文/成才

編輯/漁夫

來源/萬點(diǎn)研究

2024年上半年中國乳業(yè)發(fā)展迎來至暗時(shí)刻。

8月28日晚，蒙牛乳業(yè)發(fā)布2024半年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營收446.705億元，同比下降12.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤24.45億元，同比下降19.03%。

為了穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，蒙牛同時(shí)公布了一份高達(dá)20億港元的股份回購計(jì)劃，在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，未來會(huì)進(jìn)一步提高公司分紅比例。

受回購等消息影響，8月29日，蒙牛港股股價(jià)報(bào)收13.18港元大漲9.65%。遺憾的是這根大陽線并沒有改變公司股價(jià)的運(yùn)行軌跡，9月11日蒙牛港股收盤報(bào)收12.30港元，已將29日漲幅大部分回吐。

29日晚上，乳業(yè)優(yōu)等生伊利拋出了一份讓市場(chǎng)大跌眼鏡的成績(jī)單。2024年半年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營收597億元，同比下降9.53%，凈利潤75.31億元，同比增長19.44%。

伊利增利不增收的背后，凈利潤增長是因轉(zhuǎn)讓控股子公司股權(quán)，導(dǎo)致投資收益猛增至25.72億元。按照扣非凈利潤來看，一季度伊利凈利潤同比增長12.39%，二季度凈利潤同比下降35.61%，二季度扣非凈利潤降幅遠(yuǎn)超營收降幅。

單季度高達(dá)30%的利潤下滑幅度，在伊利近10年財(cái)報(bào)中并不多見的。同時(shí)，中報(bào)營收下滑也是2017年以來的首次。受此消息影響，8月30日，伊利早盤大幅低開5%，最終受存量房貸利率調(diào)整傳聞帶動(dòng)消費(fèi)股反彈影響，伊利收盤跌幅收窄至1.05%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月11日，伊利股價(jià)年內(nèi)跌幅為12.99%。

與乳業(yè)雙雄業(yè)績(jī)低迷相比，另一家細(xì)分乳業(yè)巨頭飛鶴，8月28日發(fā)布2024年上半年業(yè)績(jī)顯示，2024年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收100.9億元，同比增長3.7%，凈利潤19.1億元，同比增長18.1%。

營收凈利雙增加持下，29日飛鶴港股大漲13.80%報(bào)收3.877港元之后，9月11日飛鶴港股收盤報(bào)收4.30港元，29日公布業(yè)績(jī)以來累計(jì)漲幅超過25%。由此可見，相比回購等手段，穩(wěn)定的業(yè)績(jī)預(yù)期，才是股價(jià)上漲的硬道理。

看完伊利與蒙牛的半年報(bào)之后，萬點(diǎn)研究也將由基本面入手，分析歸納總結(jié)兩家乳企巨頭業(yè)績(jī)承壓背后的“同”與“不同”。

營收、扣非凈利齊下滑 伊利失速的背后

首先是分析伊利，作為中國乳業(yè)的老大哥，憑借著穩(wěn)定的高比例分紅與業(yè)績(jī)?cè)鲩L預(yù)期，伊利成為A股價(jià)值投資的典型代表之一。

公司股價(jià)2021年初創(chuàng)下47.83元?dú)v史新高之后，股價(jià)開始一路震蕩回調(diào)，截至9月11日公司股價(jià)報(bào)收22.23元，股價(jià)腰斬的背后，是價(jià)值投資的預(yù)期發(fā)生改變。

高比例分紅預(yù)期沒有變動(dòng)情況下，問題出在了業(yè)績(jī)預(yù)期上。首先拉長周期來看，wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，伊利營收為1105.95億元，首次營收突破千億大關(guān)。2021年—2023年公司營收增速分別為14.15%、11.37%、2.44%。

2023年公司營收增速出現(xiàn)較大降幅之外，2021年—2022年公司營收增幅相對(duì)穩(wěn)定。相比公司整體營收增幅，作為伊利第一大核心業(yè)務(wù)，伊利的液態(tài)奶業(yè)務(wù)上述同期，營收分別為849.11億元、849.26億元、855.4億元，同比分別增長11.54%、0.02%、0.72%。

