collateralized Debt Obligations）。CDO的種類極其繁多，但結(jié)構(gòu)都大體相同（圖2）。

首先，次貸被打包注入資產(chǎn)池，然后通過SIV（structured investment vehicle）——一個類似于SPV、但更加積極的證券化管道——實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實出售。最終設(shè)計出來的證券按照承擔(dān)信用風(fēng)險由低到高、投資收益也由低到高依次是優(yōu)先級證券、中間級證券、次級證券和股權(quán)證券。如果底層資產(chǎn)發(fā)生違約，則先由股權(quán)證券的投資者承擔(dān)損失，然后是次級證券投資者，依次類推。由此，分檔的結(jié)構(gòu)化設(shè)計就將高風(fēng)險、同質(zhì)化的次貸分割成適應(yīng)不同風(fēng)險偏好投資者的證券。此外，CDO還可以通過信用衍生品交易對沖信用風(fēng)險，或者利用外部信用增級機(jī)構(gòu)提供信用增級。通過一系列手段，優(yōu)先級證券通常能夠獲得接近于國債的信用評級，從而成為美國國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國外主權(quán)基金競相投資的對象。

3、金融危機(jī)

次貸在上個世紀(jì)60年代就已經(jīng)出現(xiàn)，但規(guī)模一直很小。隨著以CDO為主的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的推廣，次貸隨之也蔓延開來。由于GSE發(fā)行的證券化產(chǎn)品主要是MBS，而非GSE機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券化產(chǎn)品主要是包括CDO在內(nèi)的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，比較兩者規(guī)模即可看到市場的變化（圖3）。

在1980年，非GSE證券化產(chǎn)品占比尚低于GSE證券化產(chǎn)品占比，到了1990年，前者規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于后者2倍多，2007年次貸危機(jī)爆發(fā)時更是相當(dāng)于后者3倍之多。在結(jié)構(gòu)金融大行其道的同時，銀行的業(yè)務(wù)模式也發(fā)生了變化：從原來的“貸款—持有”模式變成了“貸款—分銷”模式，即發(fā)放貸款之后立刻通過證券化將貸款打包賣給市場。由此導(dǎo)致的一個結(jié)果就是，銀行資產(chǎn)占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的比重大幅下降（圖3）：在1980年，銀行資產(chǎn)占比超過了40%，到2000年已經(jīng)下降到20%。

結(jié)構(gòu)金融不斷演化，最終在2007年引發(fā)了美國次貸危機(jī)，并在2008年10月雷曼兄弟公司倒閉后放大為全球金融危機(jī)。事后來看，危機(jī)的爆發(fā)一點都不令人奇怪，因為與金融創(chuàng)新相伴的三大潛在風(fēng)險一直存在。

首先，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計忽視了系統(tǒng)性風(fēng)險。通過分檔等結(jié)構(gòu)化設(shè)計來分散信用風(fēng)險，其前提假設(shè)是信用風(fēng)險只是源于個別次貸借款人的特異風(fēng)險，而不是全國房價同時下降導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)全國房價同時下降時，所有的次貸都將面臨違約，因而即使是優(yōu)先級證券的投資者也無法避免損失。

其次，忽視了包括貸款銀行、評級機(jī)構(gòu)和投資銀行在內(nèi)的金融中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。在“貸款—分銷”模式下，貸款銀行將貸款風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了證券投資者，自身僅承擔(dān)極小的風(fēng)險損失，因而更加傾向于發(fā)放利率高、風(fēng)險也高的次貸，同時，在發(fā)放貸款之后也更加疏于監(jiān)督借款人的行為，從而造成證券化底層資產(chǎn)愈發(fā)劣質(zhì)。三大信用評級機(jī)構(gòu)也是如此，為了獲得信用評級帶來的收益，普遍傾向于給予CDO等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品較高的評級。至于以雷曼兄弟公司為典型的投資銀行，為了追求高杠桿帶來的利潤，甚至是刻意向投資者隱瞞底層資產(chǎn)的劣質(zhì)，將產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計得愈發(fā)復(fù)雜，杠桿通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)不斷放大，從而使得風(fēng)險能夠迅速在金融機(jī)構(gòu)間傳染并放大成金融危機(jī)。

最后，監(jiān)管缺失。資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)金融不僅橫跨傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù)，更是橫跨各國金融體系。但是，在2008年前，美國的監(jiān)管模式是多頭分業(yè)監(jiān)管模式，無法有效監(jiān)控跨市場風(fēng)險積累和傳染。同時，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏緊密的國際監(jiān)管合作，從而既無法阻止國別風(fēng)險的相互傳染，也無法在危機(jī)爆發(fā)后提供統(tǒng)一的流動性支持。

三、邁向完備市場：資產(chǎn)代幣化

2008年10月，就在雷曼兄弟公司剛剛破產(chǎn)并引發(fā)全球金融危機(jī)之際，一個化名“中本聰”的“密碼朋克”成員發(fā)布了題為《比特幣：一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》，并在隨后發(fā)布的《比特幣白皮書》中提出“區(qū)塊鏈”的概念。由此，世界上第一種加密貨幣——比特幣誕生，這成為推動Web3.0發(fā)展的關(guān)鍵事件。隨著Web3.0時代的到來，人類面對的不僅是現(xiàn)實的物理世界，還有虛擬的數(shù)字世界，虛擬與現(xiàn)實相互融合，將會使得未來的狀態(tài)空間得到極大擴(kuò)張。如同當(dāng)年金融自由化擴(kuò)張了未來狀態(tài)空間、從而推動資產(chǎn)證券化的大發(fā)展一樣，Web3.0時代要求金融活動必須深入到新興的虛擬世界中，并在虛擬和現(xiàn)實之間搭建信息、資金順暢流通的橋梁。這種新興的金融活動就是資產(chǎn)代幣化。

