華麗家族此次跨界并購，既面臨自身業(yè)績持續(xù)下滑的壓力，又需消化高估值標(biāo)的背后的多重風(fēng)險(xiǎn)。在缺乏明確技術(shù)優(yōu)勢(shì)與業(yè)績承諾的背景下，此次投資能否真正為公司帶來轉(zhuǎn)機(jī)，仍需市場(chǎng)與時(shí)間的檢驗(yàn)。其轉(zhuǎn)型決心雖顯，但前路挑戰(zhàn)重重。

華麗家族（600503.SH）于8月29日召開2025年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，就公司近來備受關(guān)注的《關(guān)于現(xiàn)金增資上海海和藥物研究開發(fā)股份有限公司暨關(guān)聯(lián)交易的議案》事項(xiàng)進(jìn)行表決。

結(jié)果顯示，該議案獲得了高票通過。其中同意股數(shù)約為1.68億股，占出席會(huì)議有效表決權(quán)股份總數(shù)的94.53%；反對(duì)股數(shù)約為857.91萬股，占比4.83%；另有113.63萬股選擇棄權(quán)，占比0.64%。

圖片來源：華麗家族公告

值得注意的是，在東方財(cái)富網(wǎng)貼吧中，投資者對(duì)該增資事項(xiàng)看法存在分歧。支持方認(rèn)為公司具備相應(yīng)實(shí)力，看好此次投資；而反對(duì)方則多基于股價(jià)表現(xiàn)、增資是否合理等因素持保留態(tài)度。

圖片來源：華麗家族公告

利潤連續(xù)五年下滑，并購虧損企業(yè)又添短期新壓

實(shí)際上，此次增資的合理性及具體估值是否公允，此前已引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。8月13日，華麗家族曾發(fā)布公告，正式回應(yīng)上交所就增資海和藥物事項(xiàng)下發(fā)的監(jiān)管工作函。公告顯示，監(jiān)管曾針對(duì)兩大核心問題重點(diǎn)問詢，一是公司跨界收購處于虧損狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)的必要性與合理性；二是此次交易采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估，導(dǎo)致標(biāo)的估值出現(xiàn)大幅增值，其定價(jià)依據(jù)及公允性是否充分。

圖片來源：華麗家族公告

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，標(biāo)的企業(yè)海和藥物處于戰(zhàn)略性虧損期。2024年全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.23億元，但同期凈利潤為-2.09億元。最新數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2025年，其1-2月營收達(dá)7682.37萬元，然而凈利潤仍未轉(zhuǎn)正，錄得-1607.93萬元。

華麗家族近年業(yè)同樣呈現(xiàn)顯著波動(dòng)與下行趨勢(shì)，尤其營收規(guī)模收縮明顯。2021年至2024年，公司營業(yè)收入依次為5.25億元、2.12億元、1.62億元和3.53億元，同比增速分別為-51.39%、-59.71%、-23.64%和118.47%。盡管2024年出現(xiàn)反彈，但相較2019年超過20億元的水平，營收規(guī)模已大幅萎縮，整體修復(fù)仍顯乏力。

圖片來源：同花順

盈利能力的下滑更為殘酷，2020年至2024年，歸母凈利潤由1.5億元持續(xù)滑落至-0.34億元，連續(xù)五年負(fù)增長，同比變動(dòng)幅度分別為-23.59%、-35.86%、-20.58%、-24.21%和-159.37%。這一連串?dāng)?shù)據(jù)清晰顯示出公司已從盈利收窄步入實(shí)質(zhì)性虧損，整體盈利韌性明顯削弱，持續(xù)經(jīng)營能力面臨挑戰(zhàn)。

圖片來源：同花順

根據(jù)華麗家族于8月27日披露的2025年半年度報(bào)告，公司仍處于虧損狀態(tài)，多項(xiàng)關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)出現(xiàn)顯著下滑。具體來看，上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.38億元，同比下降11.76%；歸母凈利潤為-0.11億元，同比大幅下降437.58%?？鄢墙?jīng)常性損益后，凈利潤為-0.12億元，延續(xù)了上年同期的虧損態(tài)勢(shì)。

圖片來源：華麗家族公告

從現(xiàn)金流狀況來看，華麗家族對(duì)外輸血能力持續(xù)走低。數(shù)據(jù)顯示，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已連續(xù)四年為負(fù)，2021年至2024年分別凈流出2.72億元、1.65億元、3.47億元和2.24億元，四年累計(jì)凈流出超過10億元。

