文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 劉致呈

在AI風(fēng)口的帶動(dòng)下，近兩年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道也迎來(lái)了一波水漲船高之勢(shì)。

最直接的表現(xiàn)，從年初至今（8月27日收盤(pán)），京東健康的股價(jià)漲幅達(dá)125.27%，阿里健康的漲幅為63.25%，至于平安好醫(yī)生的漲幅，則直接超過(guò)了200%。

面對(duì)如此火熱的行情，其他AI醫(yī)療玩家們自然也想要上市分一杯羹。

所以最近，作為中國(guó)前三大全病程管理服務(wù)提供商之一，且為中國(guó)最大的患者導(dǎo)向的AI賦能的全病程管理服務(wù)提供商——微脈，正式向港交所遞交了招股書(shū)，擬登陸主板市場(chǎng)。

但誰(shuí)也沒(méi)想到的是，一周后，當(dāng)不少投資者們還在研究經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，微脈就迅速更新并修改了招股書(shū)數(shù)據(jù)。根據(jù)修訂內(nèi)容，其2022年的年度虧損從414139千元變成了414319千元，2023年的營(yíng)業(yè)收入從627654千元更改成了627564千元，2024年的毛利則由原披露的-129720千元，更正為129720千元……

整體修正的，似乎都是粗心大意帶來(lái)的錯(cuò)誤。

這樣的內(nèi)控表現(xiàn)，對(duì)于一個(gè)跟嚴(yán)謹(jǐn)醫(yī)療掛鉤的公司來(lái)說(shuō)，屬實(shí)是有點(diǎn)不應(yīng)該了。

不過(guò)，人非圣賢孰能無(wú)過(guò)？

也許現(xiàn)在微脈管理上有點(diǎn)小瑕疵，但是只要業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)足夠亮眼，商業(yè)模式足夠能打，最后也是有機(jī)會(huì)敲開(kāi)港股資本市場(chǎng)大門(mén)的。

那么在這方面，微脈的表現(xiàn)如何？

打開(kāi)更新后招股書(shū)一看，結(jié)果同樣叫人意外……

微脈IPO，脈象幾何？

從招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)在微脈所處的全病程管理市場(chǎng)，是有很大增長(zhǎng)想象力的。

2020年至2024年，我國(guó)全病程管理市場(chǎng)規(guī)模由163億元增長(zhǎng)至614億元，年復(fù)合增速為39.3%。預(yù)計(jì)到2030年將進(jìn)一步攀升至3654億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為34.6%，妥妥的高增長(zhǎng)賽道。

不過(guò)可惜的是，雖然全病程管理市場(chǎng)規(guī)模在增長(zhǎng)，但行業(yè)整體卻還處在初期發(fā)展階段，競(jìng)爭(zhēng)格局非常分散。

2024年，行業(yè)TOP5的市占率合計(jì)僅為6.33%。

其中，第一、第二名的市場(chǎng)份額為3.29%和1.28%。微脈排第三名，為0.71%。

如此一來(lái)，就算全病程管理市場(chǎng)的成長(zhǎng)潛力很大，但微脈們又能承接到多少增長(zhǎng)紅利呢？

從業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)層面看，現(xiàn)在微脈的表現(xiàn)也確實(shí)有點(diǎn)一言難盡。

虧損是最直接的問(wèn)題。

2022年至2024年，微脈凈虧損分別為4.14億元、1.50億元、1.93億元，三年合計(jì)虧損7.57億元。即便剔除掉可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允值變動(dòng)帶來(lái)的損益影響，微脈對(duì)應(yīng)的經(jīng)調(diào)整虧損凈額也分別為2.33億元、0.99億元和0.3億元，依舊未能實(shí)現(xiàn)盈利。

當(dāng)然就港股IPO而言，虧損也不怕，如果微脈能夠把營(yíng)收增速拉上去，那么也是可以像過(guò)去互聯(lián)網(wǎng)公司那樣收獲資本市場(chǎng)青睞的。

但可惜，過(guò)去三年間，微脈的營(yíng)收分別為5.12億元、6.28億元和6.53億元，整體依然在增長(zhǎng)，可對(duì)應(yīng)的增速卻從22.66%大幅放緩至了3.98%……

那么微脈上市的業(yè)績(jī)底氣是什么？

目前來(lái)看，最有可能的就是經(jīng)調(diào)整凈虧損的不斷收窄，所以微脈才敢在招股書(shū)中直言"隨著營(yíng)運(yùn)效率的提升，我們預(yù)期于短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利"。

