經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶

8月13日，上交所和深交所披露了融創(chuàng)中國(guó)控股有限公司（01918.HK，下稱“融創(chuàng)中國(guó)”）境內(nèi)債重組最新進(jìn)展：股票選項(xiàng)申報(bào)登記等相關(guān)工作已經(jīng)完成。

2025年1月，融創(chuàng)中國(guó)的境內(nèi)債重組方案獲得持有人投票通過(guò)，為持有人提供了現(xiàn)金兌付、股票經(jīng)濟(jì)權(quán)益、資產(chǎn)抵債和留債等四種選項(xiàng)。4月，現(xiàn)金兌付選項(xiàng)的投資人完成了兌付，8月，股票選項(xiàng)完成登記。

融創(chuàng)中國(guó)是新一輪房企化債的先行者，其境內(nèi)債重組方案和境外債重組方案均成為其他房企設(shè)計(jì)重組方案的模板，比如，為投資人提供重組方案選項(xiàng)及選項(xiàng)的框架內(nèi)容等，均首次出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)債務(wù)重組中。

目前，出險(xiǎn)的房企中，融創(chuàng)和龍光等房企的境內(nèi)債重組方案獲得持有人投票通過(guò)，遠(yuǎn)洋和旭輝等房企的境外債重組方案生效。這些房企在重組過(guò)程中的成敗得失，也為其他房企進(jìn)行債務(wù)重組提供了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

融創(chuàng)樣本

根據(jù)公告，融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)債重組的股票選項(xiàng)申報(bào)登記相關(guān)工作已經(jīng)完成，選擇股票選項(xiàng)金額為55.9億元。融創(chuàng)中國(guó)將在24個(gè)月內(nèi)以出售定增股票所獲資金凈額等額的境內(nèi)資金，償付選擇股票選項(xiàng)的持有人，并注銷相應(yīng)債券。

融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)債重組方案于2025年1月被持有人投票通過(guò)；4月，現(xiàn)金選項(xiàng)完成回購(gòu)，回購(gòu)金額約8億元；8月股票選項(xiàng)完成登記后，8月11日融創(chuàng)中國(guó)旗下的境內(nèi)債復(fù)牌。

接下來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)的境內(nèi)債將進(jìn)行以資抵債選項(xiàng)申報(bào)登記相關(guān)工作，即用相關(guān)資產(chǎn)設(shè)立信托。與現(xiàn)金選項(xiàng)和股票選項(xiàng)相比，以資抵債選項(xiàng)涉及資產(chǎn)項(xiàng)目所在地政府及項(xiàng)目債權(quán)人，推進(jìn)工作更為復(fù)雜。

融創(chuàng)中國(guó)的境外債經(jīng)歷了兩輪重組。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的2022年上半年，融創(chuàng)中國(guó)首次面臨境外債違約，債務(wù)規(guī)模高達(dá)數(shù)百億美元。當(dāng)時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)團(tuán)隊(duì)與財(cái)務(wù)顧問(wèn)華利安開(kāi)始探討境外債重組路徑。華利安是全球最大的重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)，它分析了融創(chuàng)中國(guó)的現(xiàn)金流、償債能力和業(yè)務(wù)狀況，設(shè)計(jì)了首輪境外重組方案，引入強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債（MCB）和菜單式選項(xiàng)，包括債轉(zhuǎn)股、留債展期和轉(zhuǎn)融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)，以滿足不同債權(quán)人的需求，如對(duì)沖基金追求快速退出，長(zhǎng)線基金注重本金保留。

彼時(shí)，房企債務(wù)重組以展期和降息為主，以“時(shí)間換空間”為原則，但融創(chuàng)中國(guó)意識(shí)到疫情期間市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期，債務(wù)杠桿較高，從而設(shè)計(jì)了一套全新的債務(wù)重組工具。這一方案從2022年上半年啟動(dòng)協(xié)商，到2023年11月完成，境外債降債約45%。

