夏春系騰訊集團(tuán)高級經(jīng)濟(jì)顧問、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

肯尼斯·S·羅戈夫是哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，也是美國外交關(guān)系委員會高級研究員。他曾于2001年至2003年擔(dān)任國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，著有《我們的美元，你的問題：內(nèi)部人士對全球金融七十年動蕩及未來之路的看法》。

就在上周六，我在《新形勢下的人民幣國際化與匯率制度變革學(xué)術(shù)研討會》上多次介紹羅格夫在《我們的美元，你們的問題》一書的觀點(diǎn)。

然后就讀到了他在最新一期《外交事務(wù)》上的文章“ 美國即將到來的崩潰 ”。

在過去二十五年的大部分時(shí)間里，世界其他國家都對美國透過借債擺脫困境的能力感到驚訝。無論是民主黨還是共和黨執(zhí)政時(shí)期，美國政府一次又一次地比幾乎任何其他國家都更積極地利用債務(wù)來應(yīng)對戰(zhàn)爭、全球經(jīng)濟(jì)衰退、流行病和金融危機(jī)。即使美國公共債務(wù)迅速攀升，從一個(gè)平臺攀升到另一個(gè)平臺——凈債務(wù)目前已接近國民所得的100%——國內(nèi)外債權(quán)人卻絲毫沒有表現(xiàn)出債務(wù)疲勞的跡象。在2008-09年全球金融危機(jī)后的幾年里，美國國債利率一直處于極低水平，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始相信，這種水平將持續(xù)到遙遠(yuǎn)的未來。因此，持續(xù)的政府赤字——新的借款——似乎是名副其實(shí)的免費(fèi)午餐。盡管每次危機(jī)后債務(wù)收入比都會急劇上升，但顯然沒有必要為下一次危機(jī)儲蓄。鑒于美元作為全球首屈一指的安全且流動性資產(chǎn)的聲譽(yù)，全球債券市場投資者總是樂于消化另一大筆美元債務(wù)，尤其是在不確定性很高且安全資產(chǎn)供應(yīng)短缺的危機(jī)形勢下。

過去幾年的情況讓人們對這些假設(shè)產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑。首先，債券市場變得遠(yuǎn)沒有那么順從，10 年期和 30 年期美國國債的長期利率大幅上升。對于像美國這樣的債務(wù)大國來說——美國目前的債務(wù)總額接近 37 萬億美元，大致相當(dāng)于所有其他主要已開發(fā)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)總額的總和——更高的利率確實(shí)會造成嚴(yán)重?fù)p害。當(dāng)平均利率上升 1% 時(shí)，就意味著政府每年必須多支付 3,700 億美元的利息。在 2024 財(cái)年，美國的國防支出為 8,500 億美元——比其他國家都多——但其利息支出更大，達(dá)到 8,800 億美元。截至 2025 年 5 月，所有主要信用評級機(jī)構(gòu)均已下調(diào)美國債務(wù)評級，持有數(shù)萬億美元美國債務(wù)的銀行和外國政府越來越認(rèn)為，美國的財(cái)政政策可能正在脫軌。 2010 年代的超低借貸利率在短期內(nèi)回歸的可能性越來越小，這使得情況變得更加危險(xiǎn)。

沒有靈丹妙藥。美國總統(tǒng)川普試圖將高利率的責(zé)任歸咎于美聯(lián)儲委員會，這種做法極具誤導(dǎo)性。美聯(lián)儲控制著隔夜借款利率，但長期利率是由龐大的全球市場決定的。如果美聯(lián)儲將隔夜利率設(shè)定得太低，而市場預(yù)期通膨會上升，那么長期利率也會上升。畢竟，意外的高通膨?qū)嶋H上是一種部分違約，因?yàn)橥顿Y者獲得的是購買力已經(jīng)貶值的美元；如果他們預(yù)期高通膨，他們自然會要求更高的回報(bào)來彌補(bǔ)。各國政府設(shè)立獨(dú)立央行的主要原因之一，正是為了讓投資人相信通膨?qū)⒈３譁睾?，從而維持長期利率處于低點(diǎn)。如果川普政府（或任何其他政府）采取行動削弱美聯(lián)儲的獨(dú)立性，最終將提高而不是降低政府借貸成本。

