劉郁系華西證券首席經(jīng)濟學家 、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

摘 要

?如何刻畫資產(chǎn)的優(yōu)劣？

常見的大類資產(chǎn)包括，股票、債券和黃金。我們可以通過收益和風險兩個維度刻畫其表現(xiàn)。回顧歷史來看，黃金屬于有明顯上漲趨勢的資產(chǎn)，除了美聯(lián)儲加息和縮表（預期發(fā)酵），其余年份黃金的年線多為收漲。國內(nèi)的債券市場，從2018年開始也是呈現(xiàn)長牛走勢，同樣屬于持有體驗感好的資產(chǎn)。而國內(nèi)的股票市場，則是典型的區(qū)間震蕩行情，沒有明顯的趨勢。在這種情況下，擇時就變得非常重要，參與獲取收益的難度相應上升。

不過今年1-7月與歷史均值相比，各類資產(chǎn)的收益風險比發(fā)生了翻天覆地變化。由于美國的關(guān)稅政策，黃金的風險收益比顯著上升。國內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)，因為穩(wěn)市資金的介入，不僅收益率放大，同時波動率下降，收益風險比顯著改善。而純債類指數(shù)，收益率大幅降低，波動率又有所放大，導致其收益風險大幅惡化。

因而，每一年甚至每一季度，我們都需要重新審視各類資產(chǎn)的收益風險特征，努力選擇好資產(chǎn)（收益抬升、波動下降），盡量規(guī)避頻繁擇時與交易，躺平獲取資產(chǎn)的貝塔收益，事半功倍。

?大類資產(chǎn)的統(tǒng)一框架

資產(chǎn)價格的運行，有上漲、下跌和震蕩三個階段，研究和投資的核心是尋找不同階段之間切換的拐點。通過各類資產(chǎn)的研究，我們發(fā)現(xiàn)可以將股票、債券和黃金的定價，統(tǒng)一在流動性、風險偏好和機構(gòu)行為的簡明框架之中。

流動性，直觀理解為市場獲取資金的難易程度。一般來說，央行實施寬松的貨幣政策，市場資金供給充裕，資金利率往往處于低位，投資者能夠以較低成本，便利的加杠桿，從而推動更多資金進入資本市場（股市或者債市），帶動資產(chǎn)價格上漲。

風險偏好，更多是對未來的預期與信心。如果預期未來情況會變得更糟，則可能天然悲觀的看待一些事物的發(fā)展，當下的決策也變得更加謹慎和保守，不愿意承受任何可能的損失，即表現(xiàn)出低風險偏好。相反，如果對未來充滿希望，認為各種事物的發(fā)展會越來越好，從而更加樂觀的看待周圍變化，敢于冒險去做一些事情，即風險偏好抬升。把這些個人的預期上升到總量層面，就體現(xiàn)出其對資產(chǎn)定價的影響。

機構(gòu)行為，會對市場產(chǎn)生兩個維度的影響，一是強化短期趨勢。市場的頂部，往往是在所有參與者情緒亢奮時形成，同樣市場的底部，是在參與者情緒極端悲觀時探明。二是結(jié)構(gòu)性影響。一些機構(gòu)的資金屬性及偏好，會給特定板塊帶來增量資金，從而影響其定價。

?分析各類資產(chǎn)的關(guān)鍵

股票市場定價，最簡單的可以用市盈率，即股票價格/每股收益，其中每股收益，包含了對未來企業(yè)盈利的預期，風險偏好往往是分析的關(guān)鍵。

債券市場，每一輪牛熊轉(zhuǎn)換的拐點，都與央行的貨幣政策相關(guān)，資金面堪稱債市的生命線。只要央行沒有加息，債市就很難真正轉(zhuǎn)熊，更多是區(qū)間震蕩，期間的上行，都是為下行創(chuàng)造更大空間。