1、Web3.0

Web3.0是以區(qū)塊鏈為核心，通過分布式賬本、智能合約和去中心化身份等技術(shù)，構(gòu)建的一個用戶擁有數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)的價值互聯(lián)網(wǎng)。與當(dāng)下的Web2.0相比，Web3.0的最根本區(qū)別在于用戶、而不是互聯(lián)網(wǎng)中的中心化平臺擁有對數(shù)據(jù)的所有權(quán)和控制權(quán)。經(jīng)濟(jì)活動的基本前提是產(chǎn)權(quán)的確立，當(dāng)數(shù)據(jù)的產(chǎn)權(quán)能夠被確立，數(shù)據(jù)就變成了資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)就從聯(lián)通共享的只讀互聯(lián)網(wǎng)Web1.0、互通交流的讀寫互聯(lián)網(wǎng)Web2.0演變?yōu)槟軌騽?chuàng)造價值的Web3.0，數(shù)字經(jīng)濟(jì)由此就獲得了生命力。

以Web3.0為基礎(chǔ)，在人工智能技術(shù)的加持下，人類的經(jīng)濟(jì)社會生活將迎來一個虛擬數(shù)字世界和現(xiàn)實物理世界相互融合擴(kuò)張的新形態(tài)。這種融合將從三個階段逐步展開：

第一，數(shù)字孿生，即虛擬世界對現(xiàn)實世界的模仿。通過將現(xiàn)實物理世界的各種設(shè)備和資產(chǎn)映射到虛擬數(shù)字世界，形成虛實世界的相互交互。例如，工業(yè)設(shè)備的數(shù)字孿生將實現(xiàn)遠(yuǎn)程監(jiān)控和預(yù)測性維護(hù)，城市基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字孿生將優(yōu)化交通和能源管理，醫(yī)療設(shè)備的數(shù)字孿生將提高診斷和治療效率。

第二，數(shù)字原生，即虛擬數(shù)字世界的原創(chuàng)內(nèi)容。在這一階段，數(shù)字世界不再是物理世界的簡單模仿，而是成為獨立的價值創(chuàng)造中心。用戶可以在數(shù)字世界創(chuàng)造原創(chuàng)內(nèi)容和資產(chǎn)，這些內(nèi)容和資產(chǎn)不僅具有數(shù)字形式的價值，而且會影響物理世界。例如，數(shù)字藝術(shù)作品可以在數(shù)字世界確權(quán)和交易，進(jìn)而影響物理世界的實體藝術(shù)品市場。

第三，元宇宙，即虛擬世界與現(xiàn)實世界的完全融合?，F(xiàn)實世界依托數(shù)字化技術(shù)高密度收集、學(xué)習(xí)和重建數(shù)據(jù)，并轉(zhuǎn)化為元宇宙（虛擬世界），元宇宙依托虛擬現(xiàn)實（virtual reality，VR）、增強現(xiàn)實（augmented reality，AR）等技術(shù)滲透現(xiàn)實世界，進(jìn)而形成虛實融合的人類經(jīng)濟(jì)社會生活的新形態(tài)。

元宇宙的概念在2022年經(jīng)歷一番炒作后迅速冷卻，但是，在游戲和電子商務(wù)、元宇宙教育（虛擬課堂、遠(yuǎn)程教育等）、數(shù)字醫(yī)療等消費和服務(wù)領(lǐng)域，元宇宙的應(yīng)用正在悄然推進(jìn)（Cantu etc.，2024）：2023年底，全球游戲市場中的玩家就達(dá)到了34億人（占全球總?cè)丝诘?0%多），創(chuàng)造了1880億美元的收入；元宇宙教育的收入預(yù)計到2030年將會達(dá)到240億美元，其中，美國（80億美元）和中國（30億美元）的份額居于前兩位。

實際上，與消費和服務(wù)業(yè)相比，基于Web3.0的虛實融合更可能在工業(yè)領(lǐng)域率先實現(xiàn)。因為工業(yè)領(lǐng)域主要涉及機(jī)器之間的交互，在倫理、安全、法律合規(guī)方面的要求遠(yuǎn)低于需要與人交互的消費、服務(wù)業(yè)，同時，工業(yè)領(lǐng)域的技術(shù)也更加成熟——早在2011年，德國就提出了以網(wǎng)絡(luò)物理系統(tǒng)（cyber physic system，CPS）為核心技術(shù)架構(gòu)的工業(yè)4.0。

CPS利用工業(yè)機(jī)器人、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能等技術(shù)，將現(xiàn)實物理世界中各種機(jī)器設(shè)備的運行數(shù)據(jù)采集、傳輸?shù)椒植际骄W(wǎng)絡(luò)中，由人工智能對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、推理和決策，最后形成對物理設(shè)備的控制指令，從而形成數(shù)字化、智能化的生產(chǎn)流程。與Web2.0的缺陷一樣，傳統(tǒng)的CPS多采用中心化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，限制了跨企業(yè)、跨地域的數(shù)據(jù)傳輸和協(xié)同。利用Web3.0中的區(qū)塊鏈、去中心化身份、智能合約等技術(shù)，改造后的CPS可以實現(xiàn)安全可信的身份認(rèn)證、去中心化的數(shù)據(jù)共享、自動化執(zhí)行和透明可信的價值分配，進(jìn)而在整條供應(yīng)鏈、甚至整個工業(yè)領(lǐng)域打造出一個虛實融合的智能化系統(tǒng)。