所以，在這種業(yè)績承壓的背景下，華麗家族仍擬以現(xiàn)金增資處于虧損中的海和藥物，該舉動(dòng)曾引發(fā)市場(chǎng)多重?fù)?dān)憂。在市場(chǎng)看來，此次跨界投資或進(jìn)一步加劇華麗家族自身的現(xiàn)金流與短期經(jīng)營壓力。投資者普遍關(guān)注公司是否具備持續(xù)支持標(biāo)的公司巨額研發(fā)投入的財(cái)力，尤其是在雙方皆面臨虧損的背景下？

盡管該增資議案已在股東大會(huì)上獲得通過，但超過800萬股的反對(duì)票及超100萬股的棄權(quán)票，仍反映出投資者內(nèi)部對(duì)此存在一定分歧。而由于此次交易未設(shè)置業(yè)績承諾條款，市場(chǎng)也將持續(xù)關(guān)注未來公司是否將平衡短期經(jīng)營壓力與長期戰(zhàn)略投入、以及對(duì)全體股東（尤其是中小投資者）利益進(jìn)行保護(hù)。

技術(shù)非領(lǐng)先，長期支撐力存疑

公開資料顯示，海和藥物成立于2011年，總部位于上海浦東張江核心園區(qū)，是一家自主創(chuàng)新，并專注于腫瘤領(lǐng)域創(chuàng)新藥物的發(fā)現(xiàn)、開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化的生物醫(yī)藥公司。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，海和藥物是華麗家族控股股東南江集團(tuán)的參股公司，使得此次交易已構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。天眼查信息顯示，截至8月29日，南江集團(tuán)直接持有海和藥物5.65%股權(quán)；同時(shí)，南江集團(tuán)法人、董事長劉雅娟在海和藥物擔(dān)任董事。

圖片來源：天眼查

值得注意的是，雖然海和藥物目前仍為非上市公司，其曾于2021年籌劃科創(chuàng)板IPO但未能成功登陸資本市場(chǎng)，最終以失敗告終。

圖片來源：上交所網(wǎng)站

2021年9月17日，海和藥物的科創(chuàng)板首發(fā)申請(qǐng)未獲上市委員會(huì)審議通過。審議意見指出，其核心產(chǎn)品均源自授權(quán)引進(jìn)或合作研發(fā)，且大量研發(fā)工作委托合作方完成，因此未能充分證明其具備獨(dú)立的自主研發(fā)能力，不符合科創(chuàng)板對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)完整性和技術(shù)先進(jìn)性的信息披露要求。

彼時(shí)其招股書顯示，海和藥物在研產(chǎn)品SCC244谷美替尼處于II期臨床階段，競(jìng)品中除賽沃替尼外，國內(nèi)暫無高選擇性c-MET小分子抑制劑獲批上市，也都處于II期臨床階段。同時(shí)海和生物SCC244用于MET 第14號(hào)外顯子跳變的非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥患者假設(shè)于2023 年實(shí)現(xiàn)上市銷售，SCC244其他兩個(gè)適應(yīng)癥（聯(lián)合PD-1用于MET 擴(kuò)增的非小細(xì)胞肺癌患者、聯(lián)合奧西替尼用于 EGFR治療失敗且T790M陰性且MET擴(kuò)增的非小細(xì)胞肺癌患者）假設(shè)于2024年獲批。

根據(jù)以上假設(shè)，海和藥物從謹(jǐn)慎、中性、樂觀三個(gè)層級(jí)預(yù)測(cè)截止到2030年，三個(gè)病癥的市場(chǎng)滲透率達(dá)到23%-27%，從而收入達(dá)到6.16億-7.23億。而截止到本次問詢函回復(fù)，只有適應(yīng)癥為Exon-14跳變非小細(xì)胞肺癌的抑制劑獲批上市，用于治療免疫失敗的MET過表達(dá)非小細(xì)胞肺癌還在積極拓展中。競(jìng)品賽沃替尼、卡馬替尼、特泊替尼、伯瑞替尼在此期間也紛紛在國內(nèi)獲批，尤其是伯瑞替尼適應(yīng)癥為MET擴(kuò)增的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌于2025年6月在國內(nèi)獲批，進(jìn)度遙遙領(lǐng)先海和藥物。

圖片來源：華麗家族公告

此外，回復(fù)函提到海和藥物已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的主要產(chǎn)品中，RMX3001口服紫杉醇是全球唯一一 款獲批上市的口服紫杉醇藥物，針對(duì)胃癌適應(yīng)癥已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但是據(jù)公開資料顯示，適應(yīng)癥為胃癌的DHP107/ RMX3001由韓國大化和海和生物合作開發(fā)，是基于韓國大化創(chuàng)新的脂質(zhì)自乳化藥物遞送技術(shù)開發(fā)而成的紫杉醇口服制劑。同時(shí)據(jù)招股書顯示，適應(yīng)癥為乳腺癌的DHP107/RMX3001同樣由韓國大化和海和藥物聯(lián)合開發(fā)，海和藥物僅負(fù)責(zé)III期試驗(yàn)的中國部分。

