魯政委、錢(qián)立華、方琦、林蘊(yùn)琦 （魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

化債

7月30日，中共中央政治局會(huì)議提出“積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)，有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺(tái)出清”。8月1日，財(cái)政部年內(nèi)再次通報(bào)新增地方政府隱性債務(wù)典型案例，案例涉及新增隱債金額創(chuàng)歷次通報(bào)新高。當(dāng)前隱債化解、融資平臺(tái)清零已進(jìn)入收尾攻堅(jiān)階段，本文旨在重點(diǎn)理清地方化債過(guò)程中仍然面臨的問(wèn)題，以幫助地方政府實(shí)現(xiàn)順利化債。

第一，省級(jí)統(tǒng)籌是地方順利化債的關(guān)鍵。根據(jù)興業(yè)研究對(duì)各省、地級(jí)市債務(wù)付息能力的測(cè)算，盡管各省內(nèi)市縣層面?zhèn)鶆?wù)付息能力分化嚴(yán)重，一些市縣存在債務(wù)困境，但從全省層面來(lái)看，絕大部分?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“省”）2024年土地出讓金對(duì)債務(wù)利息支出的覆蓋至少能夠達(dá)到0.5倍以上，并且有半數(shù)以上的省該指標(biāo)能夠超過(guò)1倍。這意味著，雖然市縣能力有差異，但從省級(jí)層面統(tǒng)籌化債已不存在問(wèn)題。具體方式主要包括三方面：一是省級(jí)統(tǒng)籌分配化債資源，根據(jù)下屬市縣實(shí)際情況，完善地方債限額分配機(jī)制，債務(wù)化解困難地區(qū)可考慮調(diào)整新增專(zhuān)項(xiàng)債分類(lèi)用途，重點(diǎn)用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力、消化拖欠企業(yè)款項(xiàng)；二是省級(jí)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持，推動(dòng)全省融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、利息成本降低；三是省級(jí)企業(yè)擔(dān)保市縣級(jí)企業(yè)發(fā)債，包括市縣城投債“統(tǒng)借統(tǒng)還”、增加省級(jí)企業(yè)擔(dān)保、變更債務(wù)承繼主體（原主體承擔(dān)連帶清償責(zé)任）等模式，提升發(fā)債城投公司信用資質(zhì)，增強(qiáng)公開(kāi)市場(chǎng)信心。

第二，相比于貸款，公開(kāi)市場(chǎng)債券具備利率更低、理論上能夠“無(wú)限次”滾動(dòng)的顯著優(yōu)勢(shì)。在通常的認(rèn)識(shí)里，似乎貸款協(xié)商重組更方便，而公開(kāi)市場(chǎng)債券面臨著更強(qiáng)約束，由此，地方政府和城投公司常常傾向于將債券置換為銀行貸款，甚至將債券存量壓降乃至清零。但公開(kāi)市場(chǎng)債券也有相較于貸款不可比擬的優(yōu)勢(shì)：一是發(fā)債利率顯著低于貸款平均利率水平，截至2025年8月5日，3年期中債隱含評(píng)級(jí)AAA、AA+、AA城投債到期收益率分別僅為1.85%、1.90%、2.00%，明顯低于1年期、5年期LPR（3.00%、3.50%）、金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的人民幣貸款加權(quán)平均利率（2025年第一季度為3.26%）；二是債券理論上能夠“無(wú)限次”借新還舊，根據(jù)監(jiān)管政策要求，貸款再次重組會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)下調(diào)而被動(dòng)抬高了銀行為之融資的隱含成本，而監(jiān)管部門(mén)支持城投債借新還舊，并且中央政策明顯強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)城投公司乃至地方國(guó)企公開(kāi)債兌付的信心，城投債本金滾續(xù)風(fēng)險(xiǎn)低，理論上可以實(shí)現(xiàn)“永續(xù)”滾動(dòng)，在當(dāng)前市場(chǎng)利率總體仍處下行通道中其實(shí)更為有利。同時(shí)，在債券監(jiān)管部門(mén)允許的前提下，部分退出融資平臺(tái)名單的城投公司債券募集資金，還可用于償還債券以外的有息債務(wù)，債券也因此可以成為了置換高息非標(biāo)債務(wù)的渠道之一。