黃金過去的定價，與美元實際利率負相關(guān)。當美元實際利率較高時，投資者更傾向于持有美元資產(chǎn)，而減少黃金的持倉，對應黃金需求減少，價格下跌。最近幾年，尤其是2020年之后，黃金和美元之間的關(guān)系變?yōu)檎嚓P(guān)。其背后是美元作為避險資產(chǎn)的地位，正被動搖。未來驅(qū)動黃金價格繼續(xù)創(chuàng)新高的因素，或已不再是美國降息等傳統(tǒng)因素，更多來自于黃金替代美元及美元類資產(chǎn)，成為無風險資產(chǎn)的代表。

風險提示：國內(nèi)外宏觀環(huán)境發(fā)生超預期變化。

大類資產(chǎn)配置，聊起這個話題，往往顯得很高大上，似乎位于財富金字塔的最頂端。與之相伴所討論的是大類資產(chǎn)輪動，即我們希望在不同類資產(chǎn)之間靈活切換，從而捕捉每個宏觀階段收益最為豐厚的資產(chǎn)品種。

大家熟悉的資產(chǎn)配置模型，非美林時鐘莫屬，它給出了不同宏觀環(huán)境下，各類資產(chǎn)回報的排序，為我們選擇最佳資產(chǎn)提供了指引。然而，除了宏觀環(huán)境之外，實現(xiàn)資產(chǎn)輪動，也要了解各類資產(chǎn)運行的邏輯。有沒有一個統(tǒng)一的研究框架，能將各類資產(chǎn)的分析囊括其中，這即是本文研究的重點。

01

什么是好的資產(chǎn)？

常見的大類資產(chǎn)包括，股票、債券和黃金。我們通過哪些維度來刻畫一個資產(chǎn)的特征？收益表現(xiàn)當然最為重要，我們肯定想持有收益率更高的資產(chǎn)。不過收益之外，波動率可能同樣關(guān)鍵。因為波動率過大的資產(chǎn)，持有體驗可能不佳，往往容易在下跌的過程中震蕩出局。比如科創(chuàng)50指數(shù)，過去五年的平均年化波動率在32.7%，意味著如果我們沒有擇時，在任意時點買入之后，就要做好可能浮虧32.7%的準備。然而，很少有人愿意承受這么大的波動，所以不得不擇時。一旦涉及頻繁擇時，持有體驗和實際獲取的收益，可能都會大打折扣。

將收益和風險結(jié)合，即收益風險比，就可用于資產(chǎn)之間的橫向和縱向比較?；仡櫄v史來看，黃金屬于有明顯上漲趨勢的資產(chǎn)，除了美聯(lián)儲加息和縮表（預期發(fā)酵），其余年份黃金的年線多為收漲。對投資者來說，這種呈現(xiàn)上漲趨勢的資產(chǎn)，操作容錯率比較高，邏輯想清楚了再介入都不晚，等一等總是能等到收益。因而黃金更適合作為大類資產(chǎn)的底倉，不必過于糾結(jié)短期波動。國內(nèi)的債券市場，從2018年開始，也是呈現(xiàn)長牛走勢，同樣屬于持有體驗感好的資產(chǎn)。而國內(nèi)的股票市場，則是典型的區(qū)間震蕩行情，沒有明顯的趨勢。在這種情況下，擇時就變得非常重要，參與獲取收益的難度相應上升。

不過今年1-7月與歷史均值相比，各類資產(chǎn)的收益風險比發(fā)生了翻天覆地變化。由于美國的關(guān)稅政策，黃金的風險收益比顯著上升。國內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)，各指數(shù)如萬得全A、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50及滬深300，不僅收益率放大，同時波動率下降，因而收益風險比顯著改善。而純債類指數(shù)，收益率大幅降低，波動率又有所放大，導致其收益風險大幅惡化。

因而，每一年甚至每一季度，我們都需要重新審視各類資產(chǎn)的收益風險特征，一旦一類資產(chǎn)本身的收益風險惡化，可能導致越是積極努力，結(jié)果越是糟糕，事倍功半。努力選擇好資產(chǎn)（收益抬升、波動下降），盡量規(guī)避頻繁擇時與交易，躺平獲取資產(chǎn)的貝塔收益，而事半功倍，也是我們研究大類資產(chǎn)的意義。

