楊德龍系前海開源基金首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

2025.08.22 周五

近期市場的行情逐步確立了這一輪牛市的走勢。實際上，這輪牛市并非從近期才開始，我認為是從去年9月24日多個部門出臺一攬子重磅政策時便已開啟。由于當時市場上漲過快，短短幾個交易日大盤就漲了1000點，去年10月8日兩市更是出現(xiàn)天量成交，當日成交量達到3.4萬億，市場的做多動能被快速消耗。所謂“天量見天價”，當時市場在上證指數(shù)漲到3674點后開始回落，持續(xù)調(diào)整了一個多季度，盡管經(jīng)歷了調(diào)整，但牛市的氛圍已然激發(fā)出來。

而且從政策面來看，政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，多個重要會議都提出要全力拼經(jīng)濟。特別是去年9月16日的中央政治局會議，對經(jīng)濟工作進行了全面部署；去年年底的中央經(jīng)濟工作會議又強調(diào)要拉動內(nèi)需、提振消費。今年在政策層面更是出臺了一攬子利好，尤其是對于股市的表述越來越積極，中央政治局會議也多次提到要穩(wěn)住樓市股市，持續(xù)活躍資本市場。最近一次中央政治局會議提出，要提高資本市場的吸引力和包容性，鞏固良好的發(fā)展勢頭，這一系列政策對市場信心是極大的提振。

今年春節(jié)前，五部門聯(lián)合發(fā)文推動中長期資金入市，這也是政策面的一個重要信號。中長期資金主要是機構(gòu)資金，包括社?；?、養(yǎng)老金、險資、公募基金、私募基金等，今年這些資金紛紛加倉權(quán)益類資產(chǎn)。特別是最近信號更加明顯，債市有所調(diào)整而股市連續(xù)上攻，突破了去年10月8日創(chuàng)下的高點，在突破3700點后繼續(xù)高歌猛進，這輪牛市的趨勢已逐步確立。

今年4月，特朗普單方面發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)，引發(fā)全球資本市場巨震。當時很多人在4月7日發(fā)生“黑色星期一”時都擔心會發(fā)生股災(zāi)，當時我就提到，對于這次關(guān)稅戰(zhàn)我們有必贏的信心，特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)不會對中國資本市場的走勢造成趨勢性的影響，只是短期擾動。市場不僅不會出現(xiàn)股災(zāi)，反而會開啟一輪牛市走勢，下半年市場的行情將超過所有人的預(yù)期。7月份市場出現(xiàn)突破，8月份繼續(xù)高歌猛進，這輪牛市的確立，我認為是上下一心、大家逐步形成共識的過程。

這一輪牛市可以說是天時地利人和的結(jié)果。從天時來看，目前中央對于樓市的政策導向是止跌回穩(wěn)，能穩(wěn)住就已不錯，同時，經(jīng)過過去幾年的下跌讓中國資本市場的估值處于較低位置。即便經(jīng)歷了這一波上漲，現(xiàn)在滬深300的市盈率也只有13-14倍，和歷史較高水平相比仍有上升空間。也就是說當前市場整體并沒有泡沫，可能局部股票存在泡沫，但市場整體不存在泡沫，估值仍處于歷史平均估值之下。

經(jīng)過過去三四年的下跌，中國的資產(chǎn)如今仍被嚴重低估，與美股相比我們很多股票的估值只有美股的1/2-1/3，因此補漲空間比較大。我們可以看一個指標，也就是巴菲特指標，即資產(chǎn)證券化率，近期A股的市值剛突破100萬億大關(guān)，而我國GDP為130多萬億，用市值除以GDP的比例只有80%左右，即便加上港股和中概股，中國股票整體的巴菲特指標也不到100%，但美國現(xiàn)在的巴菲特指標已達到200%。很明顯，我們的估值與美國相比至少有一倍的差距，這也是我們的估值吸引力較大的原因之一。

從地利來看，居民儲蓄向資本市場大轉(zhuǎn)移的趨勢越來越明顯。過去幾年，我國居民儲蓄大幅增長，5年間增加了近60萬億，目前存量已達到160萬億。這么多的居民存款在銀行賬戶只能獲得1%左右的利息，今年一年期存款利率已跌破1%，因此居民存款需要尋找出口。以前，居民存款的主要轉(zhuǎn)移方向是樓市，而現(xiàn)在樓市已無法承接大量居民存款。老百姓買房的意愿大幅下降，房價上漲的預(yù)期已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，此時能夠承接居民儲蓄大轉(zhuǎn)移的市場只有股市。因此，我一直認為，在樓市的黃金10年結(jié)束后，將迎來股市的黃金10年。在房地產(chǎn)投資時代，若想真正獲得好的投資回報、抓住房地產(chǎn)紅利，就一定要常與炒房的人交流，常去看盤、看樓盤、研究樓盤，才能真正抓住那一波紅利。很多人錯過房地產(chǎn)紅利，除了認知問題，主要是因為忙于工作，沒多少人在剛需之外把投資房產(chǎn)當作一項事業(yè)來做，所以錯過了機會。我們認為現(xiàn)在大家要多與股票、基金做得好的人交流，這樣才能提升投資水平和認知，抓住這一輪股市上漲的機會，真正實現(xiàn)財富躍升。