相比整體營收放緩，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)在2022年已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯放緩。2022年三季度，伊利單季凈利潤下滑26%，引發(fā)公司股價(jià)跌停。三季度業(yè)績(jī)說明會(huì)上，伊利表示，利潤下滑主要因液態(tài)奶動(dòng)銷在2022年第二、三季度放緩，導(dǎo)致營銷費(fèi)用被動(dòng)提升。

2024上半年，伊利液態(tài)奶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入368.87億元，較去年同期424.23億元，大幅減少55.36億元，降幅為13.05%。伊利利潤再次大幅下滑，液態(tài)奶依舊是利潤下滑的元兇。

對(duì)于公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)下滑，伊利將其歸結(jié)于主動(dòng)對(duì)終端庫存調(diào)整所致。目前伊利線下經(jīng)銷渠道壓力不小，從經(jīng)銷商規(guī)模來看，2024年上半年伊利經(jīng)銷銷售數(shù)為18588個(gè)，相比2023年2023年19497個(gè)減少了909家。相比2022年19923個(gè)，減少1335家。

伊利2024上半年主動(dòng)調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，幫助渠道減低壓力背景下，也導(dǎo)致公司上半年合同負(fù)債同比下滑8.56%至44.3億元。伊利下半年渠道能否有所恢復(fù)，經(jīng)銷商規(guī)模與合同負(fù)債將是兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。

此外，值得注意的是，2023年開始液態(tài)奶市場(chǎng)供需失衡導(dǎo)致原奶價(jià)格跌跌不休。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布的最新數(shù)據(jù)，在8月第三周，內(nèi)蒙古、河北等10個(gè)主產(chǎn)省份生鮮乳平均價(jià)格3.21元每公斤，與前一周持平，同比下跌14.6%。

原奶價(jià)格過低導(dǎo)致了生產(chǎn)和銷售出現(xiàn)倒掛，也加劇了液態(tài)奶上下游經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于伊利的供應(yīng)鏈金融亦是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。對(duì)于伊利的供應(yīng)鏈金融，萬點(diǎn)研究也在2024年5月《周期承壓，伊利股份以守為攻？》一文中有過詳細(xì)闡述。

萬點(diǎn)研究當(dāng)時(shí)認(rèn)為，隨著上下游供應(yīng)商與經(jīng)銷商壓力加大，伊利供應(yīng)鏈金融面臨不小的考驗(yàn)。隨著公司2024年半年報(bào)披露，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)開始一點(diǎn)點(diǎn)顯現(xiàn)。

伊利2024半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)伊利的保理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和小額貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提規(guī)模出現(xiàn)較大增長，損失金額分別為3.41億元、0.91億元。三季度原奶價(jià)格失衡問題仍未得到明顯改善的背景下，下半年伊利的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)壓力不減。

相比液態(tài)奶業(yè)績(jī)有預(yù)兆的增長承壓，2024年上半年伊利冷飲業(yè)務(wù)突然放緩超出了很多投資者的預(yù)期。伊利年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年公司冷飲業(yè)務(wù)營業(yè)收入 95.67 億元，同比增長 33.61%。2023年伊利冷飲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收106.88億元，同比增長11.72%。

2024年上半年，伊利冷飲業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)變臉，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入73.22億元，同比減少18.35億元，降幅為20.04%。對(duì)于公司冷飲業(yè)務(wù)突然下滑，伊利表示，是受消費(fèi)力和消費(fèi)信心相對(duì)較弱，以及雨水偏多的天氣導(dǎo)致動(dòng)銷偏慢所致。

液態(tài)奶業(yè)務(wù)與冷飲業(yè)務(wù)乏力背景下，伊利奶粉業(yè)務(wù)成為為數(shù)不多的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)。公司半年報(bào)顯示，2024上半年公司奶粉及奶制品營收為145.09億元，同比增長7.31%。

2024年上半年伊利奶粉營收增幅，相比2023年末5.09%，環(huán)比增速有所提升，但相比2022年與2021年62.01%與25.8%營收增速依舊有不小的下滑。

新生兒持續(xù)下降，國內(nèi)奶粉行業(yè)內(nèi)卷程度要高于乳業(yè)整體的情況下，伊利通過開拓成人奶粉市場(chǎng)獲取了一定增量空間，未來隨著奶粉企業(yè)相繼布局，伊利在成人奶粉市場(chǎng)業(yè)績(jī)迎來眾多強(qiáng)敵。伊利能否繼續(xù)穩(wěn)定奶粉業(yè)務(wù)增長勢(shì)頭，還需要進(jìn)一步的時(shí)間驗(yàn)證。

