近日，云南白藥（000538.SZ）的一則收購公告引起了市場的廣泛關注。其全資子公司云南白藥集團中藥資源有限公司以6.60億元的現(xiàn)金對價，收購安國市聚藥堂藥業(yè)有限公司100%股權。這本是云南白藥布局全國、拓展產業(yè)鏈的重要舉措，然而，此次高溢價收購背后，卻隱藏著諸多令人擔憂的問題。
聚藥堂作為一家專注于中藥飲片、毒性中藥飲片、直接口服中藥飲片及配方顆粒生產銷售的企業(yè)，看似有著不錯的業(yè)務基礎。其擁有1567個飲片品種（4000余個品規(guī)），配方顆粒國標備案品種達240個，中藥飲片滿負荷年產能達2.5萬噸，配方顆粒年產能達1500噸 ，生產規(guī)模位居全國前列，且通過自研APP開展B2B線上銷售，擁有10萬家注冊用戶和5.3萬家累計交易客戶，銷售區(qū)域以北方為主，與云南白藥目前覆蓋區(qū)域形成互補。
但深入分析聚藥堂的財務數(shù)據(jù)和業(yè)績承諾，情況卻不容樂觀。2024年聚藥堂實現(xiàn)營收6.32億元，凈利潤6933萬元；2025Q1營收1.40億元，凈利潤1149萬元。截至2024年，聚藥堂資產負債率高達57.38%，而同期云南白藥資產負債率僅26.55%。此次收購，經資產基礎法評估，聚藥堂估值4.63億元，增值率44.30%；經收益法評估，估值6.79億元，增值率111.47%，最終收購定價6.60億元，明顯屬于高溢價收購。
更關鍵的是業(yè)績承諾方面，聚藥堂承諾2025 - 2027年主營業(yè)務收入分別為6.24億元、6.16億元和6.66億元，凈利潤分別為6600萬元、5970萬元、6390萬元 。不難看出，承諾業(yè)績的三年凈利潤均低于2024年凈利，2025年、2026年預期的營收也不及2024年，僅2027年營收高于2024年。這意味著，云南白藥高價收購的聚藥堂，未來業(yè)績不但沒有增長預期，甚至還呈現(xiàn)下滑趨勢。
再看云南白藥自身，這家創(chuàng)立于1902年的百年名企，近年來也面臨著諸多困境。曾經沉迷炒股，讓其市值從2000億腰斬至目前的1000億左右，也被扣上了“不務正業(yè)”的帽子?；貧w主業(yè)后，其營收增長乏力問題愈發(fā)凸顯。
從2022 - 2024年，云南白藥營業(yè)收入雖然有所增長，分別為364.88億元、391.11億元、400.33億元，但增長率皆為個位數(shù)，分別增長0.31%、7.19%、2.36%；歸母凈利潤分別為30.01億元、40.94億元、47.49億元 ，增長看似較為可觀，但穿透財報會發(fā)現(xiàn)，盈利增長主要依靠控費及降薪等方式實現(xiàn)。2024年，公司銷售費用同比減少2.26%，廣告宣傳費從6.6億減至4.6億，降幅高達30%；職工薪酬從18.32億降至16億，而銷售人員卻從5099人增加到了5433人，降薪情況明顯。管理費用與財務費用也分別同比減少1.98%及40%，其中管理費用中的業(yè)務招待費從1599.43萬元減至999.66萬元，同比降幅高達37.50%；職工薪酬同樣也從6.99億元減至6.77億元 。到了2025年一季度，依然延續(xù)增利不增收的趨勢，營收和凈利潤分別為108.41億元、19.35億元 ，分別同比增長0.62%、13.67%。
在研發(fā)投入上，云南白藥也遠遠落后于同行。2024年，其研發(fā)費用3.48億元，僅占營業(yè)收入的0.87%，同比微增1.14%，此前兩年研發(fā)投入占營收比重也分別僅為0.94%和0.88% 。對比以嶺藥業(yè)、片仔癀、同仁堂等上市公司，以嶺藥業(yè)最近三年的研發(fā)投入率分別高達7.15%、9.06%和13.94% ，差距一目了然。
云南白藥以藥品、健康品、中藥資源、云南省醫(yī)藥公司四大事業(yè)群為生產經營核心底座。2024年，四大事業(yè)群營收分別為69.24億元、65.26億元、17.51億元、246.07億元 ，同比分別增長11.8%、1.6%、3.13%、0.48%。其中，云南省醫(yī)藥公司營收占比超60%，但增長不到1%，且毛利率僅有6.21% ，其醫(yī)藥流通業(yè)務在省內基本已觸達天花板，急需拓展省外市場。
此次收購聚藥堂，云南白藥的目的是借助其成熟的線上銷售渠道及龐大的B端客戶資源，提升中藥材產業(yè)鏈協(xié)同效率，推動公司收入與利潤增長，實現(xiàn)中藥資源業(yè)務拓展省外市場、布局全國的戰(zhàn)略。然而，聚藥堂本身業(yè)績預期下行，未來能否真正助力云南白藥實現(xiàn)戰(zhàn)略落地，充滿不確定性。若聚藥堂經營不及預期，不僅業(yè)績承諾無法完成，影響補償兌現(xiàn)，而且在業(yè)務、管理、文化等整合過程中，還可能存在協(xié)同效應不及預期的風險。
此外，聚藥堂還存在一些歷史遺留問題。其曾向股東提供借款，雖交易后股東將清償債務，但仍讓人對其財務管理規(guī)范程度存疑；曾有被執(zhí)行人高風險信息，2022年成為某案件被執(zhí)行人，執(zhí)行標的560萬元 ，這也反映出其過往經營中可能存在的風險。
云南白藥此次6.6億收購聚藥堂，看似是一次積極的戰(zhàn)略布局，實則面臨著高溢價收購、標的業(yè)績下滑、自身增長乏力以及整合風險等多重挑戰(zhàn)。未來，云南白藥能否通過此次收購實現(xiàn)預期目標，帶領公司走出增長困境，還有待時間的檢驗，而投資者也需對其中的風險保持高度警惕。