從地利角度來看，居民存款向資本市場大轉(zhuǎn)移的趨勢越來越明顯，這一點也有數(shù)據(jù)可以佐證，7月份新開股票賬戶數(shù)高達200萬戶，最近發(fā)行的很多權(quán)益類基金，首發(fā)規(guī)模普遍超過10億，相比之前有了大幅回暖，兩融余額時隔10年再次站上2萬億，股市日成交量已連續(xù)一周每天超過2萬億。這些數(shù)據(jù)都表明，居民存款正在“跑步入場”。

在人和方面，更是人心思漲。過去幾年經(jīng)濟增速下降，很多行業(yè)產(chǎn)能過剩，加上房地產(chǎn)市場持續(xù)萎靡，股票市場也經(jīng)歷了長達三四年的熊市，人們的賺錢欲望十分強烈。一旦市場形成賺錢效應(yīng)，就會吸引大量場外資金入場。去年9月底出臺一攬子重磅政策后，大盤連續(xù)暴漲三天，整個國慶期間，很多人都希望節(jié)后去加倉，甚至恨不得取消假期，早日開盤。這說明老百姓的賺錢欲望非常強烈，只要市場有賺錢效應(yīng)，場外資金就會不請自來。

現(xiàn)在市場行情又開啟了一輪新的上漲，而這次上漲與去年9月那一波不同。當時是市場做多動能被壓制多年后的急劇釋放，就像一根被壓得太緊的彈簧，一旦松手就反彈得特別快。但快牛、瘋牛都不利于居民財富增長，真正能讓居民財富增長的是慢牛、長牛行情，這是我一直以來的觀點。因此，這一輪牛市不僅能增加居民財富，還能幫助國家解決很多現(xiàn)實問題。我一直呼吁，推動一輪牛市是提振消費的最佳手段，也是破局的關(guān)鍵。

我們現(xiàn)在無法依靠拉動房地產(chǎn)來帶動經(jīng)濟，也沒辦法再通過類似4萬億的計劃進行基建投資，因為地方政府融資平臺負債情況較為嚴重，目前給地方政府化債也是一項重要工作，當前能夠破局的關(guān)鍵就是把股市做起來，形成一輪牛市，產(chǎn)生賺錢效應(yīng)。老百姓錢包鼓了，消費自然就會起來，而且目前我們有3億股民、7億基民，股市上漲是一種普惠性的發(fā)錢，對消費的提振效果立竿見影。股市向好后，餐飲、旅游、酒店等服務(wù)性行業(yè)預(yù)計很快會回暖，包括前段時間受政策影響的餐飲、白酒行業(yè)，也有望隨著股市走強逐步恢復(fù)。投資者賺錢后，就會有錢償還銀行貸款，不會出現(xiàn)斷供情況，這對提振樓市也會起到積極作用。因為老百姓在股市賺到錢后，可能會用于買房，從而對樓市穩(wěn)定起到良好作用。更重要的是，股市走牛后，IPO發(fā)行節(jié)奏必定會加快，資本市場可以更多地支持科技創(chuàng)新企業(yè)上市，助力發(fā)展新的生產(chǎn)力。

這幾年我國獨角獸企業(yè)數(shù)量大幅減少，很多PE、VC等風險投資沒有合理的退出渠道，一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)因當年簽訂了對賭協(xié)議，如今無法上市，不得不償還當時的風險投資資本，導致經(jīng)營困難，甚至面臨破產(chǎn)風險。股市向好后，IPO加速，支持更多科技創(chuàng)新企業(yè)登陸資本市場，這些問題就能迎刃而解。現(xiàn)在很多行業(yè)產(chǎn)能過剩，我們正在推進供給側(cè)改革2.0，通過去產(chǎn)能、反內(nèi)卷來改善行業(yè)供求關(guān)系，但僅靠去產(chǎn)能還不夠，關(guān)鍵是要拉動需求，才能消化多余產(chǎn)能。而股市向好后，投資者有錢消費，終端產(chǎn)品被消費掉，自然會改善供求關(guān)系，甚至拉動一輪經(jīng)濟增長。我一直強調(diào)，股市不僅是經(jīng)濟的晴雨表，更是推動經(jīng)濟增長的重要引擎。在當前經(jīng)濟環(huán)境下，牛市的作用更為突出。這輪行情已經(jīng)啟動，趨勢已然確立，而且預(yù)計是一輪持續(xù)兩三年的慢牛、長牛行情，而非快牛、瘋牛行情，這更有利于提升居民的財富效應(yīng)，讓更多投資者通過買股票、買基金賺到錢，實現(xiàn)真正的財產(chǎn)性收入，也是提振消費的重要手段。