無(wú)論是融創(chuàng)中國(guó)還是華利安均低估了市場(chǎng)的變化。進(jìn)入2025年，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)不及預(yù)期，流動(dòng)性仍然偏緊，融創(chuàng)中國(guó)啟動(dòng)第二輪境外債重組，經(jīng)過(guò)與頭部債權(quán)人溝通，設(shè)計(jì)了全債轉(zhuǎn)股方案，將約95.5億美元境外債轉(zhuǎn)換為兩種MCB，轉(zhuǎn)股價(jià)分別為6.8港元和3.85港元。

這一設(shè)計(jì)基于公司基本面評(píng)估，旨在通過(guò)境外全額債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)償債負(fù)擔(dān)，恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力。方案公告于4月，并在6月獲得約75%境外債權(quán)人支持。一位接近融創(chuàng)中國(guó)境外債重組人士介紹，第二輪境外債重組預(yù)計(jì)9月中旬在香港高等法院召集聆訊；10月召開(kāi)債權(quán)人大會(huì)對(duì)重組方案進(jìn)行投票。

模板效應(yīng)

2025年，諸多房企的境外債和境內(nèi)債重組方案，基本套用了融創(chuàng)中國(guó)的模板。

2025年1月，龍光控股（03380.HK，下稱“龍光”）提出海外債重組方案，覆蓋62億美元債務(wù)。龍光控股在分析市場(chǎng)下行和流動(dòng)性壓力后，設(shè)計(jì)了現(xiàn)金收購(gòu)、短期票據(jù)與強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債的組合、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)期票據(jù)四個(gè)選項(xiàng)。

2025年1月10日，龍光控股與債權(quán)人小組達(dá)成一致，簽署整體債權(quán)人支持協(xié)議（CSA）；2月27日，持有境外債本金總額80.8%的債權(quán)人加入CSA；龍光控股境外債重組需在2025年9月30日前完成最終法律程序。

2025年初，龍光控股啟動(dòng)第二輪境內(nèi)債重組，與債券持有人分類溝通，匯總訴求，針對(duì)自然人投資者多的問(wèn)題，開(kāi)通電話和郵件反饋路徑。

2025年3月，龍光控股向投資人公布了境內(nèi)債重組方案，涉及21筆公開(kāi)市場(chǎng)債券，總規(guī)模219億元，提供現(xiàn)金購(gòu)回、資產(chǎn)抵債、債轉(zhuǎn)股、全額轉(zhuǎn)換特定資產(chǎn)和全額留債等五個(gè)選項(xiàng)。

2025年7月，龍光控股公告稱，境內(nèi)債重組方案獲得債券持有人會(huì)議通過(guò)，成為繼融創(chuàng)中國(guó)后第二家完成境內(nèi)債整體重組的房企。7月31日，龍光控股開(kāi)始實(shí)施現(xiàn)金選項(xiàng)，總額上限4.5億元，覆蓋25億元本金的債券。

旭輝控股（0884.HK，下稱“旭輝”）的境外債重組方案設(shè)計(jì)始于2024年9月，旭輝控股面臨79.3億美元海外債壓力。團(tuán)隊(duì)與顧問(wèn)評(píng)估后，提出減少52.7億美元債務(wù)的計(jì)劃，包括短期削債、中端轉(zhuǎn)股和長(zhǎng)端保本降息。

2025年6月3月，旭輝控股召開(kāi)債權(quán)人會(huì)議，以92.66%的支持率通過(guò)了方案；6月26日，香港法院批準(zhǔn)了旭輝控股境外債重組計(jì)劃；6月27日，旭輝控股境外債重組方案正式生效。

