一份中報(bào)，有時(shí)只是一份階段性的成績(jī)單。但有時(shí)，它揭示的是一個(gè)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。

中國(guó)生物制藥2025年的中報(bào)，屬于后者。

上半年中生總收入達(dá)到175.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)10.7%。但真正的故事藏在利潤(rùn)表下：剔除一次性因素后，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)達(dá)到30.9億元人民幣，同比增速高達(dá)101.1%。利潤(rùn)增速數(shù)倍于收入增速，這并非簡(jiǎn)單的經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。

答案指向一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：創(chuàng)新產(chǎn)品收入占比。這個(gè)數(shù)字，在2025年上半年來(lái)到了44.4%，離全年50%的目標(biāo)更近一步。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如今已成為驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)和盈利的核心引擎。未來(lái)公司的價(jià)值曲線、市場(chǎng)預(yù)期乃至行業(yè)地位，都將由這個(gè)不斷攀升的比例重新定義。

一場(chǎng)被市場(chǎng)驗(yàn)證的轉(zhuǎn)型

增長(zhǎng)的質(zhì)量，遠(yuǎn)比增長(zhǎng)的速度重要。

中國(guó)生物制藥在整體收入10.7%的增長(zhǎng)背后，是創(chuàng)新產(chǎn)品收入高達(dá)27.2%的更快速增長(zhǎng)。高價(jià)值、高毛利的創(chuàng)新產(chǎn)品組合，正無(wú)可爭(zhēng)議地成為拉動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的火車頭。

這種增長(zhǎng)質(zhì)量的提升，源于公司內(nèi)部一場(chǎng)深刻的資源重構(gòu)。

一方面，是對(duì)未來(lái)的堅(jiān)定投入。2025年上半年，公司的研發(fā)費(fèi)用占收入比率提升至18.1%，創(chuàng)下歷史新高，其中78%的研發(fā)費(fèi)用被配置于創(chuàng)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。

另一方面，是對(duì)當(dāng)下的極致效率。與研發(fā)投入的大幅攀升形成鮮明對(duì)比的是，公司的銷售及管理費(fèi)用率已連續(xù)五年持續(xù)下降，本期微降至42.9%。在行業(yè)普遍面臨營(yíng)銷合規(guī)壓力和費(fèi)用高企的背景下，這種“反向操作”證明了公司卓越的運(yùn)營(yíng)管理能力，成功地在擴(kuò)張創(chuàng)新投入的同時(shí)，優(yōu)化了存量業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)。通過(guò)提升自身運(yùn)營(yíng)效率，建立了一個(gè)強(qiáng)大的、能夠自我供血的研發(fā)引擎。

市場(chǎng)的反應(yīng)是敏銳的。

經(jīng)歷了一輪漫長(zhǎng)的生物醫(yī)藥資本寒冬后，市場(chǎng)情緒已從對(duì)“故事”的狂熱追逐，轉(zhuǎn)向同時(shí)對(duì)“確定性”的理性回歸。資本正在清晰地向那些擁有強(qiáng)大自我造血能力、成熟商業(yè)化體系和清晰盈利路徑的企業(yè)聚集。

中國(guó)生物制藥的中報(bào)體現(xiàn)的強(qiáng)勁的現(xiàn)金流、龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備、已驗(yàn)證的商業(yè)化能力，以及一個(gè)即將進(jìn)入密集收獲期的創(chuàng)新管線，使其在充滿不確定性的行業(yè)中，成為了一個(gè)兼具成長(zhǎng)性與安全性的稀缺標(biāo)的。

這是一場(chǎng)被市場(chǎng)數(shù)據(jù)和資本流向雙重驗(yàn)證的成功轉(zhuǎn)型。

新引擎——用禮新作為創(chuàng)新互補(bǔ)

如果說(shuō)持續(xù)的內(nèi)部變革為中國(guó)生物制藥的轉(zhuǎn)型打下了堅(jiān)實(shí)地基，那么7月份宣布的全資收購(gòu)禮新醫(yī)藥，則為其裝上了一個(gè)通向全球創(chuàng)新的強(qiáng)力新引擎。

