楊德龍系前海開源基金首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

2025.08.21 周四

本周滬深兩市出現(xiàn)了加速上攻的態(tài)勢，在突破3700點整數(shù)關(guān)口之后繼續(xù)上揚。本周創(chuàng)下了諸多新紀錄，比如兩市總市值首次突破100萬億大關(guān)；還有一個指標，兩融余額時隔10年再次回到2萬億以上。這表明投資者信心正在逐步提升，而本周市場日成交量均在2萬億以上，最高達到2.7萬億，可見投資者交投意愿十分活躍。反映場外資金入場意愿的兩個指標也值得關(guān)注,一是7月份新開股票賬戶數(shù)達到200萬戶；二是新基金發(fā)行首發(fā)規(guī)模不斷提升，權(quán)益類基金的新發(fā)規(guī)模普遍超過10億大關(guān)。這些都說明當(dāng)前隨著市場行情逐步確立牛市走勢，投資者信心正在逐步回升，市場走勢也愈演愈烈，這充分驗證了我此前提出的判斷“五窮六絕七翻身”，即下半年市場行情將有效突破去年10月8日創(chuàng)下的高點，進一步向上拓展空間，如今這一判斷已完美實現(xiàn)。

這輪行情與10年前相比，發(fā)起的原因類似，但走勢預(yù)計會有所不同。此輪行情可能會延續(xù)2-3年，呈現(xiàn)慢牛、長牛走勢，而10年前2015年的大牛市則是快牛。當(dāng)時場外配資較多，而這次從一開始就控制場外配資，防止市場走向快牛、瘋牛，力求走出慢牛、長牛走勢，這更利于投資者在市場行情中獲得較為理想的回報。當(dāng)前GDP與國債收益率的剪刀差擴大，而且股票整體的分紅收益率也超過了國債的分紅收益率，充分說明當(dāng)前資本市場的投資吸引力正在不斷增加。在寬流動性、低利率的環(huán)境下，預(yù)計更多資金會轉(zhuǎn)向權(quán)益市場。本周權(quán)益市場大幅上漲的同時，債券市場出現(xiàn)快速回落，甚至大跌，這也說明很多機構(gòu)投資者正在逐步減少債券配置比例、增加權(quán)益配置比例。

根據(jù)美林時鐘理論，在經(jīng)濟復(fù)蘇期“股票為王，債券次之”，股票市場在經(jīng)濟復(fù)蘇時往往表現(xiàn)強勁，而債市表現(xiàn)較差，資金流向偏向股票市場。目前各路資金入場意愿越來越強烈，一方面是從債市流出的資金到股市尋找機會，另一方面是從樓市流出的資金進入股市配置權(quán)益類資產(chǎn)。因為當(dāng)前我國樓市走勢相對低迷，成交量較低，以往買房的一些投資者可能會轉(zhuǎn)而買入股票和基金。第三，居民存款向資本市場“搬家”的現(xiàn)象越來越明顯。

去年年底我發(fā)布的2025年十大預(yù)言中，明確提到2025年居民儲蓄將向資本市場大轉(zhuǎn)移，為資本市場帶來源源不斷的增量資金，這一預(yù)言現(xiàn)在已得到初步驗證。此外，還有外資流入，由于美國股市估值較高，而A股和港股估值較低，國際資本從美股流出，進入A股和港股逢低布局是大勢所趨，外資流入也為資本市場帶來更多增量資金。根據(jù)外管局數(shù)據(jù)，上半年外資流入國內(nèi)市場高達101億美元，這也意味著外資流入速度后續(xù)可能會加快。

目前市場對于美聯(lián)儲9月份降息的預(yù)期越來越強。因為近期公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠低于預(yù)期，美國勞工局還將五、六月份的數(shù)據(jù)大幅下修，這導(dǎo)致特朗普當(dāng)場表態(tài)要罷免美國勞工局局長。當(dāng)前美國的CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)下降，因此美聯(lián)儲降息的條件已經(jīng)初步具備。加之美國總統(tǒng)特朗普多次向美聯(lián)儲主席鮑威爾施壓，要求盡快降息，9月份降息的概率會非常高，美聯(lián)儲若開啟本年度首次降息，年底前可能還會再降1到2次，將美國基準利率降到4%以下，這會使美元指數(shù)繼續(xù)回落，人民幣等非美貨幣出現(xiàn)升值。另外，美聯(lián)儲作為世界央行，其降息可能引發(fā)其他央行跟進，為中國央行進一步降息、降準打下堅實基礎(chǔ)，這對國內(nèi)資本市場也會形成正面支撐，提振股市表現(xiàn)。