第三，避免因外部評(píng)級(jí)下調(diào)等負(fù)面影響，妨礙金融支持化債中的利息成本降低。金融支持地方融資平臺(tái)債務(wù)延長(zhǎng)期限、降低成本的前提，是本金不發(fā)生損失（減值）。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，城投公司的外部評(píng)級(jí)下調(diào)、債券信用利差顯著上升，均會(huì)給金融工具預(yù)期信用損失評(píng)估帶來(lái)負(fù)面影響，從而導(dǎo)致金融工具增加計(jì)提減值；同時(shí)，如果財(cái)務(wù)指標(biāo)弱化至監(jiān)管規(guī)定的投資級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)以下，還會(huì)導(dǎo)致適用的風(fēng)險(xiǎn)暴露權(quán)重上升，影響商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本充足率，被動(dòng)抬高金融機(jī)構(gòu)提供融資的隱含成本。因此，為避免上述問(wèn)題出現(xiàn)，尤其是外部評(píng)級(jí)明顯弱化導(dǎo)致增加減值計(jì)提問(wèn)題的發(fā)生，城投公司需重點(diǎn)關(guān)注非標(biāo)債務(wù)履約、擔(dān)保、涉訴風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化債券期限和品種結(jié)構(gòu)。對(duì)于有重大資產(chǎn)劃出、重組需求的主體，應(yīng)當(dāng)提前做好與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的溝通，通過(guò)變更債務(wù)承繼主體或追加更高層級(jí)擔(dān)保的方式，維護(hù)外部評(píng)級(jí)和融資環(huán)境穩(wěn)定。

當(dāng)前隱債化解已進(jìn)入收尾攻堅(jiān)階段。財(cái)政部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，置換債券已發(fā)行1.8萬(wàn)億元，占全年額度的90%，已使用1.44萬(wàn)億元。同時(shí)，新增隱債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)受到監(jiān)管?chē)?yán)控。7月30日，中共中央政治局會(huì)議提出“積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)，有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺(tái)出清”。2025年4月、8月，財(cái)政部連續(xù)通報(bào)新增地方政府隱性債務(wù)典型案例，尤其是在8月的隱債問(wèn)責(zé)通報(bào)案例中，涉及新增隱債規(guī)模創(chuàng)歷次通報(bào)新高，被問(wèn)責(zé)對(duì)象不乏強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的市本級(jí)地方政府。在此背景下，本文旨在理清地方化債面臨的主要問(wèn)題，以幫助地方政府順利實(shí)現(xiàn)化債。

第一，如何落地省負(fù)總責(zé)、統(tǒng)籌化債？

一是省級(jí)統(tǒng)籌安排地方債限額分配、新增專(zhuān)項(xiàng)債分類(lèi)用途，對(duì)于化債壓力大的地區(qū)，新增專(zhuān)項(xiàng)債額度可重點(diǎn)傾斜以消化拖欠企業(yè)賬款、補(bǔ)充政府性基金財(cái)力。2024年11月，全國(guó)人大批準(zhǔn)直接增加地方化債資源10萬(wàn)億元，于2024-2026年分三年安排6萬(wàn)億元債務(wù)限額、2024-2028年每年安排8000億元新增專(zhuān)項(xiàng)債專(zhuān)門(mén)用于化債。2025年3月《政府工作報(bào)告》指出，“擬安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券4.4萬(wàn)億元、比上年增加5000億元，重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲(chǔ)和收購(gòu)存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等?！?025年6月以來(lái)，多地公告預(yù)算調(diào)整方案。根據(jù)2025年6月某省人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)公告[1]，“專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)額度編入年初預(yù)算700億元，包含用于項(xiàng)目建設(shè)的500億元、用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力的200億元，此次專(zhuān)項(xiàng)預(yù)算調(diào)整增加255億元，其中，用于項(xiàng)目建設(shè)的額度調(diào)減270億元，用于解決拖欠企業(yè)賬款的額度調(diào)增356億元，用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力的額度調(diào)增169億元。”因此，在財(cái)政部下達(dá)各省的新增債務(wù)額度范圍內(nèi)，經(jīng)省人大常委會(huì)審查，省級(jí)層面可以調(diào)整新增專(zhuān)項(xiàng)債額度分類(lèi)用途，債務(wù)化解壓力大的地區(qū)可考慮將新增專(zhuān)項(xiàng)債額度重點(diǎn)傾斜以解決拖欠企業(yè)賬款、補(bǔ)充政府性基金財(cái)力。