02

大類資產(chǎn)的統(tǒng)一框架

資產(chǎn)價格的運行，有上漲、下跌和震蕩三個階段，研究和投資的核心是尋找不同階段之間切換的拐點。而市場趨勢的慣性往往很強，打破原有趨勢需要極強的力量，所以頂和底的預判是最難的部分。站在某個時點，當前價格的高低是以過去作為參考，而投資的回報取決于未來的價格。我們不能因為價格高，就恐高，未來價格可能更高，也很難根據(jù)價格很低，去抄底，未來價格可能進一步走低。因而研究框架的重要之處，是讓我們有跡可循，尋找驅(qū)動價格運行的底層邏輯，當這些邏輯改變的時候，市場運行的方向才可能逆轉(zhuǎn)。

通過各類資產(chǎn)的研究，我們發(fā)現(xiàn)可以將股票、債券和黃金的定價，統(tǒng)一在流動性、風險偏好和機構(gòu)行為的簡明框架之中。同時與國內(nèi)的股票和債券相比，黃金是全球定價的資產(chǎn)，它的價格受全球流動性、風險偏好與機構(gòu)行為影響。

流動性，直觀理解為市場獲取資金的難易程度。一般來說，央行實施寬松的貨幣政策，市場資金供給充裕，資金利率往往處于低位，投資者能夠以較低成本，便利的加杠桿，從而推動更多資金進入資本市場（股市或者債市），帶動資產(chǎn)價格上漲。最近三輪股票牛市，2014-2015年、2020-2021年以及2024年924以來，都是在寬貨幣的基礎上形成，尤其是2014-2015年的股票牛市被公認為“杠桿?！?，即在央行降準降息的背景下，市場流動性充裕，投資者通過融資融券和場外配資，將新增資金源源不斷輸入股市，推升了“瘋?！毙星?。而在監(jiān)管嚴查場外配資之后，股市迅速下跌，一度驚現(xiàn)“千股跌?！薄?/p>

在央行貨幣寬松的背景下，各類資產(chǎn)具備了牛市的基礎，但究竟哪一類資產(chǎn)表現(xiàn)會更好，則取決于當時市場的風險偏好。風險偏好，看不見摸不著，但卻實實在在影響著資產(chǎn)定價。很典型地，2024年債券大牛市，是國內(nèi)風險偏好不斷降低的產(chǎn)物；與之相反，今年股票大牛市，則是市場風險偏好逐步抬升的結(jié)果。

究竟什么是風險偏好？我覺得它更多是對未來的預期與信心。如果預期未來情況會變得更糟，則可能天然悲觀的看待一些事物的發(fā)展，當下的決策也變得更加謹慎和保守，不愿意承受任何可能的損失，即表現(xiàn)出低風險偏好。相反，如果對未來充滿希望，認為各種事物的發(fā)展會越來越好，從而更加樂觀的看待周圍變化，敢于冒險去做一些事情，即風險偏好抬升。把這些個人的預期上升到總量層面，就體現(xiàn)出其對資產(chǎn)定價的影響。當社會中大多數(shù)人風險偏好較低時，則可能推動更多資金進入債券的配置，而當越來越多的人風險偏好抬升時，就會有更多資金愿意參與股市的博弈。