作為全球制造業(yè)規(guī)模最大的國家，中國在2015年提出《中國制造2025》戰(zhàn)略，以實現(xiàn)信息技術(shù)與制造業(yè)技術(shù)深度融合的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化制造。經(jīng)過十年的實施，該戰(zhàn)略已經(jīng)取得長足的進(jìn)展，其中形成的一個重要基礎(chǔ)設(shè)施就是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)中涉及的技術(shù)、理念與工業(yè)4.0中的CPS完全一致，即利用物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)實現(xiàn)人、機(jī)、物的全面互聯(lián)。根據(jù)中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)研究院（工聯(lián)院，2024）的估算，2024年我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的增加值已經(jīng)達(dá)到5.01萬億元，占GDP比重為3.81%。由于我國擁有全球最大的5G網(wǎng)絡(luò)，鏈接物理世界和虛擬世界的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)識解析體系日趨完善，工業(yè)大數(shù)據(jù)體系基本建成，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在中國的發(fā)展空間巨大。

總之，雖然在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、性能擴(kuò)展、法律合規(guī)等方面還面臨諸多挑戰(zhàn)，但是，Web3.0已經(jīng)從概念階段進(jìn)入到規(guī)?；瘧?yīng)用階段。截止2025年1季度，全球Web3錢包用戶達(dá)到了5.8億，較2024年增長40%；Web3市值突破4.3萬億美元，占全球互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的12%?？梢灶A(yù)期，隨著物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)的快速發(fā)展，基于Web3.0的虛實融合世界將會很快到來。

2、資產(chǎn)代幣化

代幣是基于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行、記錄在分布式賬本上的數(shù)字權(quán)益憑證。代幣具有三個關(guān)鍵屬性（BIS，2023），從而使其可以無限逼近狀態(tài)依存性、原子化的阿羅—德布魯證券：

第一，可編程性（programmability）。開發(fā)者可以編寫代碼對代幣的發(fā)行規(guī)則、價值錨定機(jī)制、使用場景等進(jìn)行界定，因此，代幣不僅僅是某個資產(chǎn)的數(shù)字憑證，而且，它還定義了這種憑證在各種狀態(tài)下的使用規(guī)則。從金融的角度看，這意味著各種衍生品合約（如期權(quán)、互換）可以被直接編碼到代幣中，從而實現(xiàn)代幣對特定狀態(tài)的依存性。

第二，可組合性（composability）和可分割性。底層資產(chǎn)不同、使用規(guī)則不同的各種代幣可以任意組合，同時，代幣也可以被無限分割為更小的單位（例如，一個比特幣可以被細(xì)分為1000個代幣，每個代幣代表0.001個比特幣）。從金融的角度看，這意味著對代幣進(jìn)行構(gòu)造（structure）以實現(xiàn)新資產(chǎn)組合的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了結(jié)構(gòu)金融。

第三，點對點的原子結(jié)算（atomic settlement）。由于代幣的可分割性，交易單位也可以無限細(xì)分到“原子”級別。同時，利用分布式賬本，代幣可以直接在區(qū)塊鏈的節(jié)點之間進(jìn)行交易，信息流和資金流完全同步，支付就等于結(jié)算。整個環(huán)節(jié)不僅不需要傳統(tǒng)的金融中介，而且沒有國界約束（borderless），從而極大地降低了交易成本。代幣的這種特點觸及到整個金融體系的最底層功能——支付結(jié)算，可能引發(fā)一場顛覆傳統(tǒng)支付結(jié)算體系的金融革命，這是以往包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的任何金融創(chuàng)新都難以企及的地方。

關(guān)于代幣的類別，存在多種劃分方法，例如，依據(jù)代幣的發(fā)行人，依據(jù)代幣錨定價值的資產(chǎn)和機(jī)制，以及依據(jù)代幣的功能等。參照相關(guān)文獻(xiàn)（Makarow and Schoar，2022），本文根據(jù)代幣的貨幣屬性和資產(chǎn)屬性（貨幣是資產(chǎn)的一種，但資產(chǎn)未必是貨幣），將代幣分為穩(wěn)定幣和非穩(wěn)定幣兩大類（圖4）。

穩(wěn)定幣是一種（試圖）在虛擬數(shù)字世界中扮演貨幣角色（價值尺度、交易媒介、支付手段、儲藏手段）的代幣。按照“穩(wěn)定”程度由低到高依次有三種類型：第一，算法型穩(wěn)定幣。即利用算法來控制供應(yīng)量，從而保持“幣值”穩(wěn)定，如2022年5月崩盤的TerraUSD；第二，加密資產(chǎn)抵押型。這是利用其他加密資產(chǎn)超額抵押的穩(wěn)定幣，如Dai；第三，法幣抵押型。即用現(xiàn)實世界的安全資產(chǎn)（短期國債、銀行存款等）作為100%儲備的穩(wěn)定幣，如USDT和USDC。2025年美國出臺《天才法案》和中國香港出臺《穩(wěn)定幣條例草案》后，法幣抵押型穩(wěn)定幣成為人們關(guān)注的焦點。這種類型的穩(wěn)定幣是否能夠真正實現(xiàn)穩(wěn)定？與現(xiàn)實世界的貨幣體系是何種關(guān)系？我們在下節(jié)進(jìn)行分析。

非穩(wěn)定幣是虛擬數(shù)字世界中經(jīng)過區(qū)塊鏈技術(shù)加密的資產(chǎn)。加密資產(chǎn)包含三大類：第一，加密貨幣。這是虛擬數(shù)字世界的原生代幣，不同任何資產(chǎn)掛鉤。雖然叫做“貨幣”，但由于其價格大幅波動，根本無法承擔(dān)價值尺度和交易媒介的功能，只因為數(shù)量的稀缺和人們的認(rèn)可，才成為有投資價值的“虛擬黃金”，如比特幣、萊特幣等；第二，各種在智能合約平臺上開發(fā)出來的代幣。這類代幣以現(xiàn)實世界的資產(chǎn)（股票、債券、貸款、房產(chǎn)等）或虛擬世界的其他加密資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)，利用智能合約（smart contract）實現(xiàn)代幣的可編程、可組合和可分割，從而構(gòu)成資產(chǎn)代幣化的主體；第三，非同質(zhì)化代幣。以上所有的代幣都是同質(zhì)化、可分割的代幣，而非同質(zhì)化代幣則是不可分割的，例如，證明某人在虛擬世界的身份或者擁有某個數(shù)字藏品的代幣。當(dāng)然，如同現(xiàn)實世界不可分割的房產(chǎn)權(quán)益可以通過證券化進(jìn)行分割一樣，非同質(zhì)化代幣也可以通過代幣化變成可分割的同質(zhì)化代幣。