對持有美國國債安全性的懷疑引發(fā)了對美元的相關(guān)質(zhì)疑。幾十年來，美元作為全球儲備貨幣的地位使得美國借款利率較低，約降低了0.5%到1%。但隨著美國承擔(dān)如此龐大的債務(wù)，美元的地位似乎不再牢不可破，尤其是在美國政策存在其他不確定性的情況下。短期內(nèi)，全球央行和外國投資者可能會決定限制其美元總持有量。從中長期來看，美元的市占率可能會被人民幣、歐元甚至加密貨幣所取代。無論如何，外國對美國債務(wù)的需求都將萎縮，這將進(jìn)一步推高美國利率，并使擺脫債務(wù)困境的計(jì)算變得更加艱巨。

川普政府已經(jīng)暗示，如果控制美聯(lián)儲還不夠，將采取更嚴(yán)厲的措施來應(yīng)對不斷增加的債務(wù)。所謂的「海湖莊園協(xié)議」是現(xiàn)任川普經(jīng)濟(jì)顧問委員會主席史蒂芬·米蘭于2024年11月提出的一項(xiàng)策略，該協(xié)議表明，美國可以選擇性地拖欠對持有數(shù)萬億美元的外國央行和美國國債的付款。無論這項(xiàng)提議是否被認(rèn)真對待，它的存在本身已經(jīng)震驚了全球投資者，而且很可能不會被遺忘。美國國會7月通過的巨額稅收和支出法案中擬議的一項(xiàng)條款將賦予總統(tǒng)對特定外國投資者征收20%稅的酌處權(quán)。雖然這項(xiàng)條款已被從最終法案中刪除，但它仍然是一個(gè)警告，警告美國政府如果陷入預(yù)算困境，可能面臨怎樣的后果。

隨著長期利率大幅上升，公共債務(wù)接近二戰(zhàn)后峰值，外國投資者變得更加謹(jǐn)慎，以及政客們對控制新增借貸缺乏興趣，美國百年一遇的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能性似乎已不再遙不可及。債務(wù)和金融危機(jī)往往恰好發(fā)生在一個(gè)國家財(cái)政狀況岌岌可危、利率高企、政治局勢癱瘓，以及沖擊令政策制定者措手不及的時(shí)候。美國已經(jīng)具備前三個(gè)條件，只差沖擊。即使美國避免了一場徹底的債務(wù)危機(jī)，對其信譽(yù)的信心急劇下降也將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。政策制定者迫切需要認(rèn)識到這些情況可能如何以及為何發(fā)生，以及政府有哪些應(yīng)對措施。從長遠(yuǎn)來看，嚴(yán)重的債務(wù)，或者更有可能出現(xiàn)的通貨膨脹螺旋，可能會使經(jīng)濟(jì)陷入“失去的十年”，大幅削弱美元作為全球主導(dǎo)貨幣的地位，并削弱美國的實(shí)力。

他們的錢，我們的收益

至關(guān)重要的是要明白，川普政府的經(jīng)濟(jì)政策是美國債務(wù)問題的催化劑，而非根本原因。故事其實(shí)始于1980年代羅訥德·里根總統(tǒng)時(shí)期。那是一個(gè)赤字支出的時(shí)代，當(dāng)時(shí)美國的債務(wù)占GDP的比率約為今天的三分之一。正如小布什第一任政府時(shí)期的副總統(tǒng)迪克·切尼所說：「里根證明了赤字并不重要?！贡M管債務(wù)負(fù)擔(dān)更加令人擔(dān)憂，但在21世紀(jì)，兩黨似乎都牢記了這一假設(shè)。例如，在2024財(cái)年，拜登政府的預(yù)算赤字為1.8兆美元，占GDP的6.4%。除全球金融危機(jī)和新冠疫情第一年外，這也是和平時(shí)期的最高紀(jì)錄，略高于前一年的6.1%。若非兩名中間派民主黨參議員堅(jiān)決抵制并否決了政府一些最廣泛的支出法案，拜登總統(tǒng)的赤字可能會更大。

