夜讀 vol.425

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40年股東回報1800倍，超越巴菲特和芒格領導的伯克希爾-哈撒韋；超過400次并購，業(yè)績比肩黑石；培養(yǎng)出30+上市企業(yè)CEO，“學生”還包括美的、公牛、復星、藥明生物……丹納赫的“奇跡”還在延續(xù)。在全球經(jīng)濟不確定性交織的當下，如何讓企業(yè)如同丹納赫一樣，形成持續(xù)創(chuàng)造價值的商業(yè)閉環(huán)，擁有穿越周期的韌性？

本文摘錄自《丹納赫模式》

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常言道，萬事開頭難。對于大多數(shù)企業(yè)來說，在進入全新市場時，即便只跨出一小步，也面臨巨大的挑戰(zhàn)。

解碼丹納赫模式

丹納赫在開拓新市場時，通常會優(yōu)先選擇一個有著充分安全墊的項目，給自己留足容錯空間。安全墊由以下幾個因素構成：

·　足夠便宜的估值。若估值足夠低廉，甚至低至不合理水平，運營端壓力就會大大減輕，也能允許進行更多的學習、嘗試甚至犯錯。

·　業(yè)務具有韌勁。比如品牌本身具有巨大的獨特性和吸引力，客戶切換供應商成本很高等。

·　合適的體量。過大或者過小的業(yè)務都不適合作為嘗試的第一步。標的太大，則風險過高；標的太小，則抗風險能力弱，難以在新市場建立立足點。

對照上述三項因素，讓我們來看看丹納赫進入生命科學領域的第一起并購——徠卡顯微系統(tǒng)。徠卡品牌擁有百年歷史，是德國制造最出色的代表之一，在光學領域享譽全球。徠卡品牌旗下四個獨立業(yè)務中，最知名的是黑石投資的徠卡相機，而徠卡品牌的實際所有者卻是丹納赫并購的徠卡顯微系統(tǒng)。這個百年顯赫品牌的業(yè)務韌性自然非同凡響。

此外，徠卡顯微2004年的營收達6.6億美元，卻僅以5.5億美元的估值于2005年被售予丹納赫，即0.8倍的EV/LTM Revenue（即企業(yè)價值除以過去12個月營收所得數(shù)值）。徠卡的長期競爭對手蔡司在2005年6月的估值是1.8倍的EV/LTM Revenue，到了2022年，更是穩(wěn)定在6倍以上。顯而易見，這第一起并購案從任何角度看都非常劃算。徠卡合適的體量、業(yè)務的韌性和低估的估值，為丹納赫進入生命科學領域提供了安全的學習機會。

經(jīng)過四五年的沉淀和學習，丹納赫抓住了2008年經(jīng)濟危機后一段時間的估值低谷，開始大舉進入生命科學領域。繼徠卡顯微系統(tǒng)后，丹納赫于2009年下半年出手并購愛博才思和美谷分子。

在謹慎地邁出第一步后，丹納赫的第二步和第三步（同時發(fā)生）仍然是有著充足安全墊的兩筆交易。MDS在2007年以6.15億美元并購了美谷分子，但很不幸運地立刻遇上了經(jīng)濟危機，在并購僅僅兩年后以2億美元折價出售給了丹納赫。

愛博才思是生命科學平臺的一個經(jīng)典并購。并購時大約有5億美元的年營收，估值僅為9億美元，也是屬于在經(jīng)濟危機后市場蕭條期的一次完美“撿漏”。這家公司原本是一個50∶50的“虛擬”合資企業(yè)，本身幾乎沒有員工。相關產(chǎn)品的生產(chǎn)和研發(fā)由MDS負責，而商業(yè)化則由Life Technologies（后被賽默飛世爾并購）負責。合資企業(yè)兩邊的戰(zhàn)略目標完全不同，生命科技公司希望增長，而MDS只希望最大化現(xiàn)金流。兩邊的負責人每年僅僅見面4次，根本談不上緊密合作。丹納赫的并購直接從治理結構上解決了雙方各自為政的問題，將研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及市場融為一體。

走一步，算三步，判十步

縱觀丹納赫發(fā)展歷程，它幾乎是不停地通過并購進入新行業(yè)。細究其并購事件，會發(fā)現(xiàn)它猶如一個深思熟慮的圍棋高手。在每次落下關鍵之子時（即進入一個新行業(yè)或并購一家顯著體量的新運營公司時），這位高手似乎已經(jīng)預判了十步后的中局情況，并準備好了未來三步的落子方案。

在平臺布局層面，丹納赫會有明確的進入不同細分領域的多手計劃。如前文所述，它在生命科學領域的布局始于相對熟悉的實驗室儀器領域。因為儀器屬于大額資本支出，受周期性的影響較大，所以丹納赫順勢籌劃如何進入以重復性營收為主的實驗室試劑和耗材領域。2016年對飛諾美和2018年對埃德特的并購就是這個戰(zhàn)略的絕佳實踐。

同時，丹納赫發(fā)現(xiàn)在其服務的不同生命科學終端市場，如大學、政府、醫(yī)藥和醫(yī)院等，最具增長潛力的是生物醫(yī)藥市場。因此，它開始籌劃如何進入客戶黏性極高和利潤極佳的生物工藝市場。后來通過并購頗爾集團和思拓凡，丹納赫在短期內從生物工藝局外人變成了當之無愧的全球市場第一。

