昔日“徐翔概念股”的老牌房企華麗家族近期宣布，擬斥資不超過3億元參與海和藥物的配股融資。8月29日，公司2025年第一次臨時股東大會上，這項議案以94.53%的高贊成率通過。

不過，議案投票同時暴露出一些耐人尋味的信息：作為一家A股全流通上市公司，華麗家族此次可參與投票的股份比例近93%（僅持股7.12%的大股東需要回避），但真正前來參與投票的對應(yīng)股份比例卻只有11.08%，對于將本就緊繃的資金鏈跨界押注創(chuàng)新藥這樣的重大議案來說，如此參與度可謂寥寥。

與參與股權(quán)比例之“低”相對應(yīng)的，是參與人數(shù)之“多”，這次共有1782名投票參與人。“我們最近一次股東大會，也就是5月份召開那次，參與人數(shù)大約只有600人，這次人數(shù)明顯增加?！比A麗家族相關(guān)人士稱。

按照1782名投票參與人對應(yīng)全部約1.7億股來平均，每人持股數(shù)量不足10萬股，這意味著來者散戶居多而不少機構(gòu)股東們大概率選擇了旁觀。這一幅“機構(gòu)旁觀+散戶熱情”的圖景多少折射了公司很可能存在“治理真空”的苗頭。

加之本次3億關(guān)聯(lián)交易自披露起就爭議不斷：南江集團(tuán)既是華麗家族控股股東，同時持有擬投標(biāo)的——海和藥物11.54%股權(quán)。對華麗家族而言，3億元足以覆蓋其全年營收（2025H1僅1.38億元），且在自身虧損逐年擴大的情況下將資金鏈押注于與地產(chǎn)主業(yè)毫無關(guān)聯(lián)、高波動且長周期的創(chuàng)新藥賽道，風(fēng)險不言而喻。而投資標(biāo)的不僅連年虧損，正卡在沖擊上市的資金缺口期，上交所更對其近4倍估值質(zhì)疑，此次增資議案的參投股數(shù)中也出現(xiàn)了4.83%的反對票。

如今議案落定，后續(xù)走向愈發(fā)呈現(xiàn)“雙面賭局”色彩——華麗家族賭的是概念突圍與管線兌現(xiàn)帶來的盈利預(yù)期，海和藥物則將這筆關(guān)聯(lián)輸血視作支撐其再度沖擊IPO的關(guān)鍵籌碼。

剛走出“徐翔后遺癥”的老房企

華麗家族此次斥資3億跨界定增創(chuàng)新藥，恰逢公司剛從漫長的“徐翔陰影”中走出的時點。

身負(fù)“徐翔概念股”標(biāo)簽的那些年，華麗家族創(chuàng)始人王偉林曾拋出石墨烯、低空經(jīng)濟(jì)、臨近空間飛行器等熱門概念，推動股價短期內(nèi)飆升至歷史峰值。在后期股民眼中，這些行為明顯帶有與徐翔配合炒作的色彩。而隨著徐翔鋃鐺入獄，這場資本狂歡戛然而止，公司股價開始雪崩式下跌。

可見，盡管華麗家族早年間已有過多次跨界布局，但此次增資創(chuàng)新藥的“章法”有所不同，且當(dāng)下處境與當(dāng)年的意氣風(fēng)發(fā)已完全兩樣——昔日支撐股價的重組預(yù)案，早因各類現(xiàn)實問題于2019年歸于沉寂，即便部分業(yè)務(wù)仍在運營，如今也已是“一地雞毛”。

其中，石墨烯產(chǎn)業(yè)2024全年營收僅17.26萬元同比跌七成，今年上半年進(jìn)一步萎縮至2.88萬元，受技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、成本以及市場掣肘，寧波墨西和重慶墨希均深陷虧損泥潭；公司下屬的南江機器人雖四處尋找落地場景，但市場拓展緩慢、虧損持續(xù)，未貢獻(xiàn)過任何正向利潤；臨近空間飛行器業(yè)務(wù)則早在2019年就正式宣告不再繼續(xù)推進(jìn)實施。

與此同時，華麗家族的地產(chǎn)主業(yè)也因抗周期能力薄弱，疊加行業(yè)下行壓力，業(yè)績持續(xù)惡化。

2024年，公司營收在小基數(shù)情況下暴漲118.47%至3.53億元，歸母凈虧損卻高達(dá)3441萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)三年為負(fù)；2025年上半年，營收進(jìn)一步下降11.76%至1.38億元，錄得1041.24萬元虧損，扣非歸母凈虧損擴大至1151.22萬元，對比去年同期僅61.05萬元，虧損幅度顯著擴大。