在2024年總統(tǒng)競選期間，川普曾嚴(yán)厲批評拜登政府的巨額赤字支出。然而，根據(jù)國會預(yù)算辦公室和負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會的獨(dú)立預(yù)測，川普在第二任期內(nèi)也承受了同樣巨大的赤字——在未來十年內(nèi)，赤字將占GDP的6%至7%。后者預(yù)測，到2054年，美國債務(wù)與GDP之比將達(dá)到172%，如果該法案的條款成為永久性條款，這一比例甚至?xí)?，達(dá)到190%。川普和他的經(jīng)濟(jì)顧問聲稱，這些預(yù)測過于悲觀——對經(jīng)濟(jì)成長的預(yù)測過低，而對利率的預(yù)測過高。更高的經(jīng)濟(jì)成長將帶來更高的未來稅收收入；更低的利率意味著償還債務(wù)的成本更低。如果川普團(tuán)隊(duì)的預(yù)測正確，那么這兩個(gè)因素實(shí)際上都會降低赤字，并使債務(wù)與收入的比率軌跡向下傾斜。 2025年1月，國會預(yù)算辦公室預(yù)測未來十年的年增率為1.8%，而政府給出的數(shù)字是2.8%。兩者之間的差異非常顯著：如果美國經(jīng)濟(jì)年增長率為1.8%，那么其規(guī)模（以及稅收收入）每39年就會翻一番。如果成長率為2.8%，那么每25年就會翻倍。對川普來說，這種快速成長的預(yù)期使其更容易為大量預(yù)算撥款提供資金。

川普政府的成長預(yù)測有其實(shí)質(zhì)依據(jù)，盡管這與7月通過的「大而美法案」所宣稱的好處關(guān)系不大。許多知名技術(shù)專家堅(jiān)信，只要政府不插手，人工智能公司就能在十年內(nèi)實(shí)現(xiàn)通用人工智能（Artificial General Intelligence），即人工智能模型能夠在各種復(fù)雜的認(rèn)知任務(wù)上匹敵甚至超越人類專家，從而帶來爆炸性的生產(chǎn)力成長。事實(shí)上，人工智能研究的進(jìn)展令人驚嘆，我們有充分的理由相信人工智能將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。但從中期來看，人工智能的廣泛應(yīng)用可能會受到多重瓶頸的阻礙，包括過高的能源需求、數(shù)據(jù)監(jiān)管和法律責(zé)任。此外，由于人工智能允許某些行業(yè)的公司裁員，公眾的不滿可能會促使民粹主義政客推行相關(guān)政策——加上對合法移民的嚴(yán)格限制、科學(xué)研究的削減以及已經(jīng)展開的混亂的關(guān)稅戰(zhàn)——這些政策可能會大幅減緩人工智能對經(jīng)濟(jì)成長的影響。

無論人工智能革命何時(shí)以及如何展開，另一場重大經(jīng)濟(jì)沖擊可能就在不遠(yuǎn)處。在新冠疫情期間，短暫的經(jīng)濟(jì)衰退和政府的大規(guī)模應(yīng)對措施導(dǎo)致債務(wù)增加，約占GDP的15%；而在全球金融危機(jī)中，債務(wù)增加則接近GDP的30%。似乎可以合理地假設(shè)，未來五到七年內(nèi)，另一場接近如此規(guī)模的沖擊——一場網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)爭，甚至一場全面的軍事沖突、一場氣候?yàn)?zāi)難，或另一場金融危機(jī)或疫情——將到來。人們或許會認(rèn)為，國會預(yù)算辦公室較為溫和的成長預(yù)測，實(shí)際上平衡了經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)驚人成長（很可能由人工智能驅(qū)動）的可能性與新一輪沖擊的可能性。