從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)來看，海和藥物的核心產(chǎn)品RMX3001口服紫杉醇依賴于授權(quán)引進(jìn)和合作研發(fā)模式，一定程度上反映出其自主創(chuàng)新能力存在體系性短板。由于該產(chǎn)品所依托的脂質(zhì)自乳化藥物遞送技術(shù)由韓國大化掌握，海和藥物對(duì)其關(guān)鍵核心技術(shù)控制力較弱，這為其商業(yè)化進(jìn)程的持續(xù)性和穩(wěn)定性帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，盡管SCC244（谷美替尼）已于2023年獲批上市并進(jìn)入醫(yī)保目錄，但隨著同類競(jìng)品紛紛涌入市場(chǎng)，該產(chǎn)品的技術(shù)先進(jìn)性和獨(dú)特性正面臨市場(chǎng)考驗(yàn)。此外，公司另外兩項(xiàng)適應(yīng)癥的研發(fā)進(jìn)度已明顯滯后，進(jìn)一步暴露出海和藥物在研發(fā)效率和技術(shù)儲(chǔ)備方面可能存在不足。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈與自身研發(fā)相對(duì)滯后的壓力下，海和藥物能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入面臨較大不確定性。

長期來看，作為一家缺乏顯著技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的小分子創(chuàng)新藥企業(yè)，其能否為華麗家族提供持續(xù)的業(yè)績支撐仍存疑。目前，海和藥物是否具備足夠能力應(yīng)對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)與長周期挑戰(zhàn)，并最終實(shí)現(xiàn)可預(yù)期的商業(yè)化回報(bào)，已成為華麗家族此項(xiàng)投資中無法回避的關(guān)鍵問題。

標(biāo)的估值較高，部分產(chǎn)品尚未經(jīng)商業(yè)驗(yàn)證

華麗家族在評(píng)估過程中采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法兩種方法進(jìn)行對(duì)比，根據(jù)評(píng)估結(jié)果，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的增值率在347.70%至425.03%之間，市場(chǎng)法下的增值率介于343.66%至441.06%之間。最終，公司選擇以資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)。

基于該評(píng)估結(jié)論，在考慮當(dāng)前相關(guān)適應(yīng)癥藥品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的基礎(chǔ)上，通過保守至樂觀的滲透率假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，被估值單位的所有者權(quán)益估值范圍確定為34.2億元至40.11億元，而其賬面價(jià)值為7.64億元，顯然，此次交易標(biāo)的評(píng)估增值率處于較高水平。

其中，長期股權(quán)投資估值增值803%-1024%，主要因子公司諾邁西（上海）估值從0增至7.1-9.2億元，依據(jù)為“口服紫杉醇未來放量”，但目前尚未商業(yè)化，無實(shí)際銷售支撐。無形資產(chǎn)（管線）估值中，華麗家族對(duì)RMX3001乳腺癌適應(yīng)癥（尚未獲批）估值7.6-9.1億元，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)高達(dá)95%，對(duì)于NDA可能的結(jié)果過于樂觀。

華麗家族最終選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為本次交易的定價(jià)依據(jù)，其合理性存疑。其子公司諾邁西的估值從零大幅增加至超過7億元，核心依據(jù)僅為“口服紫杉醇未來放量”這一尚未經(jīng)商業(yè)驗(yàn)證的市場(chǎng)預(yù)期，估值細(xì)節(jié)和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)披露不足，缺乏扎實(shí)的數(shù)據(jù)支撐。此外，對(duì)尚未獲批的RMX3001乳腺癌適應(yīng)癥給出近9億元的估值，該定價(jià)明顯低估了創(chuàng)新藥研發(fā)本身所具有的高失敗率、審評(píng)不確定性及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，未充分體現(xiàn)該類資產(chǎn)固有的高風(fēng)險(xiǎn)屬性。

針對(duì)上述問題，新刊財(cái)經(jīng)曾于8月21日向華麗家族發(fā)出采訪函，但截至發(fā)稿，尚未收到該公司的答復(fù)。

華麗家族此次跨界并購，既面臨自身業(yè)績持續(xù)下滑的壓力，又需消化高估值標(biāo)的背后的多重風(fēng)險(xiǎn)。在缺乏明確技術(shù)優(yōu)勢(shì)與業(yè)績承諾的背景下，此次投資能否真正為公司帶來轉(zhuǎn)機(jī)，仍需市場(chǎng)與時(shí)間的檢驗(yàn)。其轉(zhuǎn)型決心雖顯，但前路挑戰(zhàn)重重。

作者 | 沈言

編輯 | 吳雪