劉郁、謝瑞鴻、黃思源（劉郁系華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

8月20日，股債再度背向而行，股市實(shí)現(xiàn)低開后的大幅反轉(zhuǎn)，在權(quán)益頑強(qiáng)的上漲趨勢(shì)下，債市收益率的筑頂節(jié)奏再被打破，各期限利率債普遍以下跌收尾。

對(duì)于債市而言，8月20日又是充滿戲劇性的一天。稅期已過，早盤資金卻延續(xù)偏緊狀態(tài)，非銀隔夜利率一度攀升至1.70%附近水平，但得益于股市的弱勢(shì)開盤，市場(chǎng)對(duì)于利率筑頂信心滿滿，10年、30年國(guó)債活躍券最低下行至1.75%、2.01%。午后，股市的超預(yù)期反彈打破了債市的修復(fù)節(jié)奏，隨著上證指數(shù)翻紅且日度漲幅擴(kuò)大至1%以上，10年、30年活躍券重新回到1.79%、2.05%高位，即便尾盤資金面明顯轉(zhuǎn)松，長(zhǎng)端利率的修復(fù)幅度不足1bp。

近期債市似乎成為了股市的“附屬產(chǎn)物”，基本面與資金面等傳統(tǒng)定價(jià)因素基本無法決定利率趨勢(shì)，權(quán)益資產(chǎn)漲跌才是市場(chǎng)利率運(yùn)行的主要參考。債市之所以會(huì)進(jìn)入這樣的狀態(tài)，很可能與7月調(diào)整行情后，債市的資金分布有關(guān)，當(dāng)前資金或集中在理財(cái)、銀行、保險(xiǎn)三大機(jī)構(gòu)。

理財(cái)方面，據(jù)校正后的規(guī)模數(shù)據(jù)，7月理財(cái)規(guī)模增幅達(dá)到1.98萬億元，高于歷史同期水平。然而增量資金主要由最小持有期產(chǎn)品貢獻(xiàn)，嚴(yán)控回撤的需求使得理財(cái)短期內(nèi)難將資金投向債市或公募類產(chǎn)品。銀行方面，理財(cái)端形成的非銀存款成為了銀行負(fù)債的重要補(bǔ)充，存款脫媒的壓力被有效對(duì)沖；然而，今年以來銀行金市投資的浮盈緩沖墊極薄，出于報(bào)表壓力，銀行即便負(fù)債充足，可能還是更傾向于及時(shí)止損而非博弈后續(xù)修復(fù)的可能性，同樣難將資金投向資管產(chǎn)品。保險(xiǎn)方面，作為傳統(tǒng)右側(cè)進(jìn)場(chǎng)機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)配置對(duì)于債市收益率更多是起到“高位封頂”作用，對(duì)行情的推動(dòng)力同樣不強(qiáng)。有錢的配置型機(jī)構(gòu)對(duì)債市態(tài)度偏謹(jǐn)慎，能夠推動(dòng)債市修復(fù)行情的資管型機(jī)構(gòu)又缺乏穩(wěn)定負(fù)債，這可能是債市喪失內(nèi)生修復(fù)力的關(guān)鍵原因。

因而，債市的修復(fù)，更多需要依靠外部利好作為刺激。在央行的進(jìn)一步“寬貨幣”或者股市“只漲不跌”被證偽以前，債市可能依然會(huì)階段性跟隨股市運(yùn)行。總體來看，本輪股票牛市與去年9月的股票牛市存在明顯的節(jié)奏差異，今年股市的上漲斜率與散戶進(jìn)場(chǎng)速度明顯偏緩，這也使得我們對(duì)于股債筑頂?shù)呐袛嘧兊酶悠D難。

站在當(dāng)下，我們依然傾向于將組合維持在一個(gè)“進(jìn)可攻，退可守”的狀態(tài)。倘若需要調(diào)整久期，以利率型產(chǎn)品為例，或許可以考慮3.0-3.5年中性偏高的位置，低于此前市場(chǎng)中樞的4.5年，但又不至于達(dá)到近期績(jī)優(yōu)產(chǎn)品2.5年的極致狀態(tài)。同時(shí)在組合擺布上，啞鈴型策略或是首選，畢竟當(dāng)前10年國(guó)開與30年國(guó)債或已跌出較為明顯的相對(duì)性價(jià)比。此外，可以保留一定的資金倉(cāng)位，以便債市行情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)后能及時(shí)通過超長(zhǎng)債追加久期。