這確實(shí)是個(gè)好的信號(hào)，但問(wèn)題是，現(xiàn)在微脈虧損的收窄，好像離不開(kāi)同期的"降本增效"。

2022年至2024年，微脈的銷售及分銷開(kāi)支一路從1.98億元，下滑至了1.35億元和0.95億元；行政開(kāi)支從0.64億元下滑至了0.53億元和0.47億元；研發(fā)開(kāi)支也從0.81億元下滑至了0.3億元。

從好的一面看，在銷售等費(fèi)用連續(xù)下滑的背景下，微脈依然能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的連續(xù)增長(zhǎng)，這就說(shuō)明其業(yè)務(wù)用戶粘性很強(qiáng)。無(wú)論是全病程管理服務(wù)、醫(yī)療健康產(chǎn)品銷售，還是保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都擁有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

但隱憂也明顯，比如營(yíng)收增速的明顯放緩，比如長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力的后勁不足。

特別是后者，為了打出差異化競(jìng)爭(zhēng)，微脈在招股書(shū)中著重強(qiáng)調(diào)了AI賦能，甚至以中國(guó)人工智能（AI）全病程管理服務(wù)的首創(chuàng)者及領(lǐng)導(dǎo)者自居。

可如今，微脈一邊講著"AI+醫(yī)療"的故事，一邊又在不斷壓縮研發(fā)開(kāi)支，過(guò)去三年研發(fā)總投入約1.51億元，遠(yuǎn)低于同期銷售及分銷投入的4.28億元規(guī)模。

在這樣的情況下，微脈又如何能搭建起長(zhǎng)遠(yuǎn)的技術(shù)護(hù)城河，并維持住差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？

要知道，雖然過(guò)去微脈在AI全病程管理服務(wù)領(lǐng)域取得了一定的創(chuàng)新領(lǐng)先。比如2023年，微脈發(fā)布了中國(guó)首款健康管理領(lǐng)域的大語(yǔ)言模型應(yīng)用CareGPT。隨后，微脈又基于CareGPT推出了健康管理智能體CareAI，致力于為患者提供更加個(gè)性化和精準(zhǔn)的健康管理方案。

但是，據(jù)招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)披露，微脈的CareAI是基于第三方提供的多個(gè)基礎(chǔ)模型構(gòu)建的，因此其無(wú)法控制基礎(chǔ)模型的架構(gòu)、參數(shù)及更新。

這也意味著微脈的AI技術(shù)將受制于基礎(chǔ)模型供應(yīng)商的技術(shù)迭代，一旦合作終止或模型升級(jí)滯后，就有可能影響到服務(wù)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性……

而且從外部競(jìng)爭(zhēng)視角來(lái)看，隨著AI大模型和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的雙雙爆發(fā)，現(xiàn)在不少同行競(jìng)對(duì)們已經(jīng)推出了獨(dú)屬自己的醫(yī)療大模型。

比如天眼查APP顯示：科大訊飛旗下的訊飛醫(yī)療科技(HK:02506)，其依托的就是專業(yè)垂直的星火醫(yī)療大模型，推出的訊飛曉醫(yī)APP同樣具備癥狀自查、中醫(yī)辨證、報(bào)告解讀和健康檔案管理等功能，整體AI表現(xiàn)也似乎已經(jīng)逐漸追趕上了微脈……

那么在這樣內(nèi)憂外患的情況下，微脈是不是就更應(yīng)該在研發(fā)創(chuàng)新方面加把勁呢？

微脈偏航了？

其實(shí)，此次微脈招股書(shū)中還有一個(gè)備受關(guān)注的點(diǎn)是，略顯脆弱的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

2022年至2024年，微脈的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到了685.15%、865.71%、737.62%。

乍一看是不是有點(diǎn)高的離譜了？但實(shí)際上，這其中的大部分負(fù)債，都跟微脈IPO前通過(guò)多輪融資發(fā)行的大量可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有關(guān)，所以才拉高了流動(dòng)負(fù)債中的"按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債"規(guī)模。

比如2024年，微脈這部分負(fù)債金額就到達(dá)了19.84億元，占流動(dòng)負(fù)債總額的87.75%，占總負(fù)債的87.52%。

當(dāng)然，這類損益屬于賬面上的波動(dòng)，在完成IPO上市后，微脈的所有可贖回優(yōu)先股就會(huì)因自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，而從金融負(fù)債重新分類為權(quán)益，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率也將趨于正常。