2025年5月，旭輝公布境內(nèi)債重組方案，包括現(xiàn)金回購(gòu)、股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)、以資抵債和留債四個(gè)選項(xiàng)，涵蓋100億元存續(xù)債券。但是由于部分投資人的激烈反對(duì)，截稿前，旭輝控股的境內(nèi)債重組方案仍未獲得全部投資人的通過(guò)。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK，下稱“遠(yuǎn)洋”）的境外債重組設(shè)計(jì)于2024年啟動(dòng)，推出新發(fā)債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等選項(xiàng)。盡管部分債權(quán)人反對(duì)，但遠(yuǎn)洋集團(tuán)基于財(cái)務(wù)分析證明方案公平，并引入英國(guó)重組計(jì)劃和香港協(xié)議安排，最終于2025年2月先后通過(guò)英國(guó)法院和香港法院批準(zhǔn)，并于2月19日正式生效。

2025年8月，遠(yuǎn)洋集團(tuán)公布了境內(nèi)債初步計(jì)劃，提供類似現(xiàn)金、股票、資產(chǎn)和留債四個(gè)選項(xiàng)，正式方案預(yù)計(jì)8月中旬公布。

方案設(shè)計(jì)

境外債重組方案主要分為以下幾個(gè)步驟：第一，協(xié)商階段。發(fā)行人與代表性頭部債權(quán)人溝通，達(dá)成重組方案；第二，簽署RSA。頭部債權(quán)人簽署重組支持協(xié)議，作為承諾，后續(xù)帶動(dòng)其他債權(quán)人加入；第三，加入與公告。境外債持有人加入RSA；第四，法庭召集聆訊。法官審閱方案的合理性和公平性，若批準(zhǔn)，則召集債權(quán)人大會(huì)；第五，債權(quán)人投票。需75%金額和50%人數(shù)支持（RSA簽署者必須投票，非簽署者也可參與）；第六，法庭裁定。確認(rèn)投票公平，方案生效，綁定所有債權(quán)人；第七，最終生效。獲得監(jiān)管審批，重組完成。

與境外債重組相比，境內(nèi)債重組沒(méi)有法院審理環(huán)節(jié)，更多是在監(jiān)管指導(dǎo)下，由發(fā)行人、財(cái)務(wù)顧問(wèn)與持有人協(xié)商并召集持有人會(huì)議投票通過(guò)。

債務(wù)重組方案一般由財(cái)務(wù)顧問(wèn)設(shè)計(jì)。一位財(cái)務(wù)顧問(wèn)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，方案設(shè)計(jì)過(guò)程從發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管要求出發(fā)。由于債權(quán)人訴求多樣化，如對(duì)沖基金注重回收率，長(zhǎng)線基金受合規(guī)限制等，他們幫助房企設(shè)計(jì)了菜單式選項(xiàng)。

基于多數(shù)房企流動(dòng)性接近枯竭的現(xiàn)狀，財(cái)務(wù)顧問(wèn)有針對(duì)性地設(shè)計(jì)出削債方案，尤其是境外債多數(shù)通過(guò)轉(zhuǎn)股完成化債。該財(cái)務(wù)顧問(wèn)人士說(shuō)，債務(wù)重組的目的不是化債，而是恢復(fù)經(jīng)營(yíng)能力，同時(shí)需要兼顧投資人的訴求。

初版重組方案出來(lái)后，財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)和頭部投資人進(jìn)行溝通，根據(jù)投資人的反饋，對(duì)原方案進(jìn)行調(diào)整。如融創(chuàng)的菜單式選項(xiàng)源于債權(quán)人訴求多樣；龍光的優(yōu)化源于投資者反饋，增加選項(xiàng)靈活性；旭輝的升級(jí)針對(duì)兌付周期擔(dān)憂；遠(yuǎn)洋的并行機(jī)制則是應(yīng)對(duì)法律不確定性。各家房企通過(guò)內(nèi)部評(píng)估和外部溝通，逐步打磨方案，無(wú)一例外面臨從零探索的挑戰(zhàn)。

此外，重組方案設(shè)計(jì)還需要根據(jù)房企現(xiàn)金流一步步調(diào)整，融創(chuàng)在第一版方案后與債權(quán)人談判修改經(jīng)濟(jì)條款；龍光在6月公告后，根據(jù)持有人意見(jiàn)優(yōu)化為五選項(xiàng)；旭輝在4月更新方案時(shí)，納入更多債轉(zhuǎn)資產(chǎn)單位；遠(yuǎn)洋的設(shè)計(jì)則參考全球案例，如英國(guó)計(jì)劃允許跨類擠壓反對(duì)者。