美國債務(wù)水平的成長速度也取決于利率。國會預(yù)算辦公室（CBO）估計(jì)，到2055年，政府平均需要支付3.6%的利率。（該平均值考慮了政府的短期和長期借款。）在這方面，川普政府也認(rèn)為CBO過于悲觀?？偨y(tǒng)似乎相信經(jīng)濟(jì)能夠回到他第一任期內(nèi)的極低利率水平，當(dāng)時(shí)的平均利率不到目前利率的一半，通膨也非常溫和。否則，很難理解他為何敦促美聯(lián)儲將短期政策利率下調(diào)多達(dá)三個(gè)百分點(diǎn)。

川普的觀點(diǎn)不應(yīng)被輕易否定。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的幾位成員定期發(fā)布其對美聯(lián)儲短期政策利率未來幾年將達(dá)到的預(yù)期，他們認(rèn)為利率大幅下降是主要預(yù)期。然而，截至7月底，30年期美國公債利率接近5%，市場指標(biāo)并未預(yù)測長期利率即將大幅下降。如果利率維持在這一水平或接近這一水平，繼續(xù)推高債務(wù)水平將面臨真正的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在美國經(jīng)濟(jì)目前面臨的最大危機(jī)是政治危機(jī)的情況下。

魔法山

華盛頓未能解決其失控的債務(wù)問題，部分原因在于過去二十年盛行的誤導(dǎo)性（或至少是被過度吹捧的）經(jīng)濟(jì)理論?？v觀現(xiàn)代史的大部分時(shí)間，人們認(rèn)為審慎的政府債務(wù)管理包括在經(jīng)濟(jì)成長的平靜期降低債務(wù)與GDP的比率，以便為下一次危機(jī)儲備財(cái)政彈藥。 19世紀(jì)，英國用債務(wù)打了一場又一場的戰(zhàn)爭，并利用戰(zhàn)爭間隙的時(shí)間來修復(fù)財(cái)政。同樣，盡管美國債務(wù)與GDP的比率在二戰(zhàn)期間非常高，但在隨后的幾年里迅速下降；由于美國剛剛經(jīng)歷了兩次世界大戰(zhàn)，政策制定者擔(dān)心可能會再次爆發(fā)世界大戰(zhàn)。為了支付韓戰(zhàn)的費(fèi)用，艾森豪威爾威爾政府采取了著名的增稅措施，而不是主要依靠債務(wù)。但在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的幾年里，持續(xù)的極低利率導(dǎo)致許多頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家對這一正統(tǒng)觀念提出了質(zhì)疑。

美國前財(cái)政部長勞倫斯·薩默斯在其頗具影響力的長期停滯理論中提出，由于人口結(jié)構(gòu)不利、生產(chǎn)率增長緩慢以及全球需求長期疲軟等因素，實(shí)際（經(jīng)通脹調(diào)整后的）利率將無限期維持在低位。經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯曼和國際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利維爾·布蘭乍得等其他人則認(rèn)為，長期停滯的陰云也有一線希望，因?yàn)榉€(wěn)定的低利率使政府能夠積極實(shí)施財(cái)政政策，而不必過多擔(dān)心成本。他們認(rèn)為，正常的經(jīng)濟(jì)成長將持續(xù)增加稅收收入，足以涵蓋緩慢上升的國債利息，至少在平均水平上是如此。事實(shí)上，2010年代的利率前景如此樂觀，以至于一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括現(xiàn)代貨幣理論的支持者，認(rèn)為即使在經(jīng)濟(jì)快速成長的情況下，擴(kuò)大赤字也幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。這種觀點(diǎn)得到了眾議員亞歷山大·奧卡西奧·科爾特斯和參議員伯尼·桑德斯等進(jìn)步派政治家的擁護(hù)，認(rèn)為赤字支出是一種低成本的社會投資手段，包括雄心勃勃的氣候保護(hù)措施和減少不平等的政策。

