文/青原

編輯/漁夫

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

在今年3月拿下證監(jiān)會(huì)批文后，北京屹唐半導(dǎo)體科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)屹唐股份）歷時(shí)近四年的上市之路，距離“修成正果”已近在咫尺。

作為前期科創(chuàng)板在審企業(yè)中排隊(duì)時(shí)間最長(zhǎng)的“老大難”，屹唐股份IPO過(guò)程可謂一波三折、跌宕起伏。

先是2021年從受理到過(guò)會(huì)、提交注冊(cè)勢(shì)如破竹，接著便是因普華永道遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，被迫中途更換申報(bào)會(huì)計(jì)師，剛剛重整旗鼓后，827新政又不期而至......

好在，一千多天的等待后，屹唐終于獲得了登陸資本市場(chǎng)的“通行證”，從控股股東亦莊國(guó)投，到深創(chuàng)投、紅杉等一眾知名參股機(jī)構(gòu)，終于也將能體面兌現(xiàn)收益。

不過(guò)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)放行后，屹唐股份恐怕還需要面對(duì)一場(chǎng)更大的考驗(yàn)。

保持距離的“客戶A”？

時(shí)間回溯到2015年11月，彼時(shí)亦莊戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金（戰(zhàn)新基金）出資設(shè)立北京屹唐盛龍半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資中心，屹唐盛龍于次月與美國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備公司MTI（Mattson Technology, Inc）等主體達(dá)成協(xié)議，以約3億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)其全部股權(quán)。在國(guó)內(nèi)，屹唐盛龍亦同步發(fā)起設(shè)立屹唐有限，即今天的屹唐股份，隨即將MTI轉(zhuǎn)為其全資子公司。

該筆交易在頂級(jí)律所瑞生國(guó)際（Latham & Watkins LLP）協(xié)助下，最終趕在特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)前夕的2016年12月獲得外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）審批放行，成為中資在美半導(dǎo)體并購(gòu)迄今最后一批成功案例之一，整個(gè)過(guò)程與結(jié)果都堪稱(chēng)教科書(shū)級(jí)典范。

顯而易見(jiàn)，MTI在屹唐股份的業(yè)務(wù)中自然也占據(jù)著非同尋常地位，說(shuō)屹唐是為承接MTI收購(gòu)而生亦不為過(guò).

根據(jù)公司2021年招股書(shū)，截至2020年底，屹唐股份境內(nèi)員工占比依然不到30%，來(lái)自大陸地區(qū)的收入占比則約40%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的“足跡”主要發(fā)生在境外，屹唐方面也坦言：“目前，MTI為公司境外經(jīng)營(yíng)主要主體，也是公司合并報(bào)表范圍內(nèi)的主要業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主體”。

歷經(jīng)其后中國(guó)研發(fā)制造基地與總部機(jī)構(gòu)的連年擴(kuò)張，直到2024年年中，屹唐境內(nèi)員工與大陸地區(qū)營(yíng)收占比，才雙雙越過(guò)50%大關(guān)。

不過(guò)這一進(jìn)展既反映出公司在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)開(kāi)拓力度，卻也透露了其海外市場(chǎng)的某種變化。

招股書(shū)中的“客戶A”，正是觀察這一變化的關(guān)鍵線索。

綜合屹唐股份2021、2025年招股書(shū)，不難發(fā)現(xiàn)“客戶A”自2018年以來(lái)堪稱(chēng)名副其實(shí)的公司第一大客戶，僅在2019年度和2024年上半年這兩個(gè)報(bào)告期對(duì)屹唐的營(yíng)收貢獻(xiàn)度滑落第二。

財(cái)大氣粗的“客戶A”，身份并不難確認(rèn)，MTI私有化退市前的年報(bào)中對(duì)此已有明確披露：“客戶A”，正是韓國(guó)半導(dǎo)體巨頭三星電子。可以佐證的是，“客戶A”歷年貢獻(xiàn)營(yíng)收，與屹唐股份招股書(shū)中韓國(guó)市場(chǎng)收入也呈現(xiàn)高度相關(guān)性。