在上述所有的代幣中，除了以比特幣為代表的加密貨幣是原生代幣外，其余所有的代幣都對應(yīng)著不同的底層資產(chǎn)，即某種資產(chǎn)被代幣化的結(jié)果。例如，法幣抵押型穩(wěn)定幣就是現(xiàn)實世界法幣的代幣，RWA（Real World Asset）是現(xiàn)實世界資產(chǎn)（如股票、房產(chǎn)）的代幣。除了一些細(xì)節(jié)差異外，資產(chǎn)代幣化的流程與資產(chǎn)證券化沒有本質(zhì)的不同：第一，打包，即通過對市場、技術(shù)和法律的評估，選擇資產(chǎn)形成資產(chǎn)池；第二，匝道（ramp），與資產(chǎn)證券化中的“脫鉤”類似，就是將底層資產(chǎn)鎖定到發(fā)行代幣的智能合約平臺上，其中一般也需要通過SPV實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離；第三，構(gòu)造，證券化可以利用傳統(tǒng)金融體系中成熟的法律監(jiān)管規(guī)定、金融產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行流通機(jī)制，與此相比，代幣化的構(gòu)造環(huán)節(jié)要相對復(fù)雜一些。

在代幣化的構(gòu)造環(huán)節(jié)，首先需要選擇合適的區(qū)塊鏈平臺和技術(shù)框架。以太坊憑借其成熟生態(tài)和ERC-5143代幣標(biāo)準(zhǔn)成為RWA的首選公鏈；Solana因高吞吐量(2025年達(dá)2000+ TPS)成為機(jī)構(gòu)級資產(chǎn)代幣化的新興選擇；而Plume Network作為首個全棧L1 RWA公鏈，通過SkyLink協(xié)議支持16個網(wǎng)絡(luò)的RWA收益分配。技術(shù)選型需考慮鏈上執(zhí)行效率、數(shù)據(jù)存儲成本、隱私保護(hù)需求等因素。例如，迪拜的房地產(chǎn)代幣化項目選擇以太坊，而泰國橡膠種植園項目則采用Cosmos生態(tài)，以滿足不同司法管轄區(qū)的合規(guī)要求。

其次是編寫智能合約。智能合約是一種自動執(zhí)行、不可篡改的計算機(jī)程序，將現(xiàn)實世界中的法律協(xié)議和商業(yè)規(guī)則轉(zhuǎn)化為代碼邏輯，通過預(yù)設(shè)條件觸發(fā)自動執(zhí)行，無需人工干預(yù)。智能合約不僅可以進(jìn)行收益的分配和支付，例如，在房地產(chǎn)代幣化過程中，智能合約可以實現(xiàn)租金的自動分配，而且，智能合約還可以滿足特定的風(fēng)險管理和合規(guī)要求，例如，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)的價格波動超過某個閾值后，自動進(jìn)行資產(chǎn)的處置。

最后，代幣化需要解決鏈下與鏈上以及跨鏈的數(shù)據(jù)對接問題。這一方面是因為在RWA模式下，鏈上智能合約需要獲得鏈下資產(chǎn)的信息（如價格變動）才能夠被觸發(fā)執(zhí)行，這種鏈下和鏈上的信息傳輸依靠預(yù)言機(jī)（Oracle）網(wǎng)絡(luò)。另一方面，由于分布認(rèn)證的機(jī)制，區(qū)塊鏈不可避免地存在著 “可擴(kuò)展性三元悖論”（Scalability Trilemma）：在安全性、去中心化和可擴(kuò)展性等三個特性中只能取其二。通過鏈上與鏈下的聯(lián)動，即區(qū)塊鏈主鏈作為負(fù)責(zé)驗證和狀態(tài)存貯的“信用層”，將大量數(shù)據(jù)存儲和高頻交易處理轉(zhuǎn)移到作為“執(zhí)行層”的鏈下，以及通過跨鏈技術(shù)實現(xiàn)信息在不同區(qū)塊鏈之間的互通，就可以在保持安全性和去中心化的同時，顯著提高可擴(kuò)展性。

3、去中心化金融

有了在虛擬世界扮演貨幣并與現(xiàn)實世界實現(xiàn)價值交換的穩(wěn)定幣，有了各種代幣化的資產(chǎn)，現(xiàn)實世界的金融活動就可以復(fù)制到虛擬數(shù)字世界——這就是去中心化金融（DeFi）。目前的DeFi種類主要包括：第一，去中心化交易所（Decentralized exchanges, DEXs）。利用智能合約和自動做市商（automated market maker，AMM），DEXs可以實現(xiàn)點對點的瞬時交易，從而排除交易對手風(fēng)險；第二，去中心化借貸。這通常是利用加密資產(chǎn)的超額抵押，獲得可以在虛擬數(shù)字世界進(jìn)行支付的穩(wěn)定幣；第三，收益耕作（Yield farming）。這實際上就是在虛擬世界中基于加密資產(chǎn)的財富管理和資產(chǎn)管理；第四，去中心化的保險。

基于資產(chǎn)代幣化的DeFi還處于發(fā)展的早期階段，有的領(lǐng)域還存在著超高杠桿、過度投機(jī)的特征，但是，不能由此而忽略了它的重大意義。