百年一遇的美國債務(wù)危機(jī)似乎不再遙不可及。

公平地說，民主黨人幾乎無法就任何債務(wù)驅(qū)動的方案達(dá)成一致。即使為了支付進(jìn)步主義優(yōu)先事項(xiàng)而出現(xiàn)巨額赤字，拜登也明確表示，從長遠(yuǎn)來看，他希望透過增稅來彌補(bǔ)成本，如果民主黨在參議院擁有更大的多數(shù)席位，他或許會這樣做。相較之下，共和黨政府仍然堅(jiān)持認(rèn)為，如果預(yù)算赤字用于支付減稅，那么赤字就無關(guān)緊要，因?yàn)楦叩慕?jīng)濟(jì)成長會隨著時(shí)間的推移將赤字轉(zhuǎn)化為盈余。盡管人們普遍認(rèn)為這種說法言過其實(shí)，但包括華爾街在內(nèi)的普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，即使減稅帶來的額外成長被證明不足，超低利率也能扭轉(zhuǎn)乾坤。

隨著債務(wù)辯論高度政治化，質(zhì)疑永久低利率正統(tǒng)論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家被回避或忽視。然而，任何回顧利率波動歷史的人都會意識到，利率回歸高位是明顯的可能性，甚至是很有可能的。以十年期通膨保值美國公債的利率為例，該利率通常被用來衡量經(jīng)濟(jì)中的實(shí)質(zhì)利率。2007年9月至2012年9月期間，該利率下降了約3個(gè)百分點(diǎn)，人口下降和生產(chǎn)力下降等緩慢變化的趨勢很難解釋這一暴跌。一個(gè)更合理的解釋是全球金融危機(jī)及其后果的長期影響。與以往其他金融危機(jī)一樣，這些影響最終會結(jié)束，人們或許有理由猜測，超低利率時(shí)代也將結(jié)束。

確實(shí)，導(dǎo)致極低利率的一些因素至今仍然存在，包括大多數(shù)已開發(fā)國家的人口老化。但有充分的理由認(rèn)為長期利率在未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)仍將維持在較高水平。最重要的是，全球政府債務(wù)激增，在資本市場整合的世界中對美國利率造成上行壓力。例如，七國集團(tuán)的平均凈債務(wù)與 GDP 比率已從 2006 年的 55%上升到今天的 95%。事實(shí)上，美國甚至不是最嚴(yán)重的違規(guī)者：日本的凈債務(wù)與 GDP 比率為 134%（其公共債務(wù)總額占GDP 的 235%，這一數(shù)字令人震驚）。意大利的比例為127%；法國為 108%；美國為 98%。其他利率上行壓力包括許多國家民粹主義政黨的崛起，這些政黨正在推動增加國內(nèi)支出；人工智能對電力的巨大需求，這產(chǎn)生了巨大的投資需求，必須進(jìn)行融資；關(guān)稅戰(zhàn)和全球貿(mào)易破裂，迫使企業(yè)透過大量借貸進(jìn)行回流投資；適應(yīng)氣候變遷、應(yīng)對氣候?yàn)?zāi)害的成本不斷增加。盡管一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家注意到這些趨勢，開始重新審視2010年代那些誘人的假設(shè)，但幾乎沒有跡象顯示華盛頓方面已經(jīng)改變了主意。在高利率、本已高得令人眩暈的債務(wù)水平、政治動蕩以及美聯(lián)儲獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)的背景下，現(xiàn)在確實(shí)存在著新的經(jīng)濟(jì)沖擊可能引發(fā)更大范圍崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。

大鎮(zhèn)壓

美國債務(wù)危機(jī)將如何以及何時(shí)爆發(fā)，如今已成為一個(gè)價(jià)值37兆美元的問題。一種情況是，觸發(fā)因素是投資者對美國國債的信心崩潰——正如摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙在5月份警告的那樣，這相當(dāng)于「債券市場的裂痕」——這意味著利率突然飆升，從而暴露出更大的問題。這聽起來可能并不夸張；債務(wù)危機(jī)往往會悄無聲息地積聚，似乎要持續(xù)很久，然后突然爆發(fā)。另一種情況是，投資人對資金安全的擔(dān)憂日益加劇，可能導(dǎo)致美國公債殖利率在未來幾個(gè)月甚至數(shù)年內(nèi)逐漸上升。