什么因素會驅(qū)動宏觀風險偏好的高低轉(zhuǎn)換？一般是經(jīng)濟基本面和宏觀政策預期。當經(jīng)濟朝著向好方向發(fā)展，表現(xiàn)為企業(yè)盈利增加，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，由此營造出更多樂觀預期。而當宏觀經(jīng)濟趨弱時，是不是風險偏好一定會低，答案是取決于政策預期，即市場對政策的信心。雖然經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括企業(yè)盈利還在變差，但如果政府有針對性的不斷出臺政策，會提升市場對未來的信心。投資者相信在政策的作用下，未來會變好，或者預期經(jīng)濟不好，政策不休，這時風險偏好也會提升。今年以來的風險偏好提升，就是非常典型的經(jīng)濟增速仍處底部，但預期未來改善的情景。7月房價走低，社融偏弱，都沒有降低風險偏好，股市反而在反內(nèi)卷政策帶來的漲價預期，不斷上漲，相應債市接連調(diào)整。

機構(gòu)行為，會對市場產(chǎn)生兩個維度的影響，一是強化短期趨勢。資產(chǎn)定價，之所以難以捉摸，就是因為它是各個參與者情緒與行為共同作用的結(jié)果。市場的頂部，往往是在所有參與者情緒亢奮時形成，同樣市場的底部，是在參與者情緒極端悲觀時探明。所以它既是影響市場交易的重要因素，又是觀察市場頂部和底部時的有效參考。股市里有一個經(jīng)典的橋段，當股市無人問津時，是酌情加倉的時機，當周邊人請教你什么股票能買時，行情可能剛剛開始，而當周邊人向你推薦股票時，行情或許已經(jīng)在加速趕頂了。

二是結(jié)構(gòu)性影響。一些機構(gòu)的資金屬性及偏好，會給特定板塊帶來增量資金，從而影響其定價。比如最近兩年，銀行股價持續(xù)抬升，被戲稱為中國的“納斯達克”，就跟保險機構(gòu)的資金進入股市相關(guān)。銀行股擁有較高的股息率，在低利率環(huán)境下，股息率與純債收益率的“息差”，或是險資青睞銀行品種的關(guān)鍵原因。

03

權(quán)益，風險偏好是關(guān)鍵

股票市場定價，最簡單的可以用市盈率，即股票價格/每股收益，其中每股收益，包含了對未來企業(yè)盈利的預期，風險偏好往往是分析的關(guān)鍵。在一個風險偏好較高的狀態(tài)，投資者對未來的預期更為樂觀，定價也更具想象力，市盈率可以是市夢率。相反，當全社會風險偏好較低時，悲觀情緒也會被放大，價格也可以脫離實際的企業(yè)盈利，而跌跌不休。

如何衡量市場的風險偏好變化？股市中，可以看兩融余額，融資余額反映投資者借入資金買入股票的總額。對于投資者而言，這種加杠桿的行為既能夠放大收益，也可能擴大虧損，故融資余額持續(xù)上升，一定程度上反應了市場對未來的樂觀預期，即風險偏好抬升。本輪融資余額的回升由924行情開啟，在2024年11月后曾經(jīng)歷長達半年的區(qū)間震蕩，直至2025年6月底再度快速上升。截至2025年8月27日，融資余額已達到22123億元，接近2015年高點22664億元，體現(xiàn)出自6月底以來，市場風險偏好處于迅速上升的狀態(tài)。反之，如果融資余額回落，則體現(xiàn)市場風險偏好降低。

不過融資余額絕對值，更適合在一輪周期內(nèi)做橫向比較，比如本輪就以924以來，風險偏好是升高還是降低，觀察融資余額的絕對值變化做相對比較。如果要做不同輪之間的比較，則需要用A股流通市值做標準化，即融資余額占A股流通市值的比例。從這個指標看，與2015年那輪行情相比，本輪融資行為的“激進程度”或許仍不及當年，也就是說當前的市場風險偏好還沒有達到極致的狀態(tài)。

在股票市場中，如何預判風險偏好變化？我們會進一步拆解其背后的驅(qū)動因素，即企業(yè)盈利和政策預期。由于企業(yè)之間的個體差異較大，所以我們更加關(guān)注每個企業(yè)自身盈利（而非宏觀基本面）的變化。如果企業(yè)盈利呈上升趨勢，隨著時間的推移，可以消化更高的估值，因而當前的價格可以向上偏離?？v觀A股歷史，不乏由一些企業(yè)盈利改善推動的牛市行情。