華麗家族凈利潤增長曲線，圖源：同花順

2025年4月，隨著徐翔持有的華麗家族9000萬股完成司法拍賣、徹底退出股東行列，這場橫跨十余年的“聯(lián)合坐莊”資本大戲才正式落幕，公司終于走出信譽受損的“陰影”。

然而當(dāng)下的現(xiàn)實是，華麗家族的償債能力與資金周轉(zhuǎn)均面臨顯著壓力。截至2025年上半年，公司雖因收到投資項目退出款及預(yù)收房款，貨幣資金回升至8.88億元，但有息負(fù)債因開發(fā)貸借款增加，從2024年底的695.37萬元激增至3.09億元，存貨也因子公司開發(fā)成本而上升2.2%至23.84億元，且存在一定滯銷風(fēng)險。與此同時，股價也長期停滯在3元區(qū)間。

正是在此困境下，華麗家族拋出的3億元定增創(chuàng)新藥賽道計劃才備受市場關(guān)注。

IPO未果，估值疑問下的創(chuàng)新藥企

擬投標(biāo)的海和藥物身上的故事也不少。

2011年，中科院上藥研究所以專利技術(shù)出資，張江科技投資有限公司以貨幣資金出資，共同創(chuàng)立了海和藥物，國有股東背景為其早期研發(fā)注入了科研資源。但隨著數(shù)輪融資與股權(quán)調(diào)整，國有資本逐漸退出，產(chǎn)業(yè)資本接力入場，最終形成以丁健團(tuán)隊為實際控制人的民營化架構(gòu)。

資本軌跡上，海和藥物也曾經(jīng)歷過“高光時刻”。2021年2月，公司首次申報科創(chuàng)板IPO，擬募資31.5億元，若按“不低于發(fā)行后10%股份”測算，對應(yīng)的上市估值超過300億元；而在此前B輪的12億元融資中，其投后估值就已高達(dá)62億元，彼時海和藥物甚至還沒有一款商業(yè)化產(chǎn)品上市。

這份高估值預(yù)期最終被上交所擊碎。監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)定，海和藥物“未能準(zhǔn)確披露其對授權(quán)引進(jìn)或合作開發(fā)的核心產(chǎn)品是否進(jìn)行過實質(zhì)性改進(jìn)，以及是否對合作方構(gòu)成技術(shù)依賴”，最終于2021年9月終止發(fā)行審核。

核心問題在于核心管線技術(shù)獨立性不足。上交所在8月11日向華麗家族下發(fā)的監(jiān)管函中，要求其補充說明標(biāo)的評估增值率較高的原因及合理性。

彼時海和藥物重點推進(jìn)的8個化合物中，僅HH3806一款為自主研發(fā)，其余均通過授權(quán)引進(jìn)或合作開發(fā)獲得；更關(guān)鍵的是，公司不持有RMX3001和ON101兩款核心產(chǎn)品的上市許可證書，僅享有商業(yè)化權(quán)益，與科創(chuàng)板對自主研發(fā)能力的要求存在根本矛盾。

IPO折戟后，海和藥物的“燒錢”模式仍在持續(xù)。2024年，公司錄得營收3.23億元，卻吞下2.09億元凈虧損，扣非凈虧損擴大至2.53億元，全年研發(fā)費用高達(dá)3.52億元。2025年1~2月，營收7682.37萬元的同時，凈虧損1607.93萬元，扣非凈虧損1755.63萬元。

海和藥物核心財務(wù)指標(biāo)，圖源：天眼查

海和藥物的高額研發(fā)投入持續(xù)考驗其資金耐力。天眼查顯示，2025年3月及2023年6月，公司完成過由千里馬基金、康緣集團(tuán)等參與的兩輪融資，雖未披露具體金額，但顯然，這些資金仍難以覆蓋其巨大投入。

以華麗家族公告中披露的7.64億元海和藥物所有者權(quán)益賬面價值計算，按年虧超2億元、年研發(fā)燒3.5億元的節(jié)奏，賬面資金僅能支撐約2年。對海和藥物而言，能否持續(xù)融資直接關(guān)系到企業(yè)生存，這也成為其此次配股融資的核心動因。