業(yè)績(jī)?nèi)娉袎?“第二曲線”遙遙無期

相比伊利，蒙牛2024年上半年五大業(yè)務(wù)之中，四項(xiàng)主營業(yè)務(wù)面臨下滑局面。公司半年報(bào)顯示，主營的液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉和奶酪四大主營業(yè)務(wù)，營收分別為362.615億元、33.714億元、16.353億元和21.143億元，同比分別下跌12.9%、21.76%、13.6%和6.28%。唯一實(shí)現(xiàn)正增長的是其他業(yè)務(wù)板塊，營收12.88億元，同比增長26.4%。

2024年上半年蒙牛人事與業(yè)務(wù)變動(dòng)頗多，但是上述動(dòng)作短期之內(nèi)還未看到效果。首先是人事層面，2024年3月，蒙牛高層人事迎來換帥，執(zhí)掌蒙牛近8年的盧敏放卸任總裁一職，由高飛接棒。

換帥僅僅2個(gè)月之后，2024年5月，慶立軍接替陳朗擔(dān)任公司非執(zhí)行董事、董事會(huì)主席、提名委員會(huì)主席及戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)主席。

公開資料顯示，慶立軍，現(xiàn)年54歲，為中糧集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理，及于香港聯(lián)交所上市的中國食品有限公司董事會(huì)主席、執(zhí)行董事及董事總經(jīng)理。慶立軍現(xiàn)亦為中國食品有限公司非全資附屬公司中糧可口可樂飲料有限公司董事、首席執(zhí)行官。

按照蒙牛以往的業(yè)務(wù)分工來看，蒙?？偛弥饕?fù)責(zé)公司日常運(yùn)營與管理，董事會(huì)主席則主要承擔(dān)中糧與蒙牛業(yè)務(wù)溝通與幫助公司完善經(jīng)營戰(zhàn)略制定、品牌發(fā)展。蒙?？偛门c董事會(huì)主席集體變動(dòng)，也傳遞出改革的強(qiáng)烈信號(hào)。

人事層面變動(dòng)不久，2024年6月，蒙牛奶酪業(yè)務(wù)再次迎來變革。6月12日，妙可藍(lán)多公告稱，擬以4.48億元現(xiàn)金收購控股股東蒙牛乳業(yè)持有的蒙牛奶酪100%股權(quán)。收購?fù)瓿芍?，妙可藍(lán)多將成為奶酪業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

8月23日，妙可藍(lán)多發(fā)布2024年半年報(bào)顯示，公司營收為19.23億元，同比減少6.93%；凈利潤為7677.83萬元，同比增長168.77%。

雖然奶酪業(yè)務(wù)凈利潤出現(xiàn)較大幅度回升，但是蒙牛奶酪業(yè)務(wù)依舊面臨增利不增收的困擾。對(duì)于蒙牛而言，奶酪業(yè)務(wù)的改革邁出了第一步之后，后續(xù)仍有一系列問題等待解決。

盧敏放時(shí)代，蒙牛為了縮小與伊利之間的業(yè)務(wù)差距。開始發(fā)力奶酪與奶粉業(yè)務(wù)，這兩個(gè)業(yè)務(wù)也被蒙牛內(nèi)部視為是業(yè)績(jī)發(fā)展的第二曲線。

相比奶酪業(yè)務(wù)，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展情況更為堪憂。2024年上半年，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收16.353億，同比下跌13.6%。四大核心業(yè)務(wù)之中奶粉業(yè)務(wù)營收墊底，營收下滑幅度僅好于冰淇淋業(yè)務(wù)。

回溯蒙牛奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展，2022年以前蒙牛熱衷于在奶粉業(yè)務(wù)上做加法。2013年，蒙牛斥資近百億港元收購雅士利?；ㄙM(fèi)百億收購的雅士利，雅士利并沒有承擔(dān)起壯大蒙牛奶粉業(yè)務(wù)的重任，相反2020年開始，一點(diǎn)點(diǎn)淡出消費(fèi)視野，銷量從國內(nèi)前十名榜單消失不見。