首先，如果說Web3.0是未來虛實融合世界的技術(shù)基礎(chǔ)，那么，DeFi就是這個世界的金融基礎(chǔ)。這里的邏輯也很簡單：金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，只有當(dāng)金融能夠進(jìn)入到虛擬世界時，經(jīng)濟(jì)活動也才能如此；經(jīng)濟(jì)是整個社會活動的基礎(chǔ)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動可以在虛擬世界展開之后，則整個社會活動也能被復(fù)制到虛擬世界。作為技術(shù)基礎(chǔ)的Web3.0和作為金融基礎(chǔ)的DeFi相互促進(jìn)，共同推進(jìn)形成虛實相容的新的人類經(jīng)濟(jì)社會形態(tài)。

其次，在新的虛實融合的狀態(tài)空間中，DeFi是通向完備市場的必要途徑。如同當(dāng)年結(jié)構(gòu)金融所具備的金融功能一樣（殷劍峰，2006），DeFi將從克服信息不對稱、解決市場不完全問題、打通分割的市場、規(guī)避不必要的管制成本等四個方面推動形成阿羅—德布魯?shù)耐陚涫袌?。并且，由于代幣的可編程性、可組合和可分割性、原子結(jié)算等三大基本屬性，資產(chǎn)代幣化向完備市場的邁進(jìn)幅度遠(yuǎn)超結(jié)構(gòu)金融。例如，穩(wěn)定幣為全球數(shù)以十億計、沒有銀行賬戶的人們以及那些飽受通貨膨脹和貨幣貶值壓力的國家居民提供了可靠的貨幣服務(wù)，非穩(wěn)定幣代幣的鑄造使得人們可以將財富投資于原先沒有能力投資或者根本就不存在的市場和產(chǎn)品。

最后，DeFi演化的極端場景就是傳統(tǒng)金融體系（銀行和非銀行金融部門）可能會面臨集體性的脫媒。上世紀(jì)80年代的金融自由化只是讓傳統(tǒng)銀行業(yè)體會到了脫媒的痛楚，資產(chǎn)代幣化不僅會讓銀行業(yè)繼續(xù)體會可能更加嚴(yán)重的痛楚，也會讓傳統(tǒng)的資本市場面臨前所未有的挑戰(zhàn)。銀行業(yè)面臨的脫媒壓力類似于貨幣市場基金造成的結(jié)果：設(shè)想一下，隨著越來越多的人將銀行的存款貨幣轉(zhuǎn)變成穩(wěn)定幣，則銀行負(fù)債端相對穩(wěn)定、成本較低的零售存款將會變成越來越多的流動性高、成本也高的同業(yè)存款（穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的存款），銀行將不得不在資產(chǎn)端收縮期限長、流動性差的貸款，利潤空間由此將被極大壓縮。資本市場面臨的脫媒壓力也非常容易理解：如果在虛擬數(shù)字世界可以發(fā)行代幣化的股票、債券，并且，成本更低、流動性更好、全球7X24小時交易結(jié)算，那么，企業(yè)為什么還要在交易所用流程冗長、成本高昂的股票、債券發(fā)行來融資呢？

至于未來的國際貨幣金融體系，可以預(yù)期，一個擁有強大DeFi的國家一定會用其替代其他國家那些還只是停留在現(xiàn)實世界的傳統(tǒng)金融體系——這將不僅是貨幣替代，是對擔(dān)負(fù)資源時間配置功能的整個金融體系的全方位替代。

四、邁向完備市場的必經(jīng)之路：風(fēng)險與危機(jī)

金融風(fēng)險總是與金融創(chuàng)新相伴，重大的金融創(chuàng)新技術(shù)要得到普及使用幾乎都必須經(jīng)歷金融危機(jī)的洗禮。在全球金融危機(jī)之后，2010年美國出臺《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護(hù)法案》（簡稱“多德-弗蘭克法案”），通過風(fēng)險自留、強化信息披露、系統(tǒng)性風(fēng)險管理、投資者保護(hù)、設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會以協(xié)調(diào)監(jiān)管等措施，重塑了美國金融監(jiān)管架構(gòu)，并對全球金融監(jiān)管體系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。與資產(chǎn)證券化一樣，資產(chǎn)代幣化也存在著系統(tǒng)性風(fēng)險、道德風(fēng)險、監(jiān)管缺失等三大潛在風(fēng)險，而且，這些風(fēng)險同時存在于鏈上虛擬世界和鏈下現(xiàn)實世界?？梢栽O(shè)想一下，隨著未來代幣化資產(chǎn)達(dá)到一定的規(guī)模，一個意外事件可能就會觸發(fā)風(fēng)險在兩個世界相互瞬時傳染，同頻共振，最終造成更加嚴(yán)重的后果。

1、資產(chǎn)代幣化的監(jiān)管現(xiàn)狀

對于資產(chǎn)代幣化的監(jiān)管，歐洲、美國和中國香港都已陸續(xù)出臺了相關(guān)的法律條例。2025年7月，美國眾議院通過了天才法案（《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》）、清晰法案（《數(shù)字資產(chǎn)市場清晰法案》）和反CBDC法案（《反中央銀行數(shù)字貨幣監(jiān)控國家法案》），在全球最先形成了對穩(wěn)定幣和非穩(wěn)定幣代幣進(jìn)行監(jiān)管的系統(tǒng)性初步框架。為此，我們就以這個框架為藍(lán)本，簡述一下當(dāng)前監(jiān)管的狀況。

天才法案的目的是將穩(wěn)定幣納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系，主要內(nèi)容包括：第一，要求穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)必須持有100%的高流動性儲備資產(chǎn)，包括美元現(xiàn)金、銀行存款和短期美國國債，旨在防止發(fā)行機(jī)構(gòu)因儲備不足而引發(fā)擠兌風(fēng)險；第二，要求發(fā)行機(jī)構(gòu)每月公布儲備資產(chǎn)構(gòu)成，并接受獨立第三方審計；第三，建立“聯(lián)邦-州”雙規(guī)監(jiān)管體系，根據(jù)發(fā)行機(jī)構(gòu)規(guī)模實施差異化監(jiān)管。市值超過100億美元的發(fā)行機(jī)構(gòu)由美聯(lián)儲或貨幣監(jiān)理署直接監(jiān)管，低于100億美元的機(jī)構(gòu)由州級監(jiān)管負(fù)責(zé)。值得注意的是，由于傳統(tǒng)金融部門（銀行和華爾街）的游說，天才法案禁止大型科技公司發(fā)行穩(wěn)定幣，從而在一定程度上緩解了傳統(tǒng)金融部門的脫媒壓力。