例如2016-2017年，消費和周期品種業(yè)績顯著修復，驅(qū)動企業(yè)盈利持續(xù)回升，股價大漲。其中，消費品種業(yè)績受益于2017年居民人均可支配收入的回升，周期品種業(yè)績則受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動。而在2020-2021年，A股同樣迎來一段由部分企業(yè)盈利推動的牛市。當時新能源產(chǎn)業(yè)在政策支持下蓬勃發(fā)展，光伏、新能源汽車、電網(wǎng)設備等行業(yè)業(yè)績顯著增長，同時全球經(jīng)濟復蘇帶動需求回升，推動大宗商品價格大幅上漲，對應周期股業(yè)績回暖。

但我們也會發(fā)現(xiàn)，股市表現(xiàn)往往領先于業(yè)績，牛市往往開啟于企業(yè)盈利還沒有改善，甚至難言見底的時候。比如去年924以來的牛市行情，工業(yè)企業(yè)利潤短暫改善之后，重現(xiàn)回落壓力，但并不妨礙股市持續(xù)上漲。這期間風險偏好質(zhì)的改變，發(fā)生在今年4月9日關(guān)稅沖擊之后，國家隊亮明身份， A股正式從震蕩市轉(zhuǎn)向高歌猛進的大牛市。其背后的重要支撐是政策預期，具體體現(xiàn)為國家隊托底的預期，國家隊在關(guān)鍵時候進場，使得每次下跌都很難跌深，不斷增強“逢調(diào)買機”的信念，市場做多信心逐漸累積，也即風險偏好不斷抬升。因而對于本輪股市上漲來說，后續(xù)的風險點可能是在市場點位過高時，國家隊不再繼續(xù)托底。

對于股票市場來說，企業(yè)個體的差異較大，參與者的認知參差不齊，實際研究往往更為復雜。但大道至簡，自上而下認清主線邏輯，有利于我們捕捉貝塔機會?？偨Y(jié)來看，流動性、風險偏好和機構(gòu)行為，其中流動性即寬松的貨幣環(huán)境，對股市的影響，在港股市場體現(xiàn)的更為明顯。今年以來，港元在強方保證和弱方保證之間快速切換，觸發(fā)強方保證時，金管局會向市場投放港元流動性，而觸發(fā)弱方保證時，金管局要回收港元流動性，港元流動性一松一緊之間，對港股會產(chǎn)生沖擊。

一般情況下，并不會因為市場錢多就流入股市，中間要受風險偏好的傳導。在市場風險偏好上升時，市場上充足的流動性才會流向股市。每一輪驅(qū)動風險偏好的因素并不相同，我們首先要捕捉這一輪的因素是什么，其次再下沉到不同主線，研究驅(qū)動和阻礙行情發(fā)展的具體邏輯。例如，如果是企業(yè)盈利驅(qū)動，則緊跟行業(yè)的盈利變化和估值的偏離程度；如果是政策預期驅(qū)動，則根據(jù)政策導向，選擇受益的行業(yè)，并觀測這些行業(yè)的行情演繹速度、擁擠度以及后續(xù)的業(yè)績兌現(xiàn)程度。比如今年的科技板塊，既受益于科技政策支撐，也存在代表性企業(yè)的業(yè)績驗證，由此走上政策推動與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的正向循環(huán)。

最后是機構(gòu)行為，對于觀察頂部和底部格外重要，尋頂和底的過程，都異常艱難，往往容易倒在黎明前。因為最后的情緒發(fā)酵往往更瘋狂，所以研究在左，投資在右。我們看到底層邏輯變化之后，可以大膽提出行情的方向有變，但實際操作，可能是一個反復試探直到方向清晰化的過程。

