在A股市場連續(xù)十六天成交超過2萬億大關(guān)后，張坤的半年報如期而至。

這是一張新鮮出爐的半年報，里面有張坤截至近期的最新觀點（和七月中旬的季報并不相同），也有他截至年中的全部持股。

這是一張不容錯過的報表。

更有不容錯過的投資啟迪。

老百姓并非沒有消費的能力

近期的A股市場熱點依然朝著“重科技、輕內(nèi)需”的方向發(fā)展，這某種程度上還是對宏觀擔(dān)心的表現(xiàn)。

張坤敏銳的看到了這一點。

在最新的半年報中，張坤花了巨大的篇幅來論證，對國內(nèi)內(nèi)需“長期悲觀論”毫無意義。

他的理由包括以下幾點：

其一、從全國居民人均可支配收入來看，2020年為32189元，2024年為41314元，4年復(fù)合增長率為6.4%。

其二、從全國居民存款余額，2020年底是93萬億人民幣，2024年底達(dá)到152萬億人民幣，4年復(fù)合增長率是13%，大幅超過了同期人均可支配收入的增長速度。

其三、如果看居民存款與貸款的差額，2020年底約30萬億，2024年底增長到約70萬億，居民的超額儲蓄增加了約40萬億。

張坤由此得出結(jié)論：從數(shù)據(jù)來看，老百姓并非沒有消費的能力。

預(yù)防性存款增加是“重要因素”

考慮到“對未來的預(yù)期是決定消費意愿的重要因素”，張坤判斷：預(yù)防性存款的增加一定程度上對居民消費形成了擠出。

這也有兩個佐證因素：消費者信心指數(shù)的近年表現(xiàn)也是一個佐證，2020年為120左右，2022年下降到87左右的區(qū)間并一直持續(xù)至2025年，消費者信心指數(shù)呈現(xiàn)L型。

房地產(chǎn)價格表現(xiàn)成為另一個“佐證”。張坤認(rèn)為，房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)的最主要組成部分，價格的持續(xù)下行使得居民持續(xù)感到資產(chǎn)縮水，加上物價的持續(xù)向下壓力，都進(jìn)一步影響了居民的消費意愿。

而投資者在過去四年持續(xù)經(jīng)歷這一切后，將現(xiàn)狀做了線性外推——即認(rèn)定居民的長期消費意愿未來會持續(xù)當(dāng)下的趨勢。

消費者預(yù)期終會走強(qiáng)

但張坤并不認(rèn)同這個判斷，他甚至明確認(rèn)為：

“市場當(dāng)前對內(nèi)需預(yù)期持續(xù)悲觀，...，這個觀點很值得商榷。”

張坤的理由如下：

首先，這種（長期悲觀的）預(yù)期和目前國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀形成反差。

（科技進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級過去一直持續(xù)發(fā)生，低附加值的產(chǎn)業(yè)遷出，高附加值的產(chǎn)業(yè)孕育并持續(xù)發(fā)展，而更高附加值的產(chǎn)業(yè)能夠提供給員工更高的工資和生活水平。

同時，考慮到我國的施政方針，對比2020年十九屆五中全會提出的“2035年人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)水平”的目標(biāo)，我國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和老百姓的生活水平相比中等發(fā)達(dá)國家仍有不小差距。

他相信，只要充分發(fā)揮市場經(jīng)濟(jì)的力量，產(chǎn)業(yè)發(fā)展最終將反映在員工和相關(guān)輻射行業(yè)員工的收入和生活水平提升上。

其次，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會帶來政府收入的增加，也將有助于社會保障體系更加完善。

綜上，居民對收入預(yù)期的提升和更好的社會保障體系，使得超過收入增速的存款增速不再有必要，從而再次形成內(nèi)需循環(huán)的正反饋，消費者信心指數(shù)也終將擺脫目前的疲弱狀態(tài)。

好機(jī)會不常見

張坤呼吁把握歷史罕見的機(jī)會，應(yīng)該已經(jīng)有近2年時間，在牛市征兆出現(xiàn)后，他依然持類似的判斷。

張坤說，雖然他很難判斷市場（對消費和內(nèi)需）的悲觀預(yù)期會維持多久，但他認(rèn)為這種悲觀預(yù)期從邏輯上不具備長期存在的基礎(chǔ)。

加上市場先生提供的好價格，長期投資者得以有機(jī)會以低估值買入一批高質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)，這樣的機(jī)會是不常見的。