收購雅士利之后，2014年10月，蒙牛引入達(dá)能集團(tuán)。這位全球食品巨頭的加入，并沒有引發(fā)一系列化學(xué)反應(yīng)。緊接著2015年，蒙牛又從達(dá)能集團(tuán)手中買入多美滋中國，2019年又收購了貝拉米。

蒙牛一系列任性的買買買之后，奶粉業(yè)務(wù)做大之后并未實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)，相反收購之后蒙牛面臨多美滋虧損與貝拉米利潤下滑的困境之中。2024今年上半年蒙牛的奶粉板塊營收相比2019年78.697億元營收下降近80%。

傳統(tǒng)的液態(tài)奶部分，蒙?？恐貋鎏K這一超級(jí)單品，2024上半年實(shí)現(xiàn)營收362.62億元。相比伊利368.87億元液態(tài)奶收入，隱隱有反超伊利的趨勢(shì)。從目前兩家乳業(yè)液態(tài)奶營收來看，蒙牛已經(jīng)實(shí)現(xiàn)與伊利分庭抗禮。

但是在冷飲、奶粉等業(yè)務(wù)上，蒙牛與伊利之間仍有不小的差距。蒙牛第二曲線發(fā)展的失敗也是導(dǎo)致蒙牛追趕伊利失敗的主要原因。蒙牛新一屆管理層上任之后，高飛能否帶領(lǐng)蒙牛找到新的發(fā)展曲線？隨著時(shí)間的推移答案也將越發(fā)清晰。

結(jié)語：乳業(yè)下半場(chǎng)降本增效是關(guān)鍵

結(jié)合蒙牛過往財(cái)報(bào)來看，2021年至2023年間蒙牛營收分別為881億、926億、986億，凈利潤為50.26億、53.03億、48.09億。相比伊利蒙牛當(dāng)下最核心問題還是增收不增利的問題。

原奶收購價(jià)持續(xù)低迷的背景下，2024年上半年，蒙牛經(jīng)營利潤率同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)至7%，毛利率同比提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至40.3%。經(jīng)營利潤小幅提高，利潤卻出現(xiàn)下跌，說明蒙牛在成本控制方面仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。

2024半年報(bào)中蒙牛表示，公司提質(zhì)增效，銷售及經(jīng)銷費(fèi)用減少8.8%，行政費(fèi)用下降11.1%，業(yè)務(wù)經(jīng)營費(fèi)用總額下降9.1%。

對(duì)此，萬點(diǎn)研究認(rèn)為，在銷售費(fèi)用方面蒙牛仍有很大的壓縮空間。具體來看，2024年上半年，蒙牛銷售費(fèi)用126.8億元，同比下降8.81%。其中，產(chǎn)品和品牌宣傳及行銷費(fèi)用從2023年上半年的51.2億元降至44.99億元，同比減少12.1%。

與蒙牛相比，伊利2024年上半年銷售費(fèi)用增長了0.09%，至116.29億元。其中，伊利廣告費(fèi)用為71.00億元，同比增長0.84%。

伊利百億重金營銷下，2024年奧運(yùn)會(huì)期間卻出現(xiàn)“三里屯大屏幕翻車事件”，也是堪稱伊利營銷歷史上的一次災(zāi)難性翻車事件。

相比蒙牛與伊利，處于液態(tài)奶行業(yè)第三的光明乳業(yè)，2024年上半年廣告宣傳費(fèi)用僅有3.29億元。目前在乳制品行業(yè)之中，嬰幼兒配方奶粉毛利最高，銷售費(fèi)用投入也相對(duì)更大。2024上半年，中國飛鶴銷售費(fèi)用同比增加2.2%，達(dá)到35.35億元。

相比之下，仍以液態(tài)奶銷售為主的蒙牛與伊利銷售費(fèi)用突破百億，營收與凈利出現(xiàn)卻出現(xiàn)較大幅度下降的情況下，兩家乳業(yè)巨頭也需要反思高舉高打的營銷策略。

萬點(diǎn)研究認(rèn)為，簡(jiǎn)單粗暴的規(guī)模化營銷，在營銷策略上缺乏精準(zhǔn)性和針對(duì)性，最直接的后果是營銷費(fèi)用難以形成有效的轉(zhuǎn)化，營銷投入回報(bào)比不理想。蒙牛與伊利持續(xù)加大數(shù)智化投入賦能營銷渠道的背景下，還需要拿出讓市場(chǎng)更為信服的數(shù)據(jù)才行。

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