蘆哲、張佳煒、李昌萌（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇成員）

核心觀點

核心觀點：市場此前擔憂隨著“搶出口”動能的減弱，我國下半年出口或面臨較大下行壓力，四季度出口有較大回落風險，預期全年出口增速或僅有3%左右；而我們認為，受益于東盟和非洲等新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長韌性，以及歐美關稅不確定性下中歐貿易的改善，我國下半年出口有望繼續(xù)超預期，預計三、四季度出口增速分別錄得5.9%和1.0%，全年出口增速有望錄得4.6%，高出市場預期約1.6個百分點，對應GDP增速可能高于預期約0.3個百分點。而展望明年，我國外需仍然有較強的韌性，這主要受益于美國仍然趨于寬松的貨幣與財政政策。盡管寬松的貨幣與財政政策預期已被市場較充分地定價，但其給美國經(jīng)濟的支撐將在明年逐步顯現(xiàn)。

對新興市場經(jīng)濟體出口的高增并非僅由“搶出口”主導

一方面，新對等關稅框架下，包括東盟在內的主要轉口地區(qū)關稅調整幅度不大，大多仍低于我國目前被加征的稅率，且針對轉運的40%存在界定和實施層面的困難，因此對轉口貿易造成的影響或相對有限；另一方面，對東盟、非洲等地區(qū)的出口高增長并非單純由“搶轉口”驅動，同時也由新興市場經(jīng)濟體實際需求所驅動。今年以來，新興市場經(jīng)濟體景氣度整體優(yōu)于發(fā)達國家，前7個月新興市場經(jīng)濟體（除中國外）制造業(yè)PMI整體明顯高于發(fā)達國家，且始終位于榮枯線以上，側面反映出東盟、非洲等地區(qū)實際需求相對向好，我國對其出口的高增長或更多是由于實際需求的驅動。

美歐關稅不確定性或繼續(xù)支撐中歐貿易改善

從歐盟的角度來看，我國今年以來對歐盟出口的高增長或一定程度上源于美歐貿易摩擦下中歐貿易關系的緩和。盡管7月24日的中歐領導人會晤的結果表明中歐在多個經(jīng)貿相關問題上仍存分歧，但考慮到美歐在7月27日達成的貿易協(xié)議具有較大的不公平性并引起了歐盟內部的擔憂，且后續(xù)特朗普的關稅政策仍有較大不確定性，歐盟或不會主動惡化與我國的經(jīng)貿聯(lián)系，下半年我國對歐盟出口仍有望保持一定韌性。

美國財政貨幣政策雙寬松，明年外需仍有韌性

? 貨幣政策：方向仍然寬松，市場預期至明年底美聯(lián)儲或降息150bps至3%。盡管不同的機構對未來美聯(lián)儲的政策利率路徑存在分歧，但都預期明年美聯(lián)儲將延續(xù)降息周期。當前聯(lián)邦基金期貨定價至2026年底，美聯(lián)儲將降息至3-3.25%附近。同時，考慮到由特朗普提名的新一任美聯(lián)儲主席將在2026年5月接任，2026H2美聯(lián)儲的貨幣政策或較當前預期更加寬松，對應的給美國經(jīng)濟總需求的刺激力度或也將更加顯著。

? 財政政策：《大美麗法案》對未來1-3年美國經(jīng)濟拉動最為顯著。7月4日，特朗普的《大美麗法案》正式立法落地。根據(jù)Tax Foundation測算，法案將讓未來30年美國經(jīng)濟產出增長較此前基準預期高出+1.21%。但由于法案在執(zhí)行節(jié)奏上是“先甜后苦（即寬松的財政政策先落地、緊縮的貨幣政策后落地）”，因此其給未來1-3年美國產出缺口帶來的影響最為正面——2026-2028年美國GDP將分別較此前基準水平高出+1.2%、1.36%、1.51%。考慮到2026年11月中期選舉前共和黨仍然橫掃參眾兩院，不排除特朗普為了贏得中期選舉，在2026年再度出臺新的寬松政策的可能。當然，臨近中期選舉特朗普關稅政策也有再度反復的風險。