二是省級(jí)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融資源，推動(dòng)融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降低成本。根據(jù)興業(yè)研究對(duì)各省債務(wù)付息能力的估計(jì)，2024年有半數(shù)以上省土地出讓金對(duì)債務(wù)利息支出[2]的覆蓋倍數(shù)能夠達(dá)到1倍以上，但下屬不同地級(jí)市、區(qū)縣的債務(wù)付息能力卻不盡相同，化債壓力差異明顯。因此，對(duì)于債務(wù)壓力較大的市縣，單獨(dú)依靠自身資源化債存在難度，需要全省層面統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低利息成本。比如，2025年1月，某市財(cái)政局發(fā)布的2024年預(yù)算執(zhí)行情況和2025年預(yù)算草案報(bào)告[3]顯示，“2024年，中央一次性增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額，支持置換隱性債務(wù)。我市獲得限額2261億元、分三年安排實(shí)施”，并在2024年財(cái)政工作情況中指出，“采取置換債券、盤(pán)活資產(chǎn)等方式，持續(xù)壓減隱性債務(wù)。運(yùn)用直接償還、展期重組等手段，優(yōu)化融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低債務(wù)成本。深入推進(jìn)全口徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)體系建設(shè)，加強(qiáng)應(yīng)急周轉(zhuǎn)資金調(diào)度……多措并舉運(yùn)用好新增債券資金，完善限額分配機(jī)制，加強(qiáng)與專(zhuān)項(xiàng)債券資金使用績(jī)效、區(qū)縣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況掛鉤?！?025年以來(lái)，該市下屬多區(qū)縣披露非標(biāo)債務(wù)置換、壓降、清零成效，比如，2025年6月該市紀(jì)委監(jiān)委發(fā)布通報(bào)[4]指出，下屬某區(qū)“融資平臺(tái)高息債務(wù)已清零，累計(jì)處置6%以上高息債務(wù)86億……將非標(biāo)債務(wù)納入市國(guó)資委債務(wù)系統(tǒng)和市金融局債務(wù)線上數(shù)據(jù)庫(kù)并每周動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，加強(qiáng)融資過(guò)程管理，全面實(shí)行‘333’融資監(jiān)督機(jī)制，降息處理4.9億高息非標(biāo)?！?/p>

三是省級(jí)擔(dān)保下屬區(qū)域城投公司發(fā)債，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。對(duì)于存在負(fù)面輿情、信用評(píng)級(jí)低、融資成本高的市縣發(fā)債城投公司，可考慮通過(guò)區(qū)域債券“統(tǒng)借統(tǒng)還”、增加省級(jí)層面擔(dān)保、變更債務(wù)承繼主體（原債務(wù)主體承擔(dān)連帶清償責(zé)任）等方式，增強(qiáng)市場(chǎng)信心、降低債券融資成本。比如，2025年2月，某省下屬區(qū)域內(nèi)城投首次發(fā)行債券，募集資金用途用于償還同區(qū)域城投到期債券本金，債券由省級(jí)的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司提供擔(dān)保。2025年6月，該省下屬區(qū)域城投再次首發(fā)債券，募集資金“擬全部用于‘統(tǒng)借統(tǒng)還’償還到期公司債券本金”，引入省級(jí)信用增進(jìn)公司作為擔(dān)保方。2023年5月，某市住房保障投資有限公司公告，其發(fā)行的兩期PPN清償義務(wù)由母公司承繼，其自身仍然承擔(dān)連帶清償責(zé)任。

第二，城投公司是否有必要進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)債券融資？

在通常的認(rèn)識(shí)里，相比于銀行貸款能夠協(xié)商重組，公開(kāi)市場(chǎng)債券面臨的約束更強(qiáng)，城投公司為了降低公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債、償付的不確定性，傾向于將公開(kāi)市場(chǎng)債券置換為銀行貸款，實(shí)現(xiàn)債券余額的壓降甚至清零，隱債置換政策也導(dǎo)致了城投公開(kāi)市場(chǎng)債券縮量。但在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，公開(kāi)市場(chǎng)債券反而具有貸款不具備的優(yōu)勢(shì)：

一是債券融資成本明顯低于貸款平均利率水平。2021年2月國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)文要求加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控，2023年7月中央制定實(shí)施“一攬子化債方案”，2024年11月中央直接增加“10萬(wàn)億元”地方化債資源，上述政策顯著強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)城投公司乃至地方國(guó)企公開(kāi)市場(chǎng)債券兌付的信心，帶動(dòng)城投債融資成本顯著降低。截至2025年8月5日，3年期中債隱含評(píng)級(jí)AAA、AA+、AA城投債到期收益率分別僅為1.85%、1.90%、2.00%，顯著低于當(dāng)前1年期、5年期LPR（3.00%、3.50%）、金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的人民幣貸款加權(quán)平均利率（2025年第一季度為3.26%）。

二是公開(kāi)市場(chǎng)債券理論上能夠“無(wú)限次”借新還舊。銀行貸款再次重組將面臨資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)下調(diào)。根據(jù)2023年2月發(fā)布的《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)辦法》（中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)中國(guó)人民銀行令2023年第1號(hào)）第二十二條，“重組觀察期內(nèi)債務(wù)人未按照合同約定及時(shí)足額還款，或雖足額還款但財(cái)務(wù)狀況未有好轉(zhuǎn)，再次重組的資產(chǎn)應(yīng)至少歸為次級(jí)類(lèi)，并重新計(jì)算觀察期?！?strong>城投債券借新還舊風(fēng)險(xiǎn)低。當(dāng)前支持城投債本金通過(guò)借新還舊滾續(xù)，監(jiān)管政策、市場(chǎng)信心雙強(qiáng)化背景下，城投債滾續(xù)風(fēng)險(xiǎn)明顯下降，理論上具有借新還舊次數(shù)不受限的明顯優(yōu)勢(shì)。