在設(shè)計(jì)階段，各房企均強(qiáng)調(diào)投資者為本。融創(chuàng)提供四選項(xiàng)以覆蓋多元偏好，現(xiàn)金直接、股票分享收益、資產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)、留債傳統(tǒng)；龍光類似，提供全額兌付和債轉(zhuǎn)資產(chǎn)信托；旭輝縮短兌付期限以安撫擔(dān)憂；遠(yuǎn)洋注入資金以提升回收率。

方案設(shè)計(jì)往往一波三折。融創(chuàng)首輪從展期轉(zhuǎn)向債轉(zhuǎn)股，第二輪全轉(zhuǎn)股公告時(shí)引發(fā)疑慮，但通過(guò)解釋獲支持；龍光從四選項(xiàng)擴(kuò)至五選項(xiàng)；旭輝升級(jí)債轉(zhuǎn)資產(chǎn)比例；遠(yuǎn)洋面對(duì)反對(duì)仍推進(jìn)并行司法程序。

反復(fù)博弈

不同時(shí)期的房地產(chǎn)市場(chǎng)不同，房企現(xiàn)金流狀況不同，化債方案也不同。

2022年，多數(shù)房企化債傾向“以時(shí)間換空間”，化債方式以展期和降息為主。但是隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行，多數(shù)房企無(wú)力支付展期利息。

從2023年底開(kāi)始，一些房企開(kāi)始推出整體重組方案，首次引入強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債。據(jù)上述財(cái)務(wù)顧問(wèn)人士介紹，部分基金由于自身合規(guī)性要求，拒絕接受轉(zhuǎn)股，房企最后通過(guò)菜單式選項(xiàng)為這類投資人提供更多選項(xiàng)。

此外，從展期轉(zhuǎn)向重組，對(duì)投資人而言意味著利益受損，所以債務(wù)重組初期，投資人激烈反對(duì)。但是隨著時(shí)間推移，一些投資人開(kāi)始接受房企償債困難的現(xiàn)實(shí)，逐步接受重組。

全額重組到削債式重組的轉(zhuǎn)變同樣經(jīng)歷了部分投資人的激烈反對(duì)。上述財(cái)務(wù)顧問(wèn)告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，其為某房企境外債重組過(guò)程中，為了說(shuō)服投資人，除了重組方案外，還做了一份破產(chǎn)清算方案，用事實(shí)告訴投資人，一旦破產(chǎn)清算，投資人損失更大，進(jìn)而說(shuō)服投資人接受重組方案。

債務(wù)重組過(guò)程中，發(fā)行人與投資人對(duì)條款選項(xiàng)博弈同樣激烈。比如，現(xiàn)金兌付的比例，部分房企最初方案是按本金15%回購(gòu)債券，但由于投資人反對(duì)，逐步提高到18%，目前投資人普遍接受的是20%。

一位境內(nèi)債投資人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，以資抵債選項(xiàng)中，投資人更在乎信托存續(xù)年限及是否有兜底方案；留債同樣如此，多數(shù)投資人不接受10年留債方案，更傾向于8年。

此外，部分房企雖然出臺(tái)了重組方案，甚至方案獲得投資人投票通過(guò)，但是由于房企缺乏執(zhí)行意愿，導(dǎo)致方案處于“掛起”狀態(tài)，遲遲無(wú)法落地執(zhí)行。

在上述財(cái)務(wù)顧問(wèn)人士看來(lái)，債務(wù)重組需要投資人讓出利益，房企及實(shí)控人需要拿出更大誠(chéng)意、做出同樣的利益犧牲才能獲得投資人的認(rèn)可。如果房企及實(shí)控人不愿意讓利，投資人最終也不會(huì)讓步。

（作者 田國(guó)寶）

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田國(guó)寶

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