正因如此，“客戶A”的兩次采購(gòu)力度下滑，傳遞出的信息格外值得重視。

2019年，適逢全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期底部，三星的資本開(kāi)支也進(jìn)行了主動(dòng)收縮，對(duì)MTI（屹唐）的采購(gòu)?fù)较陆登橛锌稍?，然?024年，三星總體資本開(kāi)支達(dá)到歷史最高水平，對(duì)MTI（屹唐）的營(yíng)收貢獻(xiàn)度卻不增反減。同樣耐人尋味的是，2024年上半年“客戶A”向屹唐股份采購(gòu)的產(chǎn)品，也從“干法去膠設(shè)備、快速熱處理設(shè)備、干法刻蝕設(shè)備”，變成了“干法去膠設(shè)備、快速熱處理設(shè)備”。隨著“干法刻蝕設(shè)備”的消失，同期屹唐股份境外業(yè)務(wù)總收入也僅為66,671.86萬(wàn)元人民幣，較此前幾個(gè)會(huì)計(jì)年度可比水平有明顯下降。

隨之而來(lái)的疑問(wèn)就是：為何與三星有長(zhǎng)期密切合作關(guān)系的MTI（屹唐），不僅沒(méi)有分享到最大客戶采購(gòu)“水漲船高”的紅利，乃至似乎已經(jīng)爭(zhēng)取到的戰(zhàn)略性產(chǎn)品導(dǎo)入機(jī)會(huì)也出現(xiàn)了波折？

應(yīng)用材料公司發(fā)起的商戰(zhàn)，或許是導(dǎo)致這一變化的直接原因。

2023年6月，美國(guó)媒體就曝出這家半導(dǎo)體設(shè)備巨無(wú)霸企業(yè)對(duì)MTI提起訴訟，指控其在一年多時(shí)間內(nèi)系統(tǒng)性竊取商業(yè)機(jī)密，有組織地挖走了應(yīng)材17名頂級(jí)工程師，并表示這些挖角行為導(dǎo)致其專(zhuān)有的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)工廠生產(chǎn)技術(shù)和公司發(fā)展路線圖被非法轉(zhuǎn)讓。

對(duì)于這一事件，金杜律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書(shū)中表述稱(chēng)：“一名競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因商業(yè)秘密糾紛，起訴一名原發(fā)行人境外子公司員工和發(fā)行人境外子公司，目前法院已將上述個(gè)人訴訟轉(zhuǎn)為仲裁程序，仲裁員已出具裁決，裁定原告未能提供任何證據(jù)證明其保密信息或商業(yè)秘密曾被發(fā)行人境外子公司占有，原告對(duì)發(fā)行人境外子公司的訴訟請(qǐng)求正在訴訟程序中，該訴訟請(qǐng)求很可能會(huì)被駁回”。

無(wú)論最終與應(yīng)材能否握手言和，當(dāng)下針?shù)h相對(duì)的法律戰(zhàn)，至少表明了應(yīng)材對(duì)新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毫不掩飾的敵意，憑借其“店大欺客”的影響力，在海外市場(chǎng)讓更多“客戶A”對(duì)屹唐刻蝕設(shè)備“保持距離”并不是難事。

被“盯上”的MTI

除了尚屬商業(yè)層面的博弈，美國(guó)官方的介入也令屹唐股份面臨的風(fēng)險(xiǎn)陡增。

該公司在招股書(shū)中也特別提示：“公司在中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、日本等多個(gè)國(guó)家或地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)，且主要原材料采購(gòu)自境外供應(yīng)商。報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自境外供應(yīng)商的原材料采購(gòu)金額分別為229,980.03萬(wàn)元、355,817.66萬(wàn)元、224,819.38萬(wàn)元和122,574.02萬(wàn)元，占當(dāng)期原材料采購(gòu)金額比例分別為97.02%、94.66%、92.63%和89.17%。2024年12月，公司母公司北京屹唐半導(dǎo)體科技股份有限公司被美國(guó)商務(wù)部列入“實(shí)體清單”。本次實(shí)體清單事項(xiàng)可能會(huì)對(duì)公司獲取受美國(guó)《出口管制條例》管轄的物項(xiàng)帶來(lái)一定限制，但是不會(huì)對(duì)公司整體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力構(gòu)成重大不利影響。如果未來(lái)相關(guān)國(guó)家及地區(qū)采取更為嚴(yán)苛的限制或制裁措施，公司可能面臨與上下游合作伙伴繼續(xù)合作受限、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性受到影響等風(fēng)險(xiǎn)，公司下游客戶新產(chǎn)線擴(kuò)張進(jìn)程也可能因此出現(xiàn)放緩進(jìn)而導(dǎo)致需求削減，從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生一定的不利影響?！?/p>