因此，建議城投公司積極維護(hù)公開(kāi)市場(chǎng)債券融資渠道，依托境內(nèi)債券利率下行的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，在符合債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核要求的前提下，通過(guò)低息、長(zhǎng)期限債券置換部分高息存量債務(wù)。盡管當(dāng)前城投債募集資金用途主要是用于債券“借新還舊”，但部分退出融資平臺(tái)名單的主體、符合債券監(jiān)管部門(mén)審核要求后，募集資金用途可拓展至償還債券以外的存量債務(wù)。

第三，外部評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)金融支持化債的影響？

一是金融工具外部信用評(píng)級(jí)、信用利差顯著變化會(huì)影響金融工具減值計(jì)提。根據(jù)財(cái)政部2017年3月發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》（財(cái)會(huì)〔2017〕7號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新金融工具準(zhǔn)則”），金融工具損失準(zhǔn)備計(jì)提需要以預(yù)期信用損失為基礎(chǔ)，“預(yù)期信用損失，是指以發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)為權(quán)重的金融工具信用損失的加權(quán)平均值”。同時(shí)，財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫(xiě)組在新金融工具準(zhǔn)則應(yīng)用指南中列出了評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)變化應(yīng)考慮的因素，其中包括“金融工具外部信用評(píng)級(jí)實(shí)際或預(yù)期的顯著變化”，以及同一金融工具或可比金融工具發(fā)行時(shí)、二級(jí)市場(chǎng)信用利差顯著變化等。

二是財(cái)務(wù)指標(biāo)重大變化影響商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和資本充足率。根據(jù)2023年10月國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》（國(guó)家金融監(jiān)督管理總局令2023年第4號(hào)），商業(yè)銀行對(duì)一般公司風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，符合條件的投資級(jí)公司風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為75%。其中，投資級(jí)公司應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)的盈利能力，資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，現(xiàn)金流量正常”，滿(mǎn)足包括利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~等財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。因此，城投公司財(cái)務(wù)指標(biāo)弱化至不符合投資級(jí)公司標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)導(dǎo)致適用的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升，影響商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)和資本充足率，抬高金融機(jī)構(gòu)的隱含融資成本。

梳理2019年以來(lái)發(fā)債城投公司主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)原因，主要包含四方面：一是債務(wù)履約不良記錄，包括非標(biāo)違約、商票持續(xù)逾期、公司或子公司被納入失信被執(zhí)行人；二是重大或有風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)外擔(dān)保規(guī)模大幅增長(zhǎng)及代償風(fēng)險(xiǎn)、重大訴訟及司法凍結(jié)等；三是流動(dòng)性緊張，債券融資高息化、私募化、短期化，疊加負(fù)面輿情發(fā)酵，導(dǎo)致短期兌付壓力大；四是重大資產(chǎn)、凈資產(chǎn)變動(dòng)，包括因重大資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模顯著下降。當(dāng)前政策支持下，發(fā)債城投公司融資環(huán)境好轉(zhuǎn)、債券兌付壓力減輕，評(píng)級(jí)調(diào)降的核心驅(qū)動(dòng)因素主要是債務(wù)履約負(fù)面輿情。

因此，為避免因外部評(píng)級(jí)顯著弱化導(dǎo)致減值計(jì)提，影響金融支持化債落地，建議城投公司重點(diǎn)關(guān)注非標(biāo)債務(wù)履約風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保、涉訴風(fēng)險(xiǎn)，重大資產(chǎn)注銷(xiāo)劃轉(zhuǎn)，優(yōu)化債券期限和品種結(jié)構(gòu)，減少短期限、私募品種債券發(fā)行。對(duì)于確有重大資產(chǎn)劃出、重組需求的主體，應(yīng)積極做好與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的溝通，可探索通過(guò)變更債務(wù)承繼主體、原主體承擔(dān)連帶清償責(zé)任或追加更高層級(jí)擔(dān)保的方式，維護(hù)外部評(píng)級(jí)和融資環(huán)境穩(wěn)定。

注：

[1]資料來(lái)源：https://www.ynrd.gov.cn/html/2025/gongzuojiandu_0616/4033754.html

[2]債務(wù)利息支出中城投公司口徑為廣義的發(fā)債城投公司

[3]資料來(lái)源：https://www.cq.gov.cn/zwgk/zfxxgkzl/fdzdgknr/ysjs/sjyjsqk/ys/202502/t20250211_14291072.html

[4]資料來(lái)源：https://jjc.cq.gov.cn/web/aritcle/2025/06/17/1384547956245934080/web/content_1384547956245934080.htm