清晰法案針對的是穩(wěn)定幣之外的數(shù)字資產(chǎn)（非穩(wěn)定幣代幣）。該法案將數(shù)字資產(chǎn)分為由美國證券交易委員會（SEC）監(jiān)管的數(shù)字證券和由商品期貨交易委員會（CFTC）監(jiān)管的數(shù)字商品，從而建立了一個由SEC和CFTC組成的雙重監(jiān)管框架。數(shù)字商品被定義為區(qū)塊鏈系統(tǒng)內(nèi)在關(guān)聯(lián)且價值源于該系統(tǒng)的資產(chǎn)（如比特幣、以太坊），而代表所有權(quán)、債權(quán)和符合Howey測試中“投資合同”定義的數(shù)字資產(chǎn)被歸類為數(shù)字證券。數(shù)字證券和數(shù)字商品并非一成不變，對此，該法案引入了“成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)”的認(rèn)證機(jī)制。所謂“成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)”是指去中心化（不受任何個人或機(jī)構(gòu)控制）、源代碼開源、基于預(yù)設(shè)規(guī)則自動化運行的系統(tǒng)。當(dāng)區(qū)塊鏈系統(tǒng)被認(rèn)定為“成熟”之后，鏈上的數(shù)字資產(chǎn)將從SEC監(jiān)管的“證券”進(jìn)階成為CFTC監(jiān)管的“商品”。這一動態(tài)監(jiān)管框架旨在鼓勵開發(fā)者推動項目的去中心化，從而推動資本代幣化的創(chuàng)新。

反CBDC法案相對簡單，就是禁止美聯(lián)儲在沒有國會授權(quán)的情況下面向公眾發(fā)行零售型CBDC，同時禁止美聯(lián)儲將CBDC用作實施貨幣政策的工具（例如利用CBDC推行負(fù)利率政策）。這一法案一方面可以看成是天才法案的補充，即通過限制政府發(fā)行的CBDC，為私人部門發(fā)行的美元穩(wěn)定幣保駕護(hù)航；另一方面，這一法案也將起到阻止和弱化其他國家（例如中國）利用CBDC擺脫美元的作用，從而強化美元霸權(quán)。

2、資產(chǎn)代幣化的三大潛在風(fēng)險

從目前監(jiān)管的狀況看，基本思路還是將鏈下的監(jiān)管框架復(fù)制到鏈上。同時，由于市場發(fā)展尚處于早期，監(jiān)管部門的基本態(tài)度還是以鼓勵創(chuàng)新為主。因此，針對未來可能發(fā)生的風(fēng)險事件，當(dāng)前的監(jiān)管框架尚沒有做好應(yīng)對準(zhǔn)備。

首先是系統(tǒng)性風(fēng)險?，F(xiàn)實世界的系統(tǒng)性風(fēng)險主要來自現(xiàn)實世界資產(chǎn)價格（如股價和房價）的大幅波動，而在資產(chǎn)代幣化時代，系統(tǒng)性風(fēng)險既來自于鏈下的現(xiàn)實世界，也可能起源于鏈上的虛擬世界。一方面，當(dāng)鏈下資產(chǎn)價格大幅波動時，鏈上的代幣價格也會隨之劇烈變化，并觸發(fā)智能合約的自動清算機(jī)制，從而引發(fā)鏈上和鏈下的連鎖反應(yīng)；另一方面，鏈上的智能合約在完成部署之后，其代碼無法被修改，這雖然確保了規(guī)則執(zhí)行的一致性和可預(yù)測性，但也意味著一旦發(fā)生擠兌，則系統(tǒng)可能因為多米諾骨牌效應(yīng)而迅速崩潰。同時，跨鏈橋使得不同區(qū)塊鏈間可以實現(xiàn)信息流、資金流的聯(lián)動，但也增加了系統(tǒng)的復(fù)雜性，尤其是混合型代幣（同時包含數(shù)字證券和數(shù)字商品的RWA差評）結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，非常類似于2008年全球危機(jī)時的CDO。

其次是中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。DeFi號稱是“去中心化”，但實際上在資產(chǎn)代幣化的過程中，既存在鏈下的傳統(tǒng)金融和非金融機(jī)構(gòu)，如銀行、證券公司、會計事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等，也存在鏈上的各種機(jī)構(gòu)，如比特幣中的礦工（miners）、以太坊中的驗證者（validators）以及各種預(yù)言機(jī)服務(wù)商等。鏈下機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險在2008年全球金融危機(jī)時期我們已經(jīng)體會到了，而鏈上機(jī)構(gòu)是否會存在類似風(fēng)險則不得而知（從人性貪婪的角度看一定會存在）。我們知道的是，技術(shù)提供商、區(qū)塊鏈平臺、DAO社區(qū)等技術(shù)控制者不在傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系中，卻掌握了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的核心權(quán)力，如資產(chǎn)定價（通過預(yù)言機(jī)機(jī)制）、交易清算（基于智能合約自動執(zhí)行）、規(guī)則制定（依托治理協(xié)議修改）等。這種權(quán)力轉(zhuǎn)移帶來了多重風(fēng)險，如智能合約開發(fā)者可能植入有利于己方的代碼（2016年The DAO事件）、驗證節(jié)點可能合謀操縱交易順序（51%攻擊）等。更為重要的是，鏈上的中介機(jī)構(gòu)也是高度集中的，例如，比特別前五大礦池占據(jù)了60%的算力，以太坊前20名驗證者的質(zhì)押量也高達(dá)60%。高集中度既增加了51%攻擊風(fēng)險，也成為系統(tǒng)性風(fēng)險的重要源頭。