全部持倉“底牌”揭曉

最新的半年報還揭曉了張坤的全部持倉底牌，也透露了當(dāng)下他的選股偏好和心底的“價值判斷”。

那些，從中等集中度的腰部持倉來看，此前一度重倉過的一些股票，在被減持后滑落至10名以外。

比如，美團(tuán)。

雖然張坤仍然堅持持有內(nèi)需相關(guān)的資產(chǎn)，但外賣股美團(tuán)恐怕不在這個名單內(nèi)。

以易方達(dá)藍(lán)籌為例，美團(tuán)曾在多個季度出現(xiàn)在重倉股名單中。甚至包括2025年1季報。但在2季報，美團(tuán)退出了重倉股名單。

最新的中報數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)退出十大重倉股顯然不僅僅是因為股價的下滑，也因為張坤的大幅減倉。在半年的時間內(nèi)，張坤減持近半股數(shù)。

這是短期對于上半年的外賣行業(yè)競爭的反應(yīng)，還是長期判斷美團(tuán)敘事被打破。我們不得而知。

但事實上，這樣的減持不是第一次。2021年下半年，張坤也曾經(jīng)一度減持美團(tuán)，但到了2022年又重新加回來。

此外，腰部持倉顯示，易方達(dá)藍(lán)籌小幅加倉分眾傳媒，并且繼續(xù)維持了對港交所的部分持倉。

繼續(xù)買入物流快遞龍頭

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有基金、易方達(dá)亞洲精選的腰部持倉顯示，在張坤大幅買入了順豐控股，只是并未如易方達(dá)藍(lán)籌一樣，直接闖入重倉股名單。

以易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有基金為例，這也是他上半年買入動作最明顯的腰部個股。

作為中國物流行業(yè)的絕對龍頭，重倉順豐控股，或許意味著張坤在當(dāng)前時點對工業(yè)及物流領(lǐng)域的投資機(jī)會相當(dāng)期待。

此外，從易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有基金來看，張坤對貝殼-W的買入，非常微妙。

這是貝殼首次出現(xiàn)在該基金持倉名單，位列第14名，但其占基金凈值比僅為0.01%。這一數(shù)字既不同于后面的幾乎為0，也不同于前面的對組合凈值能產(chǎn)生影響。

這似乎是一筆觀察性建倉。僅用極小的倉位進(jìn)行跟蹤。

減持富途，買入盈透

QDII基金腰部持倉的變動，更為豐富。

以易方達(dá)亞洲精選為例，在上半年從0開始買入的，除了順豐，還有盈透。

而相對應(yīng)能看到的是，易方達(dá)亞洲精選大幅減持富途，相比去年末，減持幅度在7成以上。

考慮到兩家公司都經(jīng)營跨境券商業(yè)務(wù)，這大概率可以視作一種“置換”。

對比來說，富途的核心用戶往往被認(rèn)為來自內(nèi)地客戶，而監(jiān)管環(huán)境的變化意味著，客戶增長和存量客戶資金都面臨潛在威脅。

而盈透的客戶更加全球化。

但值得注意的是，中報顯示，對盈透的持倉市值，目前仍然小于富途。

網(wǎng)易、騰訊、貝殼等入局

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選基金的腰部持倉中，可以看到很多新鮮的面孔。除了此前2季報已經(jīng)在其他基金重倉股曝光的京東健康，還有網(wǎng)易、騰訊音樂、貝殼、海天味業(yè)。

其中非常有趣的是，網(wǎng)易和海天味業(yè)，都曾經(jīng)在很早的時候出現(xiàn)在張坤的持倉名單。

比如，網(wǎng)易。上一次出現(xiàn)在易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選基金的持倉中，還是2023年年末。2024年，張坤清倉了網(wǎng)易，但2025年又買了回來。

海天味業(yè)就更早了。2018年12月，它曾經(jīng)出現(xiàn)在易方達(dá)藍(lán)籌的腰部持倉。如今，又重新被撿起。只不過，這一次，張坤選擇的是H股。