04

債券，貨幣政策是生命線

票息、杠桿和久期，是債市獲取收益的三板斧。票息，即債券的票面利息，是持有債券的本源收益。杠桿和久期，都是增厚收益的手段。杠桿，即投資者可以在銀行間市場融資買債，所以資金利率是債市的生命線，只要資金利率平穩(wěn)，投資者就可以獲取穩(wěn)定的息差收益（吃Carry）。這一般是信用債的主要增厚收益策略，因為其票息較利率債更高，與資金利率之間的息差空間更大，所以在債市調(diào)整中，如果資金利率穩(wěn)定，就可以獲取穩(wěn)穩(wěn)的票息+杠桿息差收益，因而信用債的波動也相對較小。久期，也是債市價差收益的放大器，往往與交易資本利得相連。在利率下行期間，久期是進攻的矛，承擔利率波動風險的同時，可以享受相應倍數(shù)的利率下行回報。反之，利率上行期間，久期也會放大資本損失。

近兩年伴隨收益率中樞不斷下移，票息和杠桿策略獲取收益變得困難，久期策略備受市場追捧。其核心是預判市場的漲跌趨勢，通過方向性交易，獲取資本利得（價差）收益，因而方向性判斷和擇時能力變得愈發(fā)重要。

復盤歷史，每一輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的拐點，都與央行的貨幣政策相關(guān)，資金面堪稱債市的生命線。只要央行沒有加息，債市就很難真正轉(zhuǎn)熊，更多是區(qū)間震蕩，期間的上行，都是為下行創(chuàng)造更大空間。比如今年的債券市場，收益率易上難下，很多人質(zhì)疑債市是不是轉(zhuǎn)熊了，但是4月之后的資金利率處于穩(wěn)定低位，同時央行也多次表態(tài)要推動實體經(jīng)濟融資成本進一步下行。這就決定了收益率不會持續(xù)上行，當資金利率平穩(wěn)，債市收益率與資金利率的價差（Carry）足夠大時，對投資者就重新具備了吸引力。

如何判斷資金利率是否平穩(wěn)，銀行融出或是最直觀的指標。對資金市場而言，大部分時間，供給變化往往具備更強的話語權(quán)，這一特征主要源自價差（Carry）天然的無風險套利屬性，如果供給異動導致資金利率出現(xiàn)變化，需求端則會相應調(diào)節(jié)杠桿程度。而在一眾資金供給指標當中，銀行體系凈融出規(guī)?；蚴亲钪档酶哳l跟蹤的變量。

一方面，銀行間市場的資金傳導，呈現(xiàn)金字塔型格局。央行在公開市場直接向一級交易商（主要為大行）投放資金，這些大行再將資金向下傳導至中小行，隨后一層一層傳遞到非銀機構(gòu)，因而當銀行的融出規(guī)模與其資金定價高度掛鉤，有時直接預判資金價格難度較大，我們可以根據(jù)銀行融出的絕對規(guī)模及變化來預判未來的資金利率。比如今年一季度，央行收緊銀行間流動性，銀行融出規(guī)?？焖傧陆抵?萬億元左右的歷史低位，相應地銀行間資金利率變得易上難下，利率中樞持續(xù)抬升。另一方面，銀行作為央行的分管機構(gòu)，有時其融出水平也會反映監(jiān)管態(tài)度，比如2022年10月中旬后，銀行融出規(guī)模在沒有顯著資金需求的背景下快速下滑，這一現(xiàn)象背后便隱含了央行對于嚴格限制資金空轉(zhuǎn)的決心。

債市定價，可以拆分為資金利率+期限利差，如果說央行直接決定資金利率，那么期限利差就包含了市場對風險的定價。對債市來說，風險偏好與股市相通，只不過股市由于個體的差異較大，往往蘊含結(jié)構(gòu)性機會，因而更加關(guān)注單個企業(yè)或者行業(yè)的盈利。債券市場更偏總量，關(guān)注整個社會的風險偏好變化，其背后的驅(qū)動就是經(jīng)濟基本面（替代股市中企業(yè)盈利）與政策預期了。