利率上升本身并不構(gòu)成危機(jī)。但如果受債務(wù)擔(dān)憂驅(qū)動，利率上升將壓低股價(jià)和房價(jià)，使企業(yè)投資更具挑戰(zhàn)性，并提高政府債務(wù)的償還成本。如果這個(gè)過程緩慢展開，政府將有時(shí)間做出反應(yīng)。如果政府不采取強(qiáng)有力的措施——通常是透過彌補(bǔ)當(dāng)前預(yù)算赤字并切實(shí)承諾財(cái)政改革——市場就會嗅到血腥味，利率將進(jìn)一步上升，政府將需要做出更大的調(diào)整來穩(wěn)定局面。只要美國仍然深陷高利債務(wù)的泥潭，企業(yè)和消費(fèi)者信心就會低迷，經(jīng)濟(jì)成長就會停滯。美國慣用的方案——維持巨額赤字——可能適得其反，導(dǎo)致利率進(jìn)一步上升。為了在不采取強(qiáng)硬的緊縮措施的情況下擺脫這種困境，政府幾乎肯定會尋求如今通常與新興市場相關(guān)的非傳統(tǒng)方案。

首先，美國可能完全（在法律意義上）違約。它以前就這樣做過。 1933 年，富蘭克林羅斯?？偨y(tǒng)廢除了美國國債所謂的黃金條款，該條款保證債權(quán)人可以選擇以黃金而不是美元支付，價(jià)格為每盎司 20.67 美元。第二年，美元兌黃金的匯率定為每盎司35 美元，導(dǎo)致美元大幅貶值。在一個(gè)極具爭議的案件中，最高法院于 1935 年裁定羅斯福廢除公共債務(wù)中的黃金條款確實(shí)構(gòu)成違約。但在總統(tǒng)巨大的政治壓力下，法院同時(shí)裁定債權(quán)人無權(quán)獲得賠償，因?yàn)闆]有造成任何損害。真的嗎？對于世界各地一直持有美國國債并認(rèn)為其與黃金一樣可靠的外國央行來說，1933 年的違約是相當(dāng)痛苦的。

紐約市的國家債務(wù)鐘，2025 年 7 月 Brendan McDermid

鑒于美國寧愿印美元也不愿拒絕償還債務(wù)，一個(gè)更簡單的選擇是利用高通膨?qū)崿F(xiàn)部分違約。當(dāng)然，美聯(lián)儲的獨(dú)立性對此構(gòu)成了重大障礙，但在真正的危機(jī)中并非不可逾越。美聯(lián)儲的獨(dú)立性并非由憲法規(guī)定，總統(tǒng)有許多方法可以促使其降低利率。顯然，第一種方法是任命一位認(rèn)為大幅降息符合國家利益的主席，即使這樣做會導(dǎo)致通貨膨脹。然而，這個(gè)解決方案有其局限性，首先是美聯(lián)儲主席的任期為四年，最高法院在五月的一項(xiàng)裁決中表示，總統(tǒng)不能因政策分歧而解雇他們。此外，美聯(lián)儲主席領(lǐng)導(dǎo)公開市場委員會，該委員會由華盛頓的七位美聯(lián)儲理事、紐約聯(lián)邦儲備銀行行長和其他 11 家地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行的四名輪值代表組成。這些職位通常不經(jīng)常輪調(diào)；美聯(lián)儲理事的完整任期為14年，并且2026年只保證有一個(gè)職位空缺。

然而，在國會的合作下，總統(tǒng)可以做的遠(yuǎn)不止這些。例如，國會可以授權(quán)財(cái)政部在國家緊急狀態(tài)（包括債務(wù)危機(jī)）期間決定美聯(lián)儲的短期利率目標(biāo)。這或多或少與二戰(zhàn)及其后果中發(fā)生的事情類似。它還可以向聯(lián)邦儲備委員會增派新成員，就像羅斯福在1930年代威脅要對最高法院所做的那樣。美聯(lián)儲與總統(tǒng)之間如此規(guī)模的爭斗將使美國進(jìn)入一個(gè)未知的領(lǐng)域。但即使美聯(lián)儲屈服并大幅降息，通貨膨脹也并非像某些人認(rèn)為的那樣是一張免于牢獄之災(zāi)的王牌。一場真正大規(guī)模的惡性通貨膨脹，例如一戰(zhàn)后德國發(fā)生的那種，雖然可以有效地消除政府債務(wù)，但它也會摧毀經(jīng)濟(jì)的其他部分：問問委內(nèi)瑞拉和津巴布韋的公民就知道了，他們在本世紀(jì)遭受了史無前例的惡性通貨膨脹。更合理的可能性是，幾年類似20世紀(jì)70年代的通貨膨脹——1979年美國的年通貨膨脹率超過14%——將導(dǎo)致長期債券價(jià)值暴跌，但對短期債務(wù)的影響較小，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)必須以更高的利率進(jìn)行再融資。而這種持續(xù)的通貨膨脹很可能對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)造成巨大損害。