不過(guò)據(jù)了解，如果公司沒(méi)有成功上市，那么其就可能需要以一定溢價(jià)（通常是8%）從投資人手里回購(gòu)這些股票。

這對(duì)于截至到2024年末，公司總資產(chǎn)為3.07億元，賬上"現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物"僅剩下3614萬(wàn)元，甚至還不足以覆蓋同期"計(jì)息銀行及其他借款"（8292.8萬(wàn)元）的微脈來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是壓力山大的。

同時(shí)在現(xiàn)金流方面，過(guò)去三年，微脈的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額都為負(fù)值，分別為-2.43億元、-0.83億元和-0.39億元。至于投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額則并不穩(wěn)定，同期分別為-0.63億元、0.31億元和-0.5億元，

唯有融資活動(dòng)所得現(xiàn)金流凈額始終保持著凈流入狀態(tài)，分別為0.41億元、0.56億元和1.1億元。

這就說(shuō)明，現(xiàn)在微脈可能依然處于靠資本輸血維持?jǐn)U張的階段，所以，上市成功與否，尤為關(guān)鍵。

不過(guò)令人意外的是，在現(xiàn)金流如此緊張的情況下，微脈卻還存在向關(guān)聯(lián)方提供無(wú)抵押貸款的情況。

過(guò)去三年間，微脈向關(guān)聯(lián)方提供貸款的非流動(dòng)金額分別為7321.5萬(wàn)元、3957.1萬(wàn)元和0元；向關(guān)聯(lián)方提供貸款的流動(dòng)金額分別為0元、0元和5579.4萬(wàn)元。

雖說(shuō)有利息收益，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在整體運(yùn)營(yíng)尚且需要外部融資維系的情況下，微脈是不是更應(yīng)該把好鋼用在刀刃上，把資源砸進(jìn)全病程管理服務(wù)等主業(yè)方面呢？

畢竟，在人口老齡化大勢(shì)所趨，各地醫(yī)療資源配置難以在短時(shí)間內(nèi)得到充分滿足的背景下，微脈瞄準(zhǔn)的全病程管理服務(wù)確實(shí)是有很大增長(zhǎng)潛力的。

就像招股書(shū)所言，當(dāng)前我國(guó)醫(yī)師密度僅為每千人2.7名醫(yī)生，遠(yuǎn)低于加拿大和意大利等國(guó)家（這些國(guó)家每千人醫(yī)師密度超過(guò)5名醫(yī)生）。在醫(yī)護(hù)資源方面，我國(guó)每千人僅有3.2名護(hù)士，美國(guó)、加拿大、日本、英國(guó)等國(guó)家每千人護(hù)士比例均超過(guò)10名，差距尤為明顯。

由于資源短缺，現(xiàn)在的醫(yī)療體系也就更側(cè)重于急性治療，對(duì)患者的預(yù)防性篩查、健康監(jiān)測(cè)和治療后隨訪等長(zhǎng)期系統(tǒng)化的健康管理環(huán)節(jié)，很難兼顧得到。不少病人通常僅在癥狀嚴(yán)重時(shí)才尋求醫(yī)療協(xié)助，且治療過(guò)程比較碎片化，導(dǎo)致療效不佳。

但如今，全病程管理提供的是以患者為中心、貫穿院內(nèi)多種醫(yī)療場(chǎng)景的閉環(huán)服務(wù)，涵蓋從預(yù)防、篩查、診斷到治療、康復(fù)及長(zhǎng)期隨訪的全過(guò)程。

不僅能夠讓有限的醫(yī)療資源發(fā)揮出更強(qiáng)的效用，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，而且還能夠加深醫(yī)院、醫(yī)生和患者之間的聯(lián)系，提高診斷效率、患者復(fù)診率和整體護(hù)理質(zhì)量，從而實(shí)現(xiàn)魚(yú)和熊掌兼得。

這一運(yùn)營(yíng)模式，可能也是過(guò)去IDG資本、源碼資本等多家知名機(jī)構(gòu)們，看好并跟投微脈的直接原因。

所以，無(wú)論此次IPO成功與否，現(xiàn)在微脈和其掌舵人裘加林都不應(yīng)該偏離主航道，而應(yīng)該進(jìn)一步明確自身的價(jià)值，在AI技術(shù)對(duì)醫(yī)療資源的撬動(dòng)效應(yīng)越來(lái)越明顯的情況，用CareAI去覆蓋更多家醫(yī)院、更多醫(yī)從而構(gòu)，從而真正在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟！