文/曦一

編輯/漁夫

來源/萬點研究

上海凌凱科技股份有限公司（下稱“凌凱科技”）正在港股IPO。其申報稿顯示，凌凱科技是中國少有的從事化學(xué)合成一體化解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者之一。根據(jù)灼識咨詢的資料，凌凱科技2023年收入在中國排名第五，市場份額為11.7%。

需要指出的是，盡管凌凱科技申報稿中沒有直接披露行業(yè)“老大”的名字，但萬點研究根據(jù)條件找到了該行業(yè)的“老大”。并且，該行業(yè)“老大”的情況不太好，截至2024年9月23日的股價相較年初時下跌了44%。

在此背景下，凌凱科技的對賭股東是否會虧本？另外，凌凱科技在實控人資金占用、關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)品“護城河”、財務(wù)數(shù)據(jù)等方面存在“看點”。

行業(yè)“老大”股價大跌

凌凱科技在申報稿中表示，“公司是中國化學(xué)合成行業(yè)的積極參與者，致力于提供小分子化合物技術(shù)和產(chǎn)品解決方案，專注于制藥、新材料和新能源行業(yè)。特別是，公司是中國少有的從事化學(xué)合成一體化解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者之一，根據(jù)灼識咨詢的資料，2023年收入在中國排名第五，市場份額為11.7%?；瘜W(xué)合成一體化解決方案是指包含工程和工藝技術(shù)及設(shè)備的一攬子解決方案，有助于精細(xì)化學(xué)品的實施和生產(chǎn)。”

在申報稿中，凌凱科技披露了2023年行業(yè)前五大參與者的市場份額，除凌凱科技本身外，剩余4家公司未直接顯名。比如行業(yè)第一名為“公司A”。

市場份額摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

不過，關(guān)于公司A，凌凱科技在申報稿中有所表述，即“公司A于1998年初創(chuàng)成立，是一家知名的CDMO服務(wù)供應(yīng)商，其A股于2016年在深圳證券交易所上市，其H股于2021年在香港聯(lián)交所主板上市。根據(jù)其2023年年報，截至2023年12月31日止年度，公司A錄得收入約人民幣7,781.4百萬元?！?/p>

萬點研究根據(jù)條件這些條件找到了公司A，即凱萊英。需要指出的是，凱萊英今年股價大跌。截至2024年9月23日，東方財富顯示，凱萊英收盤價為63.31元/股，相較年初113.05元/股的開盤價跌去了44%。

凱萊英股價摘要，數(shù)據(jù)來源：東方財富

并且截至2024年9月23日，凱萊英市盈率（TTM）盡管有21.52倍，但主要是因為其2024年上半年業(yè)績暴跌導(dǎo)致。在公布半年報前，凱萊英2024年8月27日市盈率（TTM）只有11.55倍。凱萊英2024年上半年營業(yè)收入為26.97億元，同比下降41.63%；其歸母凈利潤為4.99億元，同比下降70.4%。對此，凱萊英在公告中表示，主要原因包括，去年同期交付的大訂單毛利率較高；新興業(yè)務(wù)收入下降，以及部分業(yè)務(wù)處于爬坡期，產(chǎn)能利用率相對較低，加上國內(nèi)市場競爭較為激烈，導(dǎo)致新興業(yè)務(wù)毛利率較低；盡管公司嚴(yán)格控制各項成本費用，但難以在短時間內(nèi)實現(xiàn)與收入降幅保持同步調(diào)整。

凱萊英市盈率摘要，數(shù)據(jù)來源：東方財富

若按21.52倍市盈率，以及凌凱科技2023年1.36億元的年內(nèi)利潤計算，則其可能的市值為29.27億元。但若按11.55倍市盈率，則凌凱科技可能的市值只有15.71億元。

需要指出的是，凌凱科技2022年6月增資時，其投后估值便達(dá)到了30億元。另外，2023年1月增資時和2023年9月增資時，凌凱科技投后估值分別為35億元和35.6億元。

那么，這些增資方會賠本嗎？

估值摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

值得一提的是，凌凱科技的增資方包括上市公司富祥藥業(yè)和華神科技。

2021年11月，富祥藥業(yè)實控人包建華以3400萬元受讓了凌凱科技彼時4.99%的股份。以此計算，凌凱科技整體估值為6.81億元。

不久后，2022年6月，富祥藥業(yè)以1.17億元認(rèn)購凌凱科技彼時3.9%的股份。以此計算，凌凱科技整體估值為30億元。

這里存在疑惑，凌凱科技估值增長是否合理？富祥藥業(yè)實控人包建華的受讓價，為何比富祥藥業(yè)的增資價低很多，是否有損害上市公司小股東的利益？

另外，富祥藥業(yè)公告顯示，凌凱科技2021年經(jīng)審計的凈利潤為5769.8萬元。而凌凱科技港股IPO申報稿顯示，凌凱科技2021年年內(nèi)利潤為-3694.2萬元，兩者差異較大。

華神科技也有類似的情況，其通過全資子公司在2023年1月以2億元對凌凱科技進行增資，對應(yīng)凌凱科技的投后估值為35億元。在華神科技公告中，凌凱科技2021年數(shù)據(jù)與富祥藥業(yè)公告數(shù)據(jù)相同，凈利潤均為5769.8萬元。

這里也存在疑惑，即凌凱科技2021年數(shù)據(jù)為何差異較大，以及若當(dāng)時以申報稿顯示的虧損數(shù)據(jù)，富祥藥業(yè)和華神科技是否會受到監(jiān)管的強烈關(guān)注？

上市公司公告數(shù)據(jù)和申報稿數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源：公告和申報稿

根據(jù)富祥藥業(yè)和華神科技的公告，凌凱科技還有不少看點。

比如，富祥藥業(yè)和華神科技均與凌凱科技實控人簽有對賭協(xié)議，包括優(yōu)先購買權(quán)、撤資權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、贖回權(quán)、業(yè)績承諾等。

富祥藥業(yè)公告顯示，凌凱科技實控人業(yè)績目標(biāo)承諾為，“標(biāo)的公司（凌凱科技）2022年度-2024年度累計實現(xiàn)合并報表凈利潤不低于人民幣3.6億元?！毖a償豁免門檻之一為，“標(biāo)的公司（凌凱科技）2022年度至2024年度累計實際實現(xiàn)合并報表凈利潤總額已達(dá)到累計承諾業(yè)績指標(biāo)的90%。”

以此計算，凌凱科技2022年至2024年合計凈利潤應(yīng)達(dá)3.24億元。而凌凱科技港股IPO申報稿顯示，其2022年和2023年合計年內(nèi)利潤只有6511.3萬元，差距較大。

幸運的是，由于凌凱科技申報港股IPO，有關(guān)對賭協(xié)議已經(jīng)終止。但是，若凌凱科技IPO失敗，部分對賭協(xié)議將恢復(fù)。

實控人報告期內(nèi)資金占用過億

凌凱科技2021年至2023年收入分別為1.35億元、2.16億元、4.85億元。其中2021年和2022年，凌凱科技來自小分子化合物產(chǎn)品中的醫(yī)藥產(chǎn)品相關(guān)收入分別為1.15億元和2.03億元，為凌凱科技彼時的收入大頭。但到2023年，凌凱科技該業(yè)務(wù)收入降至 8509.3萬元，“縮水”了57.99%。主要是由于醫(yī)藥公司的下游需求減少，導(dǎo)致凌凱科技醫(yī)藥產(chǎn)品的銷量下降。

在此背景下，推動凌凱科技2023年收入增長的動力之一為三氯化鋱六水合物。申報稿顯示，凌凱科技2023年1月開始開發(fā)三氯化鋱六水合物，并在2023年9月實現(xiàn)商業(yè)化。三氯化鋱六水合物主要用于生產(chǎn)高純度鋱作各種應(yīng)用，包括磁性材料、催化劑、磁光盤、磁光玻璃、特種激光及固態(tài)裝置。