過去的債市非?；久?，宏觀數(shù)據(jù)出爐前夕，市場都會積極博弈，而博弈的重點通常是增長與通脹。增長維度，市場比較看重社融指標，因為需求擴張，融資先行。不過今年以來，雖然社融數(shù)據(jù)走弱，但市場并沒有明顯定價，這背后有兩方面原因。一是市場主流預期，經(jīng)濟已經(jīng)基本見底，不會再有更大風險，所以投資者對偏弱的數(shù)據(jù)已經(jīng)麻木，而對邊際好轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)格外敏感；二是7月中旬之后，市場對基本面的關(guān)注，也從增長轉(zhuǎn)向了通脹。

而對通脹的關(guān)注，并非因為數(shù)據(jù)本身的變化，更多是出于對反內(nèi)卷政策的擔憂。所以我們也以反內(nèi)卷政策為例，來分析政策及預期如何影響定價。7月中旬以來，反內(nèi)卷政策先后在光伏、煤炭等行業(yè)落地，之后不斷擴散，對債市情緒帶來極大擾動，7月下旬債市收益率大幅調(diào)整。這也是政策影響定價的典型模式，落地初期影響最大，中間可能減弱，直至政策效果有所顯現(xiàn)，再糾偏定價。

對于這一輪反內(nèi)卷政策，在政策落地初期，我們并不能清晰把握政策的目標及意圖。不少投資者認為反內(nèi)卷的目的就是提升CPI和PPI至合理區(qū)間，不達目標不罷休，過去的通縮預期會被顛覆。對于這一認識，當前處于既不能證實，也不能證偽的階段，而在最看不清的時候，市場最容易恐慌，會最大限度地放大政策的影響，從而對市場定價產(chǎn)生較大沖擊。而隨著時間推移，政策的效果及其意圖可能會逐步清晰化，這時候就可以相對準確的估量其可能的影響，市場再進行定價糾偏。因而在面臨政策沖擊時，我們最需要辨明的是影響方向，然后要做好經(jīng)歷從最大沖擊到市場糾偏的應對。

此外，機構(gòu)行為會對市場短期節(jié)奏產(chǎn)生重要影響。我們可以通過當天不同機構(gòu)對于各類券種、各段期限的凈買賣行為，找到行情發(fā)展的主要推力，進而更精確地定位當下債市的狀態(tài)。例如2025年7月中旬起，債市表現(xiàn)整體不佳，調(diào)整行情跌幅較深，修復行情漲幅有限，背后問題主要出在基金一端。由于7月上中旬看多債市的預期較為一致，不少基金已經(jīng)把久期拉到了相對高位，而在此過程中反內(nèi)卷政策出爐，股市持續(xù)上漲，債市不漲反跌，中長債基持續(xù)被銀行自營與理財贖回，負債端不穩(wěn)，被迫降久期。

這其中，基金久期多變且顯性化，是我們判斷市場節(jié)奏的關(guān)鍵。利率型公募債基，久期的變化也相對靈活，博弈久期是其核心策略。當其久期中位數(shù)比較高時，往往體現(xiàn)出交易盤較為一致的樂觀預期，滿倉待漲反而可能成為市場最大空頭力量。因為看多預期已經(jīng)打滿，這時候市場會對利空信息敏感，久期高位久盤不再拉升，就可能被迫下降。所以利率債基久期高位徘徊之時，釋放的可能是風險信號。例如2025年2月末至3月初期間，10年國債收益率雖已出現(xiàn)“M頂”信號，但由于市場久期中樞普遍處于偏高水平，后續(xù)稍有風吹草動，浮虧的壓力便可輕松瓦解市場的做多預期，直至3月中旬市場完成系統(tǒng)性久期壓降后，債市才真正企穩(wěn)。同樣當市場預期非常悲觀時，基金的久期可能也已經(jīng)處于相對低位了，這時候變得對利多敏感，久期拉升的過程會推動利率加速下行。