風險提示：（1）美國關稅政策仍具有較高不確定性，需進一步警惕美國加征額外關稅的可能性；（2）高頻數(shù)據(jù)對于出口形勢的判斷仍需結合PMI新訂單指數(shù)等在內先行指標的變化，單獨基于高頻數(shù)據(jù)的預測可能存在誤差；（3）近期地緣政治沖突事件有所增多，需警惕全球貿易不確定性對我國出口的負面影響

內容目錄

1. 下半年出口能否繼續(xù)超預期？

2. 美國財政貨幣政策雙寬松，明年外需仍有韌性

3. 風險提示

正文如下

1. 下半年出口能否繼續(xù)超預期？

今年以來，在特朗普政府關稅政策頻繁出臺的背景下，我國出口持續(xù)超預期，保持了較強韌性，成為了上半年經(jīng)濟平穩(wěn)增長的重要推動力。截至今年上半年，我國凈出口對GDP的拉動達到了1.7個百分點，在關稅沖擊下仍比去年全年對經(jīng)濟增長的拉動高出0.2個百分點。

從前7個月出口數(shù)據(jù)來看，我國出口的韌性一方面來自貿易多元化程度的提升，另一方面也受到“搶出口”因素的影響。而往后看，隨著“搶出口”等因素的逐步褪去，我國出口能否保持較快增長，是下半年經(jīng)濟能否平穩(wěn)運行、經(jīng)濟增速能否達到全年增長目標的關鍵因素。

從出口結構來看，截至今年前7個月，我國出口多元化趨勢明顯，對美出口份額下滑了2.9個百分點，而對東盟、非洲和歐盟出口份額分別提升1.3個百分點、0.7個百分點和0.5個百分點。期間對東盟、非洲和歐盟出口增速分別錄得13.6%、24.4%和7.3%，對我國出口增速分別貢獻了，2.2個百分點、1.2個百分點和1.1個百分點。

因此整體來看，對東盟、非洲和歐盟出口增速能否保持高位，是我國下半年出口能否穩(wěn)住的關鍵。

從東盟和非洲的角度來看，前7個月我國對其出口的高增長或與“搶轉口”有關。以東盟為例，今年以來我國對東盟電子設備和機械設備出口高增長的同時，美國對東盟電子設備和機械設備的進口也錄得較高增長，兩者呈現(xiàn)同趨勢的走高，一定程度上反映出我國部分產品通過東盟轉口貿易的方式，最終出口到美國。美國進口數(shù)據(jù)的變化也可以對此進行佐證，2024年我國是美國第二大機械設備進口國和最大的電子設備進口國，分別占美國對應品類進口比重的16.0%和26.1%，而截至今年前6個月，美國從我國進口兩類產品的比重分別下滑了5.6個百分點和8.2個百分點，均出現(xiàn)了明顯下滑，但同期對東盟進口兩類產品的比重分別上升了3.4個百分點和4.3個百分點，即美國本應直接從我國進口的商品份額，為規(guī)避關稅的影響，從東盟和拉美等第三地轉口進入了美國市場。

市場此前擔憂隨著“搶出口”動能的減弱，我國下半年出口或面臨較大下行壓力，四季度出口有較大回落風險，預期全年出口增速或僅有3%左右，但我們認為這部分影響或相對有限。

一方面，新對等關稅框架下，包括東盟在內的主要轉口地區(qū)關稅調整幅度不大，大多仍低于我國目前被加征的稅率，且針對轉運的40%存在界定和實施層面的困難，因此對轉口貿易造成的影響或相對有限；