其核心戰(zhàn)略意圖，是收購(gòu)一個(gè)與現(xiàn)有管線充分互補(bǔ)的創(chuàng)新引擎。禮新醫(yī)藥在腫瘤免疫及腫瘤微環(huán)境領(lǐng)域擁有全球領(lǐng)先的抗體發(fā)現(xiàn)與ADC技術(shù)平臺(tái)，包括腫瘤微環(huán)境特異性抗體開(kāi)發(fā)平臺(tái)（LM-TMETM）、針對(duì)難成藥靶點(diǎn)的抗體開(kāi)發(fā)平臺(tái)（LM-AbsTM）和新一代抗體偶聯(lián)藥物平臺(tái)（LM-ADCTM）等。收購(gòu)這些平臺(tái)，意味著中國(guó)生物制藥的研發(fā)能力從“跟跑”向“領(lǐng)跑”階段邁出了關(guān)鍵一步。

根據(jù)公司在電話會(huì)議中的闡述，整合后的體系將形成高效的“上下游”協(xié)同關(guān)系。

禮新醫(yī)藥將作為高效率、高產(chǎn)出的“創(chuàng)新發(fā)現(xiàn)引擎”，保持相對(duì)獨(dú)立運(yùn)作，專注于從早期研發(fā)到IND（新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)）階段的工作。一旦項(xiàng)目進(jìn)入IND階段，將無(wú)縫交接到正大天晴這一成熟平臺(tái)上。正大天晴將利用其規(guī)模化的臨床開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)（CMC）和商業(yè)化能力，加速創(chuàng)新資產(chǎn)的后期開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)轉(zhuǎn)化。

這種模式，既保留了初創(chuàng)biotech的研發(fā)活力與效率，又嫁接了大型藥企的平臺(tái)資源與確定性，實(shí)現(xiàn)了“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。

此次整合，也讓中國(guó)生物制藥的研發(fā)管線厚度與競(jìng)爭(zhēng)力提升到了新的高度。一批具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的重磅候選藥物浮出水面，覆蓋了公司聚焦的四大核心治療領(lǐng)域。

在兵家必爭(zhēng)的腫瘤領(lǐng)域，公司形成了強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣。

內(nèi)部管線中，用于乳腺癌治療的CDK2/4/6抑制劑TQB3616，因其對(duì)CDK2靶點(diǎn)的更強(qiáng)抑制，展現(xiàn)出克服現(xiàn)有療法耐藥的潛力，其二線適應(yīng)癥已臨近獲批，一線及輔助治療正快速推進(jìn)。另一款HER2雙抗ADC藥物TQB2102，則在臨床中表現(xiàn)出遠(yuǎn)低于同類藥物的間質(zhì)性肺病（ILD）發(fā)生率，實(shí)現(xiàn)了療效與安全性的更優(yōu)平衡。

禮新醫(yī)藥的加入則帶來(lái)了更前沿的“彈藥”。其Claudin18.2ADC藥物L(fēng)M-302，在胃癌、胰腺癌等難治癌種中展現(xiàn)出同類首創(chuàng)（first-in-class）潛力，并已獲得中美兩國(guó)的突破性治療藥物資格或快速通道資格。而全球開(kāi)發(fā)進(jìn)度第一的CCR8單抗LM-108，作為一種新型腫瘤免疫療法，已在中國(guó)獲得兩項(xiàng)突破性治療品種認(rèn)定，在多個(gè)實(shí)體瘤中顯示出優(yōu)異的早期療效。

在腫瘤之外，其他領(lǐng)域的布局同樣亮點(diǎn)紛呈。肝病/代謝領(lǐng)域的拉尼蘭諾（Lanifibranor），作為中國(guó)首個(gè)進(jìn)入III期臨床的口服MASH（代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎）藥物，有望填補(bǔ)巨大的市場(chǎng)空白。呼吸領(lǐng)域的PDE3/4抑制劑TQC3721，全球研發(fā)進(jìn)度位列第二，有望成為COPD治療的基石藥物。