在運營公司層面，丹納赫也同樣總是留有后手。它在開展并購活動前即啟動產(chǎn)業(yè)互補標的篩選工作。2011年的貝克曼庫爾特并購案便是例證。在完成標的公司交割后6個月內，丹納赫迅速并購Blue Ocean Biomedical，通過引入流式細胞技術實現(xiàn)貝克曼血液學業(yè)務的戰(zhàn)略升級。1類似案例在生命科學平臺屢見不鮮，如2010年并購愛博才思后，它在當年就并購了Eksigent，彌補了缺失已久的液相色譜產(chǎn)品線。

丹納赫生命科學一共并購了12家獨立運營子公司，每家子公司都有后續(xù)的補強型并購。最快的補強型并購發(fā)生在運營公司交割后的6個月內，最遲也就在3年左右。

其中，貝克曼庫爾特以至少8項補強型并購成為并購最為活躍的生命科學運營公司。思拓凡則在并購后2年內（正值新冠疫情期間）即完成了4項補強型并購，提升了產(chǎn)能，擴充了產(chǎn)品線，強化了數(shù)字化能力。在加入丹納赫之前，思拓凡的前身通用電氣生物醫(yī)藥業(yè)務，受累于通用電氣集團整體的財務表現(xiàn)，已多年未能開展系統(tǒng)性并購補強。

DBS整合，對癥下藥，剛柔并濟

前文已經(jīng)詳細論述了丹納赫在整合方面的成功經(jīng)驗，此處以愛博才思和頗爾集團為例，展示優(yōu)秀整合對創(chuàng)建生命科學平臺的作用。

愛博才思被并購前是由生命科技公司和MDS公司各占股50%的合資企業(yè)，雙方分別負責產(chǎn)品的營銷和研發(fā)生產(chǎn)。由于合資公司的治理結構問題，研發(fā)端和銷售端無法形成合力，導致公司在被并購前的三四年內都未能推出有競爭力的新產(chǎn)品，連年丟失市場份額。這種狀況在以科技和產(chǎn)品為核心競爭力的高科技分析儀器行業(yè)實屬罕見。

因此，丹納赫在并購后最著力強調的就是產(chǎn)品創(chuàng)新，導入了DBS中與創(chuàng)新相關的工具，如加速產(chǎn)品開發(fā)（Accelerated Product Development）。據(jù)2012年公開資料顯示，丹納赫在并購后立即將研發(fā)投入從原來的7%提升至10%，并在18個月內創(chuàng)紀錄地發(fā)布了9款新產(chǎn)品。2同年，愛博才思在被丹納赫并購的當年還并購了Eksigent公司，彌補了產(chǎn)品組合上的納升級液相色譜產(chǎn)品線的短板。

再看頗爾集團的整合。丹納赫當時主要關注三個方向：第一，加速產(chǎn)品和技術創(chuàng)新；第二，改進執(zhí)行力，特別是在商業(yè)化、質量和交付方面；第三，降低生產(chǎn)和運營成本。在創(chuàng)新方面，丹納赫導入了DBS中的創(chuàng)新工具，如加速產(chǎn)品開發(fā)、加速設計審查以及用于研發(fā)項目管理和產(chǎn)品組合優(yōu)化的產(chǎn)品規(guī)劃組等工具。在經(jīng)過DBS改善后，頗爾的研發(fā)項目準時交付率從并購前2015年的65%提升至2018年的80%。

在商業(yè)化執(zhí)行方面，丹納赫向頗爾導入了變革營銷和銷售漏斗管理等工具，讓整個營銷過程變得更加流程化、數(shù)據(jù)化和精細化。在并購后的3年里，頗爾對于市場潛在客戶的覆蓋率提升了80%，項目贏率提升了15%。在精益運營領域，丹納赫重點提升準時交付率和降低生產(chǎn)成本，這是DBS駕輕就熟的領域。在將精益生產(chǎn)導入頗爾后，準時交付率在3年內提升了20%，年化的成本節(jié)省超2.5億美元。在人員方面，整合后的頗爾集團大約一半的全球高管是原班人馬或內部晉升的人才，只有總裁、CFO、DBS負責人、人力資源和中國區(qū)總經(jīng)理等崗位則由丹納赫集團委派，另外補充了兩三個外部人才。

最終，通過3年的耐心整合，頗爾集團整體的運營表現(xiàn)上了一個大臺階：有機增長率從低個位數(shù)提升至中個位數(shù)，毛利率從約50%提升至55%，營業(yè)利潤率從不足20%提升至25%以上。

丹納赫生命科學平臺的建立是一起非常經(jīng)典的利用丹納赫運營和并購雙飛輪創(chuàng)造價值的案例。首先，通過深入的市場研究、耐心的標的孵育和有紀律的交易執(zhí)行，丹納赫憑借其在工業(yè)領域積累的現(xiàn)金實施并購戰(zhàn)略，升級進入利潤更高、增長更快的生命科學行業(yè)，改變了自己所處的賽道；其次，通過有耐心、有先后的DBS整合，將原本基礎優(yōu)良的運營公司轉化為一個個高效運轉的“印鈔機”；再次，又將從生命科學平臺早期并購所產(chǎn)生的大量現(xiàn)金流，繼續(xù)投入生命科學其他細分領域的并購；最后，只用短短17年時間就打造了一個年營收超千億元的生命科學巨無霸。

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