最后是監(jiān)管缺失。對于鏈上和鏈下同時存在的系統(tǒng)性風(fēng)險，無論是針對穩(wěn)定幣的天才法案（以下將會分析穩(wěn)定幣存在的問題），還是針對非穩(wěn)定幣的清晰法案都沒有預(yù)案。對于傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，雖有考慮，例如清晰法案要求項目方強制披露關(guān)鍵信息以及限制內(nèi)部人員利用信息不對稱獲利等，但也依然不是沒有瑕疵。例如，天才法案通過儲備資產(chǎn)透明度和托管隔離機(jī)制防范道德風(fēng)險，但是，未限制發(fā)行機(jī)構(gòu)高管的薪酬與儲備管理掛鉤，因而可能鼓勵冒險行為。至于如何監(jiān)管鏈上的那些新型中介機(jī)構(gòu)，清晰法案似乎并不清晰。該法案界定了去中心化的成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)，但是，對何為“去中心化”僅提出了七大標(biāo)準(zhǔn)（如無實體持有超過20%的代幣、價值源于實際使用等），缺乏細(xì)化的量化指標(biāo)，沒有明確節(jié)點數(shù)量和治理機(jī)制等具體參數(shù)。至于跨國監(jiān)管合作，在各國缺乏共同標(biāo)準(zhǔn)（例如規(guī)范銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議）、甚至對如何發(fā)展、是否發(fā)展資產(chǎn)代幣化缺乏一致態(tài)度的情況下，現(xiàn)在遠(yuǎn)沒有進(jìn)入到議事日程。

3、穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定性”

上述三大風(fēng)險是包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的所有金融創(chuàng)新都存在的共同風(fēng)險，但是，資產(chǎn)代幣化還存在一個獨特的風(fēng)險——穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定性”問題。在算法、加密資產(chǎn)抵押、法幣抵押等三種穩(wěn)定幣中，2022年TerraUSD的崩盤已經(jīng)證明算法穩(wěn)定幣根本不穩(wěn)定，那么，被認(rèn)為最穩(wěn)定的法幣抵押型穩(wěn)定幣就一定穩(wěn)定嗎？

首先來回顧一下算法穩(wěn)定幣TerraUSD的機(jī)理和崩盤的原因。TerraUSD算法試圖通過一種自動做市機(jī)制來維持其1美元的平價：該算法允許TerraUSD的持有者、即“礦工”（miners）始終能夠以面值1美元贖回TerraUSD。不過，算法不是直接給予礦工1美元，而是按照當(dāng)時的市場價格p給予礦工另外一種代幣“Luna”，礦工可以將獲得的Luna在加密交易所中出售給其他投資者從而最終獲得1美元。例如，假設(shè)TerraUSD的價格跌破1美元面值，比如說0.9美元，則算法發(fā)行1/p的Luna贖回礦工持有的TerraUSD，礦工在市場以價格p出售1/p的Luna獲得1美元，從而賺取了0.1美元的套利。這種套利活動的不斷持續(xù)最終將會推升TerraUSD的價格回歸其1美元的平價。

TerraUSD的套利機(jī)制看似設(shè)計得很合理，但是，它忽視了一個關(guān)鍵問題——市場流動性（market liquidity）：如果Luna交易的市場喪失了流動性，以至于Luna無法以當(dāng)前的價格p出售，則套利機(jī)制就失去了功能，從而發(fā)生Luna價格下跌、TerraUSD價格下跌的惡性循環(huán)。2022年5月9日，當(dāng)TerraUSD價格跌破1美元平價時，Luna的價格也開始下跌，短短3個交易日，Luna的價格就跌到了零，而TerraUSD的價格跌到不值20美分。

市場流動性同樣也是法幣抵押型穩(wěn)定幣面臨的問題。法幣抵押型穩(wěn)定幣非常類似于“傳統(tǒng)”金融機(jī)構(gòu)、例如貨幣市場基金，兩者都是以其資產(chǎn)端的安全資產(chǎn)作為100%的抵押，在負(fù)債端發(fā)行對應(yīng)的金融工具（穩(wěn)定幣和基金單位）。當(dāng)負(fù)債端遭遇到贖回壓力時，穩(wěn)定幣發(fā)行公司或者貨幣市場基金都需要將資產(chǎn)端的儲備資產(chǎn)售賣之后，才能在負(fù)債端完成持有人的贖回要求。如同Luna一樣，如果資產(chǎn)端儲備資產(chǎn)交易的市場喪失了流動性，就會發(fā)生資產(chǎn)價格下跌、負(fù)債端金融工具價格下跌的惡性循環(huán)。傳統(tǒng)的銀行擠兌也是類似機(jī)理，即極端情況下負(fù)債端和資產(chǎn)端同時喪失了流動性。

這里就涉及到另外一種流動性——融資流動性（funding liquidity）。傳統(tǒng)的銀行或者貨幣市場基金在面臨擠兌或贖回壓力時，可以通過同業(yè)拆借市場獲得融資，或者在最壞情況下，可以獲得央行的再貸款，從而無需售賣資產(chǎn)來滿足負(fù)債端的流動性要求。這種（擠兌）事后的融資便利使得事前發(fā)生擠兌事件的概率大幅度下降。