在筆者看來(lái)，這一風(fēng)險(xiǎn)提示是否充分，仍然值得商榷。

的確，被列入實(shí)體清單目前并不會(huì)對(duì)屹唐或者說(shuō)MTI的海外業(yè)務(wù)帶來(lái)明面上的限制，先進(jìn)制程標(biāo)準(zhǔn)對(duì)占據(jù)其營(yíng)收核心地位的干法去膠、快速熱處理設(shè)備也幾乎沒(méi)有影響。

然而真正令人擔(dān)憂的是，在被美國(guó)商務(wù)部“盯上”以后，屹唐對(duì)于MTI的管控是否會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)？

眾所周知，半導(dǎo)體制造裝備、工藝以及可用于AI研究的先進(jìn)邏輯、存儲(chǔ)芯片，是美國(guó)對(duì)華圍堵的重中之重，不同于豪威、ISSI等設(shè)計(jì)企業(yè)（fabless），位于美國(guó)本土的MTI由于屬于設(shè)備行業(yè)，因此在美方監(jiān)管部門(mén)看來(lái)會(huì)尤其“顯眼”。目前來(lái)看，MTI投入大量研發(fā)資源的高選擇比刻蝕和原子層級(jí)表面處理設(shè)備，在向國(guó)內(nèi)客戶交付時(shí)恐怕很難規(guī)避美國(guó)商務(wù)部“推定拒絕”的限制，當(dāng)然，由于中資對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)，不同區(qū)域研發(fā)團(tuán)隊(duì)間技術(shù)知識(shí)流動(dòng)尚且可行。

不過(guò)這樣的便利，美國(guó)官方同樣心知肚明，后續(xù)會(huì)否有更多針對(duì)MTI“量身打造”的暴力監(jiān)管措施，變數(shù)依然很大。

令這一風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇的一點(diǎn)是，在豪威、ISSI等案例中，發(fā)起并購(gòu)的中資往往能夠得到被并購(gòu)企業(yè)中華人高管的密切配合，形成長(zhǎng)期合作關(guān)系，然而在MTI，這樣的“關(guān)鍵溝通者”似乎是缺位的。當(dāng)年收購(gòu)?fù)瓿珊螅琈TI前CEO、華裔高管Chen Fusen第一時(shí)間就跳槽去了新加坡某設(shè)備企業(yè)，包括Hao Allen Lu（陸郝安）在內(nèi)，目前MTI管理團(tuán)隊(duì)全部為“空降”。

隨之而來(lái)的問(wèn)題就是，其與美國(guó)本土工程團(tuán)隊(duì)之間能否有效融合，當(dāng)發(fā)生來(lái)自監(jiān)管部門(mén)的“暴力”動(dòng)作時(shí)，內(nèi)部的管控能否維持。從美國(guó)職場(chǎng)交流網(wǎng)站透露的一些信息看，MTI內(nèi)部的“張力”似乎不容忽視。

屹唐股份招股書(shū)中也寫(xiě)道：“公司于美國(guó)、德國(guó)、韓國(guó)、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家或地區(qū)設(shè)有控股子公司或分支機(jī)構(gòu)，如果公司無(wú)法適應(yīng)多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境，或出現(xiàn)境內(nèi)外經(jīng)營(yíng)理念的偏差，導(dǎo)致公司無(wú)法持續(xù)執(zhí)行有效的境外子公司管控體系，可能對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響”。

同樣值得注意的是，在海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如影隨形之時(shí)，屹唐股份的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)也并非高枕無(wú)憂，相比于同樣擁有亦莊國(guó)投背景的北方華創(chuàng)，屹唐目前的產(chǎn)品線寬度和深度堪稱(chēng)薄弱。公司方面亦承認(rèn)，更廣泛的產(chǎn)品線覆蓋程度可以使得集成電路設(shè)備制造企業(yè)為客戶提供更為全面、綜合的產(chǎn)品及服務(wù)。但現(xiàn)階段其產(chǎn)品線覆蓋廣度上與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尚存在一定差距。

總體而言，盡管擬募集資金規(guī)模相較2021年有所調(diào)減，但折算市盈率與北方華創(chuàng)相當(dāng)乃至更高的屹唐股份，依然有必要拿出更多動(dòng)作，切實(shí)打消未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)其運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。與此同時(shí)，筆者也相信，在穿越這重重風(fēng)浪后，屹唐股份終將能為我國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的突圍做出更多、更大的貢獻(xiàn)。

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