爭議點出在海和藥物的估值高低上。根據(jù)金證資產(chǎn)采用的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果，海和藥物估值區(qū)間高達(dá)34.2億~40.1億元，溢價達(dá)26.56~32.47億元，相當(dāng)于“凈身家”暴漲了347.7%至425.03%。此次配股方案也印證了這一估值：海和藥物現(xiàn)有總股本為7.18億股，華麗家族以4.75元/股的價格認(rèn)購，計算出34.11億元的整體估值恰好錨定在評估區(qū)間下限。

這種定價方式首先依賴對無形資產(chǎn)的預(yù)期超額收益。筆者梳理細(xì)節(jié)發(fā)現(xiàn)，海和藥物無形資產(chǎn)賬面值2.13億元，主要是針對管線的估值，僅此一項保守到樂觀的估值區(qū)間就達(dá)到18.09億~21.88億元，對應(yīng)的增資率高達(dá)750.64%~982.52%。

二是長期股權(quán)投資，增值率高達(dá)803.87%~1024.23%，主要來自海河藥物旗下三家子公司。其中，諾邁西（上海）在賬面價值為0的情況下估值7.15億元-9.27億元，兩個預(yù)期是口服紫杉醇的胃癌適應(yīng)癥于2024年10月開始商業(yè)化并開始放量，以及乳腺癌適應(yīng)癥于2025年6月申報NDA，接近商業(yè)化階段。但從在市場站穩(wěn)腳跟走向穩(wěn)定盈利，這條路還很長。

華麗家族選取了6家在A股上市兩年近期未發(fā)生重大事件、主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為腫瘤創(chuàng)新藥相關(guān)、與海和藥物經(jīng)營狀況相似的非ST生物醫(yī)藥公司作為估值比對，結(jié)果顯示海和藥物兩項價值比率均落在可比公司區(qū)間范圍內(nèi)。筆者又引入市銷率橫向?qū)?biāo)發(fā)現(xiàn)，6家可比公司的平均市銷率為45.46倍，海和藥物10.56倍市銷率的估值水平遠(yuǎn)低于可比均值。

海和藥物與可比公司年報及價值比率對比，依華麗家族公告及公開信息整理

但這些對比的核心前提是，可比公司多具備自主核心管線與較為明朗的盈利時間表，而海和藥物的估值建立在13條管線全部如期商業(yè)化的超強假設(shè)上。一旦臨床節(jié)點與市場放量推遲、競爭格局生變甚至是醫(yī)保報銷和藥品集采政策變化，都可能讓估值體系隨之塌陷。

海和藥物管線進(jìn)展，圖源：華麗家族公告

2023年5月，海和藥物與海通證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，啟動二次科創(chuàng)板沖刺，但截至目前尚未提交正式申請。

不難看出，海和藥物已然站上了“生死線”：IPO之路遙遙無期，資金鏈持續(xù)承壓，亟須第三條路徑為其“輸血”以支撐后續(xù)運轉(zhuǎn)。

“梭哈”3億，關(guān)聯(lián)輸血的牽強邏輯

一家處在虧損泥潭的房企，將本就緊繃的資金投向另一家虧損更重的創(chuàng)新藥企，二者此次“聯(lián)姻”本就吸引眼球，還因交易的關(guān)聯(lián)性更引發(fā)一層爭議。

正如華麗家族公告所示，南江集團(tuán)既是公司控股股東，又通過“直接持股+全資子公司間接持股”握有海和藥物11.54%股權(quán)，是僅次于丁健的第二大股東；且南江集團(tuán)董事、股東劉雅娟兼任海和藥物董事，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

從股權(quán)穿透后的人事關(guān)系看，南江集團(tuán)由同一家族控制，劉雅娟持股36%，王哲、王偉林兩董事分別持股35%和29%，劉雅娟與王偉林為配偶關(guān)系，王哲為兩人之子，三人構(gòu)成一致行動人。與此同時，王偉林任華麗家族董事長，王哲任華麗家族董事及副總裁。此次增資是“南江系”內(nèi)部的一次資金調(diào)配。

南江集團(tuán)&華麗家族&海和藥物股權(quán)穿透示意圖，依公開信息整理

對此，上交所下發(fā)監(jiān)管函，直指該交易的商業(yè)合理性及標(biāo)的估值的公允性兩大問題?；I備兩日后，華麗家族給出的“雙輪驅(qū)動”對沖市場性風(fēng)險、獲取中長期投資收益、投后管理風(fēng)險可控等解釋卻略顯牽強。