受此影響，凌凱科技新材料及新能源產(chǎn)品銷售收入從2022年的765.2萬元猛增至1.52億元。

不過，這里有一個疑惑，該產(chǎn)品從開發(fā)到實現(xiàn)商業(yè)化也才9月不到，其產(chǎn)品“護城河”如何？

三氯化鋱六水合物摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

并且，凌凱科技2023年新增了一項3698.1萬元的小分子化合物工藝技術(shù)授權(quán)收入。該收入主要是，凌凱科技向關(guān)聯(lián)方山東凌凱藥業(yè)有限公司（下稱“山東凌凱”）非獨家使用公司的雙氟磺酰亞胺鋰及硫酰氟加工技術(shù)而獲得授權(quán)收入。

山東凌凱在2023年3月前為凌凱科技控股子公司，但隨著上市公司華神科技控股子公司進一步增資，山東凌凱不再受凌凱科技控制。申報稿顯示，凌凱科技目前持有山東凌凱19.34%的股份。

另外，凌凱科技2023年小分子化合物工藝技術(shù)服務(wù)收入猛增，由591.5萬元增至1.73億元。

關(guān)于其中技術(shù)服務(wù)收入猛增的原因，凌凱科技在申報稿中表示，主要由于公司為了應(yīng)對新材料公司和新能源公司日益增長的化學(xué)合成解決方案研發(fā)服務(wù)外包的客戶需求，戰(zhàn)略性地擴大了服務(wù)范圍，包括為有關(guān)公司提供研發(fā)與技術(shù)服務(wù)，使得服務(wù)訂單量有所增加。

在此背景下，凌凱科技2023年前五大客戶中，除了“客戶G”外全是“新面孔”，即業(yè)務(wù)關(guān)系開始年度均為2023年。

2023年前五大客戶摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

凌凱科技2023年前五大客戶占凌凱科技收入的79.8%，即凌凱科技大多數(shù)收入來自這五家，剩余客戶提供的收入僅占20.2%，約為9790.11萬元。值得一提的是，凌凱科技在申報稿中表示，“截至最后實際可行日期，我們的業(yè)務(wù)已覆蓋全球五大洲，上百個國家╱地區(qū)，上千座城市，超過5000個客戶。我們的客戶群體廣泛，涉及制藥、新材料、新能源等領(lǐng)域，均是國內(nèi)外知名的行業(yè)龍頭企業(yè)。此外，我們與該等客戶保持著長期良好的合作關(guān)系?！?/p>

這里有點好奇，凌凱科技剩余客戶每家金額大概為多少？“超過5000個客戶”和“保持著長期良好的合作關(guān)系”是如何實現(xiàn)？

客戶群表述摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

另外，凌凱科技2023年前五大客戶中，除貢獻(xiàn)收入7430.7萬元的山東凌凱為關(guān)聯(lián)方外，第一大客戶中天捷晟（天津）新材料科技有限公司（下稱“中天捷晟”）和第五大客戶天津格啟特新材料科技有限公司（下稱“天津格啟特”）也有看點。

第一大客戶中天捷晟，在2023年為凌凱科技貢獻(xiàn)了1.24億元的收入。天眼查顯示，中天捷晟成立時間較短，為2021年6月成立。并且，雖然中天捷晟2023年年報顯示，其注冊資本為3000萬元，實繳資本為486萬元，社保繳納人數(shù)為17人。但中天捷晟2021年和2022年年報中，其實繳資本均為0萬元，社保繳納人數(shù)則為6人和8人。

第五大客戶天津格啟特，在2023年為凌凱科技貢獻(xiàn)了1801.3萬元的收入。天眼查顯示，天津格啟特為2020年11月成立，其不光注冊資本不高，為100萬元。而且天津格啟2020年至2023年年報中，其實繳資本均為0萬元，社保繳納人數(shù)則分別為0人、0人、2人、4人。

實繳資本摘要，數(shù)據(jù)來源：天眼查

值得一提的是，在報告期內(nèi)，凌凱科技還存在實控人資金占用的情況。比如，截至2022年12月31日，凌凱科技應(yīng)收實控人陸茜的款項為2.74億元。截至2023年12月31日，凌凱科技應(yīng)收實控人陸茜的款項為1.84億元。申報稿顯示，該等款項主要是，向陸茜提供貸款作個人投資或消費用途。

應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項摘要，數(shù)據(jù)來源：申報稿

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