另一方面，對東盟、非洲等地區(qū)的出口高增長并非單純由“搶轉口”驅動，同時也由新興市場經(jīng)濟體實際需求所驅動。今年以來，新興市場經(jīng)濟體景氣度整體優(yōu)于發(fā)達國家，前7個月新興市場經(jīng)濟體（除中國外）制造業(yè)PMI整體明顯高于發(fā)達國家，且始終位于榮枯線以上，側面反映出東盟、非洲等地區(qū)實際需求相對向好，我國對其出口的高增長或更多是由于實際需求的驅動。

從歐盟的角度來看，我國今年以來對歐盟出口的高增長或一定程度上源于美歐貿易摩擦下中歐貿易關系的緩和。盡管7月24日的中歐領導人會晤的結果表明中歐在多個經(jīng)貿相關問題上仍存分歧，但考慮到美歐在7月27日達成的貿易協(xié)議具有較大的不公平性并引起了歐盟內部的擔憂，且后續(xù)特朗普的關稅政策仍有較大不確定性，歐盟或不會主動惡化與我國的經(jīng)貿聯(lián)系，下半年我國對歐盟出口仍有望保持一定韌性。

綜合以上兩方面因素，我們認為，受益于東盟和非洲等新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長韌性，以及歐美關稅不確定性下中歐貿易的改善，我國下半年出口有望繼續(xù)超預期，預計三、四季度出口增速分別錄得5.9%（市場預期+3.3%左右）和1.0%，全年出口增速有望錄得4.6%（市場預期+3%左右），高出市場預期約1.6個百分點，對應GDP增速可能高于預期約0.3個百分點。

2. 美國財政貨幣政策雙寬松，明年外需仍有韌性

我們認為，2026年外需仍然有較強的韌性，這主要受益于美國仍然趨于寬松的貨幣與財政政策。盡管寬松的貨幣與財政政策預期已被市場較充分地定價，但其給美國經(jīng)濟的支撐將在明年逐步顯現(xiàn)。

貨幣政策：方向仍然寬松，市場預期至明年底美聯(lián)儲或降息150bps至3%。盡管不同的機構對未來美聯(lián)儲的政策利率路徑存在分歧，但都一致預期明年美聯(lián)儲將延續(xù)降息周期。當前聯(lián)邦基金期貨（Fed Fund Future，F(xiàn)FF）定價至2026年底，美聯(lián)儲將降息至3-3.25%附近。同時，考慮到由特朗普提名的新一任美聯(lián)儲主席將在2026年5月接任，2026H2美聯(lián)儲的貨幣政策或較當前預期更加寬松，對應的給美國經(jīng)濟總需求的刺激力度或也將更加顯著。

財政政策：《大美麗法案》對未來1-3年美國經(jīng)濟拉動最為顯著。7月4日，特朗普的《大美麗法案》正式立法落地。根據(jù)Tax Foundation測算，法案將讓未來30年美國經(jīng)濟產出增長較此前基準預期高出+1.21%。但由于法案在執(zhí)行節(jié)奏上是“先甜后苦（即寬松的財政政策先落地、緊縮的貨幣政策后落地）”，因此其給未來1-3年美國產出缺口帶來的影響最為正面——2026-2028年美國GDP將分別較此前基準水平高出+1.2%、1.36%、1.51%。考慮到2026年11月中期選舉前共和黨仍然橫掃參眾兩院，不排除特朗普為了贏得中期選舉，在2026年再度出臺新的寬松政策的可能。當然，臨近中期選舉，我們也同樣提示特朗普關稅政策再度反復的風險。

3. 風險提示

（1）美國關稅政策仍具有較高不確定性，需進一步跟蹤中美貿易談判的進程；

（2）高頻數(shù)據(jù)對于出口形勢的判斷仍需結合PMI新訂單指數(shù)等在內先行指標的變化，單獨基于高頻數(shù)據(jù)的預測可能存在誤差；

（3）近期地緣政治沖突事件有所增多，需警惕全球貿易不確定性對我國出口的負面影響。