以下文章來源于西京研習(xí)社 ，作者趙建 教授

本文為西京研究院發(fā)表的第852篇文章，趙建院長的第788篇原創(chuàng)文章。日前發(fā)表的文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時代的錯誤不能再犯（下）》（1.6萬字）因被舉報遭刪除，獲得該文全文版，及觀看私域直播和內(nèi)部交流請加入內(nèi)部會員。

前言

本文分析了當(dāng)前中國股市的牛市三階段演進：政治牛、科技牛到配置牛，指出趨勢投資與價值投資結(jié)合的必要性。強調(diào)牛市對國家戰(zhàn)略的重要性，認為其有助于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和債務(wù)化解，但需警惕散戶涌入帶來的市場波動。當(dāng)前牛市由機構(gòu)主導(dǎo)，尚未瘋狂，但資金持續(xù)流入可能加劇震蕩。

正 文

當(dāng)越來越多的分析師和經(jīng)濟學(xué)家驚呼“牛市來了”的時候，其實我們已經(jīng)布局牛市快一年（可以參閱最近一年公眾號文章和內(nèi)部會員報告及直播回顧）?，F(xiàn)在牛市已經(jīng)進入第三階段，從政治牛（去年924，國家隊引領(lǐng)）、科技牛（今年春節(jié)，大機構(gòu)引領(lǐng)），到現(xiàn)在的配置牛，即大機構(gòu)和散戶對債券、理財和存款等通縮類資產(chǎn)的低收益率已經(jīng)不耐，在股市的賺錢效應(yīng)誘惑下開始紛紛配置權(quán)益，驅(qū)動上證綜指先后突破3500、3600、3700大關(guān)。充沛的賺錢效應(yīng)加上普遍的踏空恐慌，讓市場看上去夜夜笙歌、日日狂歡，量價齊創(chuàng)多年來歷史記錄。

距離我寫的文章《趙建：牛市兇猛》還不到一個月，最近幾天卻嗅到了“牛市瘋狂”的味道。實際上還沒到瘋狂的地步，市場還是有自我調(diào)節(jié)能力，像去年那種大盤漲停的瘋狂景象基本是不可能了：一方面國家隊會賣出平準(zhǔn)基金來適度降溫，另一方面大量的獲利盤也會止盈了結(jié)。但是熱度已經(jīng)烘托了起來了，“趨勢很難形成，但一旦形成也很難扭轉(zhuǎn)”。幾個月前我在會員內(nèi)部分享研究心得，一直強調(diào)商品和資產(chǎn)的區(qū)別，特別是像房地產(chǎn)和股票這樣的長折舊期、無限到期的風(fēng)險資產(chǎn)，在趨勢形成以后會“越漲越便宜、越跌越貴”。這就是趨勢。趨勢的意思是“上漲創(chuàng)造上漲，下跌加速下跌”。不理解這一點，無論是牛市還是熊市，都很難賺到錢，也很難不賠錢。

作為研究深層宏觀邏輯和長期配置思路的學(xué)者，我一直主張賺趨勢的錢，賺大周期的錢。結(jié)合趨勢投資再思考大部分人信仰的價值投資，在中國的資本市場實操，最好是結(jié)合起來，形成“新價值投資”的理念。價值投資是拿著一級市場的思維，債券或者優(yōu)先股的思維、賺股息率的思維，依靠歷史會計數(shù)據(jù)來看未來的思維，長期持有的思維來配置股，這個當(dāng)然是基礎(chǔ)理念，是基本功，是經(jīng)院金融學(xué)，但實操起來需要很多嚴(yán)格的假設(shè)。事實證明，自本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)科技革命以來，以股神巴菲特為代表的價值投資的超額收益已經(jīng)衰微，甚至都沒有跑過指數(shù)，特別是2009年美國次貸危機導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策范式“相變”以后，價值板塊就已經(jīng)大幅低于成長板塊。而事實上，股神巴菲特的操作也不是像外面宣揚的那樣，完全按照價值投資的理念來買所謂的“好公司”，而是有自己的資產(chǎn)負債管理技巧，就是用廉價、穩(wěn)定的長期保險資金配置股息率高、有價值的公司。這種“價值投資”結(jié)構(gòu)實際上是一種Carry Trade（套息交易）。既然有這么穩(wěn)定廉價的資金，在投資上就不需要“慌張”，按照價值投資的理念到股市里賺股息就好了，資本利得算是錦上添花。一般投資者哪有這樣得天獨厚的條件。

況且，傳統(tǒng)的價值投資也有時代局限性。巴菲特的收益率冠絕一世的時代是上世紀(jì)以制造業(yè)、大工業(yè)資本為核心資產(chǎn)的第三次工業(yè)革命時代，是傳統(tǒng)制造業(yè)為王的時代。傳統(tǒng)制造業(yè)的價值最容易反映到財務(wù)報表上，而且波動性和想象空間也不大。但是進入21世紀(jì)后，互聯(lián)網(wǎng)革命開啟，再疊加次貸危機后美聯(lián)儲拉開的“大印鈔”模式，股市最性感的定價已經(jīng)轉(zhuǎn)為科技革命的想象力，轉(zhuǎn)變?yōu)槊缆?lián)儲的一舉一動，轉(zhuǎn)變?yōu)閿⑹陆?jīng)濟學(xué)和群體金融心理學(xué)。在這樣的時代，傳統(tǒng)的價值投資理念肯定就無法再創(chuàng)造阿爾法，只能創(chuàng)造低波動和穩(wěn)定性。這個我在五年前的報告《趙建：價值投資已老，能做朋友的只有趨勢和周期》已經(jīng)說得很明白了。注意了，我在這里不是否定價值投資，而是指在中國的市場上，賺錢才是硬道理。經(jīng)典的價值投資需要與時代，與中國的具體情況相適應(yīng)。這是投資A股的“第一性原理”。