總體來看，貨幣政策和資金面是債市的生命線，在央行依然呵護資金面的背景下，難言債市轉(zhuǎn)熊。當前債市悲觀情緒的逆轉(zhuǎn)，需要耐心等待和細心觀察，等待風險偏好的變化，觀察機構(gòu)行為釋放的信號，在合適的時點博弈久期機會。

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黃金，去美元化是主線

黃金，在流動性、風險偏好和機構(gòu)行為框架中的特殊之處是其全球定價的屬性。全球流動性主要受美國的貨幣政策驅(qū)動，因而黃金的熊市，往往發(fā)生在美國加息或者縮表（預期升溫），收緊流動性的時候；風險偏好也歸屬于全球投資者，所以黃金更像是一個多邊形戰(zhàn)士，世界上任何角落發(fā)生了混亂，都有利于其價格提升。而機構(gòu)行為中最重要的是全球央行的配金規(guī)模與節(jié)奏。

黃金過去的定價，與美元實際利率負相關(guān)。當美元實際利率較高時，投資者更傾向于持有美元資產(chǎn)，而減少黃金的持倉，對應黃金需求減少，價格下跌。而當美元實際利率較低時，博弈黃金資本利得的機會成本較低，黃金的需求也隨之增加。之所以如此，主要是因為美元長期霸占著全球無風險資產(chǎn)的地位，全球投資者都將美元資產(chǎn)（美債）作為避險的首要選擇，而黃金只有在美元資產(chǎn)收益率較低時，才能部分替代其位置。

最近幾年，尤其是2020年之后，黃金和美元之間的關(guān)系變?yōu)檎嚓P(guān)，即同漲、同跌。過往的定價邏輯被顛覆，說明黃金定價的邏輯在發(fā)生變化。為什么，因為我們正在經(jīng)歷去美元化的過程，即美元作為避險資產(chǎn)的地位，正被動搖。2020年之后，全球疫情爆發(fā)，為對沖疫情對經(jīng)濟的拖累，美聯(lián)儲開啟了量化寬松政策（QE），通脹擔憂開始動搖美元的避險地位。川普上臺以來，極端的貿(mào)易政策，進一步淡化了市場對美元的信任。

歷史上，黃金漲幅較大的年份，如2008年前后，就是美國次貸危機，讓美元類資產(chǎn)不再無風險，投資者只能買黃金避險，由此帶來了年化20%以上的收益。未來也一樣，驅(qū)動黃金價格繼續(xù)創(chuàng)新高的因素，或已不再是美國降息等傳統(tǒng)因素，更多來自于黃金替代美元及美元類資產(chǎn)，成為無風險資產(chǎn)的代表。

去美元化趨勢中，最大的機構(gòu)行為變化來自于各國央行。我們可以看到，2020年之后，各國央行購買黃金占其全球需求量的比例從10%左右提升至25%左右。而2024年10月之后，我國央行也是連續(xù)每月增持黃金。同時，我國央行持有黃金占儲備資產(chǎn)的比例只有6.8%，與主要發(fā)達經(jīng)濟體28%的平均值相比，仍有不小差距。伴隨全球格局的變化，未來各國央行可能仍然是購金的主力，這也成為黃金價格的重要支撐。

展望未來，世界格局正在重塑，去美元化的進程仍在繼續(xù)，黃金將是這個過程中的最受益資產(chǎn)之一，值得持續(xù)關(guān)注。每一個淡化美元信任度的事件，都是觸發(fā)黃金繼續(xù)上漲的助推器。

風險提示：

國內(nèi)外宏觀環(huán)境發(fā)生超預期變化。

貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。本文假設國內(nèi)貨幣政策維持當前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預期變化，國內(nèi)貨幣政策相應可能出現(xiàn)超預期調(diào)整。

流動性出現(xiàn)超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態(tài)，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現(xiàn)超預期變化。

財政政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。本文假設國內(nèi)財政政策維持當前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預期放緩，國內(nèi)財政政策相應可能出現(xiàn)超預期調(diào)整。