管理通貨膨脹影響的一種方法是將其與金融抑制結(jié)合使用。在這種策略中，政府透過銀行、退休基金和保險(xiǎn)公司將公共債務(wù)塞入金融部門，央行通常也會大量購買。透過為公共債務(wù)創(chuàng)造一個(gè)龐大的專屬市場，政府可以降低其必須支付的利率，并大幅降低債券突然拋售的可能性。透過限制人們持有的其他資產(chǎn)或?qū)嵤├使苤?，可以使金融抑制更加有效。這并不像聽起來那么奇特：世界各國政府在近代史上的大部分時(shí)間都使用過金融抑制。二戰(zhàn)后，各國政府嚴(yán)重依賴金融抑制來擺脫巨額公共債務(wù)。如果沒有金融抑制，美國債務(wù)占GDP的比重可能在1945年至1955年期間持續(xù)成長；但事實(shí)并非如此，它下降了40%以上。在一些國家，尤其是英國，結(jié)果甚至更顯著。如今，這項(xiàng)策略在新興市場尤為普遍，但歐洲曾在歐債危機(jī)期間利用金融抑制手段維持歐元區(qū)穩(wěn)定，而日本則在更大范圍內(nèi)使用了這一策略；僅日本央行就持有相當(dāng)于該國收入近100%的政府債務(wù)。

自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國也透過金融監(jiān)理和美聯(lián)儲購買長期國債等措施推行了一定程度的金融抑制。在關(guān)鍵時(shí)刻，美國可以采取更多措施。金融抑制在高通膨環(huán)境下尤其有效，因?yàn)橥ǔＧ闆r下，市場會推高政府債務(wù)的利率。另一方面，金融抑制會吸收原本可以流向私部門創(chuàng)新企業(yè)的銀行融資，對長期成長產(chǎn)生負(fù)面影響。利用金融抑制來應(yīng)對高額債務(wù)并非日本過去幾十年來經(jīng)濟(jì)成長記錄慘淡的唯一原因，但無疑是個(gè)主要原因。

通貨膨脹螺旋可能使經(jīng)濟(jì)陷入失去的十年。

正如日本的經(jīng)驗(yàn)所表明，金融抑制并非美國靈丹妙藥。它實(shí)際上只對那些無法輕易規(guī)避其儲蓄和收入隱性稅的國內(nèi)儲戶和金融機(jī)構(gòu)有效。如果華盛頓大規(guī)模使用這種政策，目前持有近三分之一美國債務(wù)的外國投資者將會試圖逃離，如果不徹底違約，阻止他們并非易事。此外，美國高度依賴金融部門來推動其極具創(chuàng)新力的經(jīng)濟(jì)。就像通貨膨脹的成本最沉重地落在低收入者身上一樣，金融抑制的影響也同樣沉重，因?yàn)楦蝗擞凶兺ǖ霓k法。