權(quán)益市場(chǎng)縮量反彈。萬得全A上漲0.97%，全天成交額2.45萬億元，較昨日（8月19日）縮量1923億元。市場(chǎng)在上午延續(xù)昨日的調(diào)整狀態(tài)，萬得全A跌幅一度超過0.5%，午后行情則顯著回升，做多資金強(qiáng)勢(shì)反擊。同時(shí)，市場(chǎng)隱含波動(dòng)率在午后顯著上升，滬300ETF IV指數(shù)漲跌幅由-4.37%上升至3.58%，體現(xiàn)出短線資金投機(jī)需求有所回升。不過，這一指標(biāo)在今日反彈，主要是對(duì)昨日下降的修復(fù)，并未走出明顯的趨勢(shì)，意味著其能夠提示的信息相對(duì)有限，后續(xù)表現(xiàn)仍待觀察。

半導(dǎo)體行情大幅反彈，成為做多資金爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)的“主戰(zhàn)場(chǎng)”。芯片龍頭品種在開盤后大多表現(xiàn)平平，甚至略微承壓，而在午盤前后卻顯著反彈。事實(shí)上，8月中旬半導(dǎo)體行情加速上漲，成為科技板塊的又一亮點(diǎn)。這意味著，市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體行情關(guān)注頗多，通過推動(dòng)相關(guān)品種上漲，能夠?qū)η榫w起到明顯的共振和提振作用。同時(shí)，白酒股延續(xù)補(bǔ)漲行情，SW白酒指數(shù)從6月23日以來僅上漲4.91%，顯示其仍然存在一定的補(bǔ)漲空間。

杠桿資金暫未顯示出撤退意愿。昨日融資余額凈增294億元，增幅在年內(nèi)僅次于周一（8月18日）的393億元。杠桿資金繼續(xù)流入，意味著其做多意愿并未明顯受行情波動(dòng)的影響，在面對(duì)短暫調(diào)整時(shí)，更傾向于認(rèn)為是牛市中的技術(shù)性調(diào)整。事實(shí)上，杠桿資金由于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征，在行情確認(rèn)走弱之前，或許難以放棄攫取收益的機(jī)會(huì)。不過，昨日杠桿資金選擇做多的個(gè)股今日行情并不出色，在融資凈買入額排名前五的個(gè)股中，僅招商銀行上漲0.12%，其他四只個(gè)股（主要集中在算力龍頭）均發(fā)生不同程度的回調(diào)。杠桿資金后續(xù)的“表態(tài)”，仍然值得關(guān)注。

港股方面，恒生指數(shù)上漲0.17%，恒生科技下跌0.01%，消費(fèi)、半導(dǎo)體領(lǐng)漲，醫(yī)藥顯著回調(diào)。AH股溢價(jià)指數(shù)（HSAHP.HI）上漲0.80%至124.05，出現(xiàn)回升跡象。南向資金凈流出146.82億元（港元，下同），主要在尾盤流出，彼時(shí)港股行情基本修復(fù)，指向資金有較強(qiáng)的兌現(xiàn)傾向。從活躍個(gè)股來看，騰訊控股凈流入9.69億元，而阿里巴巴則凈流出5.28億元，體現(xiàn)出資金對(duì)不同互聯(lián)網(wǎng)品種態(tài)度的分歧。泡泡瑪特凈流入3.44億元，同時(shí)行情大幅上漲12.54%，或與其2025年中期業(yè)績(jī)大增（凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)396.49%）和全年業(yè)績(jī)指引樂觀（有信心實(shí)現(xiàn)全年200億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)超過50%，并且有望達(dá)到300億元）相關(guān)。

整體來看，市場(chǎng)在短暫震蕩后迎來情緒修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然是行情的關(guān)鍵詞。往后看，資金動(dòng)向值得持續(xù)跟蹤。8月15日以來，股票型ETF資金和杠桿資金均持續(xù)流入，表明資金參與意愿仍相對(duì)積極。同時(shí)，繼續(xù)關(guān)注市場(chǎng)隱含波動(dòng)率是否會(huì)大幅上升。若大幅上升的現(xiàn)象出現(xiàn)在上漲行情中，則需要注意規(guī)避因投機(jī)熱度快速升溫而導(dǎo)致的邊際調(diào)整；若出現(xiàn)在下跌行情中，則可以嘗試在行情企穩(wěn)時(shí)，博弈穩(wěn)市預(yù)期或穩(wěn)市資金推動(dòng)的修復(fù)行情。此外，時(shí)至8月底，上市公司中報(bào)將陸續(xù)出爐，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及預(yù)期可能同樣成為交易線索之一。

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