華麗家族樂觀地認(rèn)為，創(chuàng)新藥賽道身處政策風(fēng)口，行業(yè)天花板被系統(tǒng)性抬高。海和藥物已成功突破“從0到1”的生死線，13條管線中有CHY33、HH2853兩款臨近商業(yè)化階段；三款上市產(chǎn)品中核心的谷美替尼已進(jìn)入醫(yī)保并在日本實現(xiàn)商業(yè)化，2024年貢獻(xiàn)了3.1億元收入。未來隨著管線放量，疊加潛在NDA獲批與海外BD談判落地，業(yè)績將再添新增量且可能一次性兌現(xiàn)大額收入。

谷美替尼與同類產(chǎn)品對比，依華麗家族公告及公開信息整理

這張傾注了華麗家族治理信用與轉(zhuǎn)型前景“創(chuàng)新藥彩票”，真有看起來那么美好嗎？

一個現(xiàn)實是，此次增資未設(shè)置任何業(yè)績承諾或?qū)€條款，其估值邏輯又建立在市場規(guī)模按預(yù)期滲透、臨床進(jìn)展無延遲的強假設(shè)之上，眼下海和藥物并無明確的盈利節(jié)點，所謂的“中長期收益”高度依賴于IPO成功，一旦二次闖關(guān)失敗，投資極可能淪為沉沒成本。

在此之前，房企跨界創(chuàng)新藥的失敗案例比比皆是。2021年以來，綠地控股、融創(chuàng)中國、榮豐控股等多家房企均布局過醫(yī)療健康賽道，真正成功者寥寥。核心原因在于，房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿快周轉(zhuǎn)基因與醫(yī)藥長周期高研發(fā)需求存在天然沖突，若缺乏長期戰(zhàn)略協(xié)同，單純的財務(wù)投資往往難以獲得超額回報。

而所謂“控股股東資源協(xié)同”，華麗家族既沒有列出任何業(yè)務(wù)對接計劃，也沒有渠道、人才共享方案，僅停留在“有利于形成管理協(xié)同，構(gòu)建資源共享”的口頭層面。這場3億元的“梭哈”，風(fēng)險系數(shù)只高不低。

用腳投票，爭議聲中的“雙面賭局”

8月29日，華麗家族增資海和藥物的議案在2025年第一次臨時股東大會上，以94.53%的高贊成率通過?？此坪翢o懸念的表決結(jié)果背后，卻有著耐人尋味的隱藏信號。

作為一家A股全流通上市公司，剔除南江集團(tuán)7.12%及董事王堅忠（在南江集團(tuán)任監(jiān)事，持股約30萬股未達(dá)披露閾值）的關(guān)聯(lián)回避股份后，華麗家族接近93%股份由持股5%以下的中小股東持有（前十大股東其余九家合計持股9.21%），理論上具備廣泛的表決權(quán)基礎(chǔ)。

華麗家族前十大股東明細(xì)，圖源：Wind

但真正參與表決的1782名股東及代理人所對應(yīng)的1.77億股，僅占總股本的11.08%。截至6月30日，華麗家族股東總?cè)藬?shù)為12.04萬戶。

決議公告雖未區(qū)分個人和機構(gòu)股東，通過簡單計算可知，投票者人均持股數(shù)不到10萬。這意味著，機構(gòu)股東基本選擇旁觀、專業(yè)監(jiān)督力量缺位；投票結(jié)果由小部分散戶主導(dǎo)，絕大部分中小股東對參與公司治理的興致也不高。

筆者撥打華麗家族投資電話進(jìn)一步得知，此次參與表決的人數(shù)已經(jīng)“算多的一次”。5月16日的2024年年度股東大會上僅607人出席會議，所持有表決權(quán)股份數(shù)占比更是只有8.92%。

因此，增資議案即便形式上通過，或許也難以代表全體股東的真實意愿。中小股東既無法深入了解海和藥物的管線價值，也難以判斷關(guān)聯(lián)交易的公允性，只能被動接受表決結(jié)果，持續(xù)的“治理真空”還可能會進(jìn)一步侵蝕股東信心。

如今議案落定，華麗家族與海和藥物的“雙面賭局”正式開啟。

一面是華麗家族借創(chuàng)新藥概念緩解地產(chǎn)業(yè)務(wù)頹勢、提振股價，并寄望于未來10余年的管線兌現(xiàn)收益；另一面是海和藥物依托這筆關(guān)聯(lián)資金“續(xù)命”，支撐其再度沖刺科創(chuàng)板。這場賭局的最終走向尚無答案，潮水退去時方知誰在裸泳。（本文首發(fā)鈦媒體App，作者丨曹倩，編輯丨劉敏）