所以，BIS的報告認(rèn)為（Aldasoro etc., 2023），融資流動性是獲得真正流動性的根本保障，而這正是穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)所缺乏的屬性。在2023年3月硅谷銀行危機(jī)期間，USDC的發(fā)行公司Circle在硅谷銀行的33億美元存款被困，這導(dǎo)致USDC的價格在24小時內(nèi)就跌至0.88美元，鏈上贖回額達(dá)到28億美元。在美聯(lián)儲對硅谷銀行實施救助之后，USDC才恢復(fù)平價。事后人們才意識到，正是作為最后貸款人的央行在救助硅谷銀行的過程中，“順便”挽救了USDC。

穩(wěn)定幣的不穩(wěn)定是資產(chǎn)代幣化發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的一大溯源。由于穩(wěn)定幣既扮演著虛擬世界“貨幣”的角色，又成為虛擬世界和現(xiàn)實世界進(jìn)行價值交換的橋梁，穩(wěn)定幣遭遇擠兌將不僅僅是資產(chǎn)價格暴跌的金融危機(jī)，也將是其鉤貨幣的貨幣危機(jī)。對于這一潛在風(fēng)險，BIS（BIS，2023）給出的解決方案就是將現(xiàn)實世界的雙層貨幣結(jié)算系統(tǒng)（基礎(chǔ)貨幣和銀行存款貨幣）全部代幣化，形成新的金融基礎(chǔ)設(shè)施——統(tǒng)一賬本（unified ledger），從而既能推動資產(chǎn)代幣化的創(chuàng)新，又能改造老的金融體系。但是，美國的反CBDC法案已經(jīng)對此予以了否決。

五、結(jié)語：新的大航海時代

15世紀(jì)明朝的禁海和西方的大航海開啟了東西方實力的大分流之路（殷劍峰，2023）。從那之后，曾經(jīng)一直遙遙領(lǐng)先的東方逐步衰落，而西方不僅發(fā)現(xiàn)了新的地理世界，更是憑借光榮革命（建立了近現(xiàn)代的財政體制）、金融革命（建立了近現(xiàn)代的貨幣金融體系）、最終是工業(yè)革命實現(xiàn)了對東方實力的全面趕超。

人類社會正在進(jìn)入一個新的大航海時代。在現(xiàn)實物理世界，人類的足跡將會邁向月球、火星，從而開創(chuàng)新的太空高邊疆；同時，以Web3.0作為技術(shù)基礎(chǔ)，以DeFi作為金融基礎(chǔ)，人類的金融、經(jīng)濟(jì)和社會活動將會在虛擬數(shù)字世界逐步展開。虛擬世界與現(xiàn)實物理世界相互融合，未來的狀態(tài)空間將會極大擴(kuò)張，從而形成新的經(jīng)濟(jì)社會形態(tài)。

對于Web3.0、穩(wěn)定幣和數(shù)字資產(chǎn)，美國的監(jiān)管態(tài)度經(jīng)歷了從敵視到擁抱的轉(zhuǎn)變。2021年12月，美國眾議院金融服務(wù)委員會舉行聽證會，主題為“數(shù)字資產(chǎn)和金融的未來：理解美國金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn)和益處”。與此前議員們對加密資產(chǎn)的敵視態(tài)度不同，此次聽證會聚焦于穩(wěn)定幣監(jiān)管和去中心化技術(shù)的優(yōu)勢，得出的結(jié)論就是：“要確保Web3.0革命發(fā)生在美國”。2022年3月，時任美國總統(tǒng)拜登簽署了《關(guān)于確保負(fù)責(zé)任地發(fā)展數(shù)字資產(chǎn)的行政命令》，要求用數(shù)字資產(chǎn)技術(shù)加強美國在全球金融體系中的領(lǐng)導(dǎo)地位。2022年6月，跨黨派立法提案《負(fù)責(zé)任的金融創(chuàng)新法案》，指出要對數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行界定和分類，加強數(shù)字資產(chǎn)審查標(biāo)準(zhǔn)，推動聯(lián)邦部門協(xié)調(diào)，“務(wù)實地”回應(yīng)Web3.0在監(jiān)管中遇到的問題。最終，在2025年7月，美國眾議院通過了天才法案、清晰法案和反CBDC法案，從而建立了一個穩(wěn)定幣、數(shù)字資產(chǎn)乃至數(shù)字金融的系統(tǒng)性戰(zhàn)略框架。

在2025年7月的三個法案背后是美國的三個“陽謀”：第一，通過美元穩(wěn)定幣的發(fā)行來支撐美債。預(yù)計在5年后美元穩(wěn)定幣的規(guī)模將會達(dá)到2萬億美元，其中購買美國國債將會達(dá)到1.4萬億美元，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)由此將會超過日本，成為美債的最大持倉者；第二，打造全球統(tǒng)一的資本市場。利用代幣的可編程性、可組合和可分割性、7X24小時全球的原子結(jié)算，以去中心化交易所為平臺，吸引全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行代幣化發(fā)行和交易，從而讓包括傳統(tǒng)資本市場在內(nèi)的整個傳統(tǒng)金融體系被集體性地脫媒；第三，實施美元替代。原子結(jié)算已經(jīng)賦予了美元穩(wěn)定幣強大的貨幣替代能力，全球統(tǒng)一的資本市場更是為美元穩(wěn)定幣提供了極其豐富的業(yè)務(wù)場景。在這種情況下，其他國家面臨的將不僅僅是本國貨幣被替代的問題，而是本國金融體系被美元DeFi所取代。

就在美國對數(shù)字資產(chǎn)態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變的2021年12月，中國頒布了《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出到2025年中國的數(shù)字經(jīng)濟(jì)將要邁入擴(kuò)張期。顯然，如果說金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，那么，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就必須、也只能以數(shù)字金融的發(fā)展為根本前提。展望未來，如同當(dāng)年資產(chǎn)證券化最終演化為2008年全球金融危機(jī)一樣，資產(chǎn)代幣化一定會產(chǎn)生這樣或那樣的風(fēng)險、甚至是危機(jī)，但是，歸根到底，風(fēng)雨之后現(xiàn)彩虹。