除了違約、緊縮、通膨和金融抑制之外，一種應(yīng)對高額債務(wù)的潛在新選擇正在出現(xiàn)，其成本和收益尚不完全清楚。這涉及一種名為美元穩(wěn)定幣的加密貨幣。與比特幣等美元價(jià)值大幅波動的傳統(tǒng)加密貨幣不同，穩(wěn)定幣與美元掛鉤，通常以一比一的比例兌換。美國國會于2025年通過的新立法試圖提供一個(gè)清晰的監(jiān)管框架，要求美元穩(wěn)定幣持有美國國債和聯(lián)邦擔(dān)保的銀行存款，這些存款足以在發(fā)生擠兌時(shí)（幾乎）償還所有持幣者。這項(xiàng)要求可能會創(chuàng)建一個(gè)固定的穩(wěn)定幣池，其發(fā)行人持有大量美國國庫券。如果穩(wěn)定幣爭奪通常分配給銀行的資金，它們就會為將銀行存款轉(zhuǎn)為美國國債提供后門。目前，尚不清楚新立法是否會促進(jìn)穩(wěn)定或破壞穩(wěn)定，因?yàn)榕c穩(wěn)定幣的擠兌風(fēng)險(xiǎn)以及如何審計(jì)其流通以防止其用于犯罪目的或逃稅有關(guān)的許多問題尚未解決。

原則上，美聯(lián)儲也可以發(fā)行自己的穩(wěn)定幣，也就是央行數(shù)字貨幣。這也會與銀行存款競爭，并將儲蓄引導(dǎo)至國債，除非這些資金反過來用于向私人部門放貸，而這個(gè)過程本身也會產(chǎn)生問題。美聯(lián)儲數(shù)字貨幣在其他重要方面與穩(wěn)定幣有所不同。首先，它在設(shè)計(jì)上將由美國政府的充分信任和信用支持，因此追蹤其使用情況可能不那么令人擔(dān)憂。另一方面，競爭性的私人穩(wěn)定幣可能更具創(chuàng)新性。盡管目前應(yīng)對不可持續(xù)債務(wù)的方案都不是特別有吸引力，但政府開始認(rèn)真考慮這些方案仍然至關(guān)重要。華盛頓不僅需要為下一次沖擊做好準(zhǔn)備，政界人士和政策制定者也必須認(rèn)識到，如果政府繼續(xù)認(rèn)為美國永遠(yuǎn)不會發(fā)生債務(wù)危機(jī)，會發(fā)生什么事。

帝國的終結(jié)

長期以來，華盛頓維持現(xiàn)狀的做法一直是忽視巨額債務(wù)問題，寄望經(jīng)濟(jì)奇跡般地恢復(fù)成長和低利率水平來解決這個(gè)問題。但美國正接近這樣一個(gè)臨界點(diǎn)：國家債務(wù)不僅可能損害其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，還可能危及數(shù)十年來支撐其全球強(qiáng)權(quán)的因素，包括其自二戰(zhàn)以來以多種方式利用的軍事開支，以維持美元在全球金融體系中的強(qiáng)大影響力。無論是16世紀(jì)的西班牙、17世紀(jì)的荷蘭，或是19世紀(jì)的英國，現(xiàn)代歷史上沒有一個(gè)國家能夠在非超級大國的情況下維持其主導(dǎo)貨幣地位。

美國或許能避免一場債務(wù)危機(jī)，川普主義和進(jìn)步主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家們指望成長紅利最終會超過高額債務(wù)的利息成本，他們或許最終會是對的。但共和黨和民主黨在21世紀(jì)前25年推行的債務(wù)政策，無異于一場孤注一擲的賭注，尤其如果美國想在本世紀(jì)余下時(shí)間及以后繼續(xù)保持主導(dǎo)地位的話。鑒于目前的赤字趨勢，人們越來越難以相信，無論美國債務(wù)水平如何高漲，都不會對美國應(yīng)對金融危機(jī)、流行病、氣候事件和戰(zhàn)爭的能力產(chǎn)生任何影響。而且，這無疑會拖累美國的經(jīng)濟(jì)成長。

美國債務(wù)問題何時(shí)何地爆發(fā)，以及其后果如何，都無法預(yù)測：難以接受的緊縮政策、高通膨、金融抑制、部分違約，或是這些情況的混合。我們有充分的理由認(rèn)為，通貨膨脹將發(fā)揮顯著作用，就像20世紀(jì)70年代一樣。無論如何，債務(wù)危機(jī)將對美國、全球經(jīng)濟(jì)以及美元的儲備貨幣地位造成破壞。如果不加以控制，它可能會削弱美國的世界地位。