當(dāng)前在貨幣政策方面，央行實施低利率、寬流動性政策，向市場釋放更多流動性以支持經(jīng)濟復(fù)蘇。但7月份新增人民幣貸款為負值，這在一定程度上體現(xiàn)出投資者信心不足以及企業(yè)擴大再生產(chǎn)的動力不足，導(dǎo)致貸款出現(xiàn)明顯回落。雖然貨幣政策較為寬松，但要提高投資者信心，仍需提升投資者對未來的預(yù)期。因為在經(jīng)濟增速放緩時，通過寬松貨幣政策提振經(jīng)濟的效果并不明顯，而在經(jīng)濟過熱時，通過收緊銀根給經(jīng)濟降溫則較易見效。打個比方，就像馬能通過韁繩把車拉走，卻無法通過韁繩來倒車一樣。當(dāng)前企業(yè)家及居民投資信心不足，即便貸款利率一降再降，貸款增速依然較低。因此，下一步需通過提振資本市場表現(xiàn)產(chǎn)生賺錢效應(yīng)、提振消費增速，進而提高經(jīng)濟增長動力。

很多傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，需通過“反內(nèi)卷”、去產(chǎn)能來改變打價格戰(zhàn)的態(tài)勢，讓更多企業(yè)實現(xiàn)盈利改善，這會提振企業(yè)家信心。同時，股市走強產(chǎn)生的賺錢效應(yīng)，能讓廣大投資者通過資本市場獲得良好投資回報，這也是拉動消費的最佳手段。上海發(fā)布“AI+制造”方案，這對推動人形機器人、“AI+傳統(tǒng)行業(yè)”、算力算法等板塊會形成利好。當(dāng)前正處于第四次科技革命中，AI正在改變諸多行業(yè)，也催生了一些新的投資機會，特別是“AI+消費”的最佳落地場景人形機器人。

近期召開的世界人形機器人大會、人形機器人運動會，都引發(fā)了投資者對人形機器人發(fā)展的關(guān)注。而近期多個機器人本體公司通過IPO登陸資本市場，也激發(fā)了投資者對人形機器人行業(yè)的投資熱情。人形機器人今年有望迎來量產(chǎn)元年，未來三年預(yù)計還是在工廠、商場、酒店等公共場所應(yīng)用較多，但之后會逐步進入家庭，成為家庭中的一員。因此，人形機器人有望成為新能源汽車之后的又一產(chǎn)業(yè)賽道，且有望復(fù)制我國在新能源汽車領(lǐng)域的成功，實現(xiàn)快速發(fā)展，因為我國在應(yīng)用端具有優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈齊全且制造成本低。我們大膽預(yù)測未來全世界的機器人大部分將由中國廠商制造，我國人形機器人的發(fā)展有可能處于世界領(lǐng)先地位，將來成為世界機器人制造基地。

此外，每輪牛市來臨，券商股都不會缺席，很多人在牛市中不知投資什么時就會配置券商股，因此券商股近期持續(xù)走強，也預(yù)示著這輪牛市行情逐步確立。在牛市中，券商股受益較大：一方面，市場成交量成倍放大，帶來傭金收入；另一方面，兩融余額大幅上升，目前已站上2萬億大關(guān)，也會為券商帶來利息收入；同時，行情起來后，IPO發(fā)行節(jié)奏會加快，會為券商帶來投行業(yè)務(wù)收入。所以，作為牛市的受益者，券商股是值得關(guān)注的方向。

前段時間反內(nèi)卷行情持續(xù)了一段時間，但目前出現(xiàn)調(diào)整。因為反內(nèi)卷的行業(yè)多數(shù)屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，雖然反內(nèi)卷會給這些行業(yè)帶來一定改善機會，但行業(yè)的業(yè)績拐點可能還需等待一段時間，因此在反彈一段時間后陷入沉寂。而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型受益的一些新生產(chǎn)力板塊，如算力算法、人形機器人、創(chuàng)新藥等，上漲的持續(xù)性更強，這也反映出投資者對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型受益的科技創(chuàng)新板塊投資熱情更高。

滬深300當(dāng)前的市盈率約為14倍，與歷史高位水平相比，還有較大上升空間。從滬深300的估值來看，當(dāng)前市場仍處于牛市起步階段，尚未到中后期。從行業(yè)板塊來看，目前低估值的主要是一些大盤藍籌股，特別是傳統(tǒng)行業(yè)的很多股票市盈率低于10倍，部分股票雖從底部反彈，但整體估值仍然不高。從中長期來看，這些低估值藍籌股有可能迎來估值修復(fù)機會。比如今年分紅率較高的銀行股率先大漲，很多銀行股今年漲幅超過30%，股價創(chuàng)歷史新高，但估值仍處于所有板塊中最低水平，很多銀行的市盈率不超過10倍。未來若行情進一步向上演繹，一些這段時間表現(xiàn)滯后的傳統(tǒng)白馬股有可能迎來估值回升的機會。（觀點供參考，投資需謹慎，圖源：網(wǎng)絡(luò)）