這些潛力產(chǎn)品也都有充足的對(duì)外BD預(yù)期。

一個(gè)由內(nèi)部研發(fā)和外部并購(gòu)雙輪驅(qū)動(dòng)，結(jié)構(gòu)合理、梯隊(duì)清晰、覆蓋前沿靶點(diǎn)和重大疾病領(lǐng)域的全球化研發(fā)管線，已然成型。

全球Pharma的三年藍(lán)圖

對(duì)于中國(guó)生物制藥而言，價(jià)值創(chuàng)造的漫長(zhǎng)投入期正在結(jié)束，價(jià)值兌現(xiàn)的密集收獲期已經(jīng)到來(lái)。

根據(jù)公司的規(guī)劃，未來(lái)三年（2025-2027年）將是一個(gè)“創(chuàng)新超級(jí)周期”。預(yù)計(jì)將有近20款創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市，其中超過(guò)半數(shù)是峰值銷售額有望突破20億元人民幣的重磅品種。

• 2025年：下半年預(yù)計(jì)CDK4/6抑制劑及HER2-EGFR產(chǎn)品獲批上市，全年創(chuàng)新藥收入占比將歷史性地突破50%。
• 2026年：預(yù)計(jì)將有5款創(chuàng)新藥上市，包括HER2雙抗ADC、Claudin18.2ADC等重磅產(chǎn)品。
• 2027年：預(yù)計(jì)超過(guò)10款創(chuàng)新藥上市，屆時(shí)公司已上市創(chuàng)新產(chǎn)品數(shù)量將突破35款，收入占比超過(guò)60%。

這種加速的價(jià)值兌現(xiàn)，將從根本上重塑公司的財(cái)務(wù)模型。持續(xù)注入的高利潤(rùn)產(chǎn)品將進(jìn)一步優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)進(jìn)入新一輪高速增長(zhǎng)通道。

更深遠(yuǎn)的變革發(fā)生在研發(fā)戰(zhàn)略層面。公司主席在展望中明確提出，要從“跟隨創(chuàng)新”（follow）向“同類首創(chuàng)”（first-in-class）和“同類最優(yōu)”（best-in-class）轉(zhuǎn)變，成為一家全球型的Pharma。

禮新醫(yī)藥帶來(lái)的全球頂尖發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，正是實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略躍升的技術(shù)基石。這些平臺(tái)使公司有能力去挑戰(zhàn)更困難靶點(diǎn)，從源頭上提升創(chuàng)新的含金量。

支撐這一宏大藍(lán)圖的，是公司雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力。

截至2025年6月30日，公司擁有的資金儲(chǔ)備高達(dá)305億元人民幣。這筆龐大的“戰(zhàn)爭(zhēng)基金”，賦予了公司在未來(lái)產(chǎn)業(yè)整合中極大的主動(dòng)權(quán)和靈活性。公司管理層在電話會(huì)議中毫不諱言，未來(lái)不排除繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)、產(chǎn)品引進(jìn)（license-in）、平臺(tái)技術(shù)合作等各種形式的交易，并正與全球頂尖的實(shí)驗(yàn)室和科學(xué)家不斷探索合作。

以“內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)”的模式，是全球制藥巨頭的共同成長(zhǎng)路徑。

公司管理層在最近的兩次電話會(huì)都表示出，對(duì)未來(lái)充滿信心，并給出了全年收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定指引，還樂(lè)觀的對(duì)下半年的增長(zhǎng)給出了更多的期待。

同時(shí)，管理層也特別強(qiáng)調(diào)在核心產(chǎn)品的對(duì)外BD上不會(huì)令市場(chǎng)失望。

一個(gè)內(nèi)外協(xié)同、高效運(yùn)轉(zhuǎn)的研發(fā)體系正在形成，一個(gè)由近20個(gè)重磅新品構(gòu)成的產(chǎn)品上市“超級(jí)周期”即將來(lái)臨。

資本市場(chǎng)需要開(kāi)始用一種全新的、全球化的眼光，來(lái)重新審視這家公司。