作為世界第二大經(jīng)濟體、第一大工業(yè)國、增速長期保持第一的中國，股市卻一直“熊長牛短”，什么原因？原因比較多。其中一個是，作為一個發(fā)展中國家、新興經(jīng)濟體，金融體系一直處于改革過程中的國家，上市公司數(shù)量不斷翻番但是ROE卻不斷走低的市場，呈現(xiàn)出來的主要不是投資端和財富端的增值，而是國家資本的積累和證券化的提高（總市值/GDP）——這意味著資本市場不是為投資者特別是個人投資者創(chuàng)造財富，而是為國有企業(yè)融資為國家資本積累服務(wù)。但是今天，產(chǎn)能過剩、債務(wù)過剩、資產(chǎn)過剩的情況下，中國的股市應(yīng)該進化到同時為融資和投資服務(wù)。特別是投資端，財富創(chuàng)造端，應(yīng)該充分利用起來，提高人們的財產(chǎn)性收入，激發(fā)財富效應(yīng)，以解決長期的需求不足問題。

從這個意義上，今天的牛市已經(jīng)具備了面向十五五的國家戰(zhàn)略級高度。一方面，在房地產(chǎn)和基建投資這駕馬車拖累經(jīng)濟的情況下，換上資本市場這頭“牛”，以彌補經(jīng)濟增長動力的缺口。另一方面，中國處于深度轉(zhuǎn)型期，大量的新動能需要在資本市場這個溫床上哺育，國家的資產(chǎn)負債表也需要在資本市場上修復(fù)。決策層迫切需要一個牛市來提振預(yù)期和信心。因此我們看到，自去年下半年以來，國家對資本市場的態(tài)度已經(jīng)上升到了前所未有的高度。從“穩(wěn)住樓市股市”，到“提高資本市場的吸引力與包容性”，都表現(xiàn)出決策層率先讓資產(chǎn)價格走出通縮，然后帶動整個社會物價穩(wěn)步回升的決心。誰都知道，通縮的時間不能太久，太久了大量的債務(wù)會爆掉，大量的企業(yè)會破產(chǎn)，大量的年輕人進入不了職場人力資本會浪費掉。

所以，從國家決策和戰(zhàn)略層面，資本市場的牛市已經(jīng)上升到了戰(zhàn)略的高度，事關(guān)轉(zhuǎn)型成功與否的國運高度，在經(jīng)濟沒有走出通縮，轉(zhuǎn)型沒有完全成功的情況下，是不會讓牛市結(jié)束的。國家隊在這次刺激牛市的過程中也變的越來越成熟，力量越來越強大，越來越“美聯(lián)儲化”，拿捏市場節(jié)奏的時機也越來越好。有國家隊拿著五萬億元以上的平準(zhǔn)基金構(gòu)建了大盤的護城河，投資者的β是有保障的。再加上中國大工業(yè)體系和科技體系時不時“涌現(xiàn)”出來的驚喜，足以刺激整個市場的神經(jīng)，讓市場持續(xù)亢奮下去。

我說自去年924以來中國的牛市進入第三個階段，可以說是配置牛，就是機構(gòu)和散戶在美林時鐘的大配置方向上，都在將債性資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股性資產(chǎn)，風(fēng)險偏好在不斷提高。畢竟，債券收益率下降的空間已經(jīng)不大，理財和銀行存款的收益率也到了歷史地位，長期的低息肯定會讓投資者不耐，稍微有點火花就會出現(xiàn)債基、理財和存款大搬家，蜂擁涌入股市的場景。特別是踏空的恐慌，會讓股市的上漲出現(xiàn)像大跌時一樣的瘋狂。從心理學(xué)的角度，看到別人抓住了牛市大幅賺錢而自己卻踏空，比股票高位套牢還要痛苦。這就是熊市讓人焦慮、牛市讓人煩躁的基本原因。

牛市已經(jīng)毫無疑問，但是能不能保持一頭健康牛市而非瘋狂牛，這是當(dāng)下監(jiān)管層和理性投資者都關(guān)心的一個重要問題。然而很不幸，在A股市場，由于散戶占主要部分，牛市往往表現(xiàn)為一場以搞錢為綱的群眾運動。“群眾運動一旦起來，恐怕誰也控制不了”。無杠桿不牛市，不瘋狂不牛市。當(dāng)散戶蜂擁入場的時候，也就是市場沒有理性和道理可言的時候。他們不看基本面，沒有風(fēng)險管理的意識，不用價值投資的理念，只對漲停板、20cm、30cm感興趣。瘋狂牛市里，做決策的不是大腦而是多巴胺，是腎上激素。這個過程，在去年924到108上演過，短短不到一周的交易日，大盤竟然上演了從漲停到跌停的冰火兩重天的過程。

最近一個月的牛市，還沒到瘋狂的程度，因為大量的散戶仍然沒有入市。過去三年熊市的陰影以及去年924瘋牛的大起大落，都在散戶的心里留下了陰影乃至形成了傷痕記憶。但是一個月持續(xù)的牛市熱度，正在不斷的撩撥和沖擊散戶的腎上激素，讓越來越多的人感到“再不入場就晚了”的踏空恐慌。所以，當(dāng)大盤連續(xù)攻破3500、3600、3700三個關(guān)口，實際上也在連續(xù)攻破投資者的心理關(guān)口。實際上，7月份存款大搬家涌入股市的現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生，這是配置牛的基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計，7月居民存款減少1.19萬億元，相對應(yīng)的非銀存款增加2.14萬億元。這意味著1萬多億的居民存款從銀行賬戶流入了證券保證金賬戶。我相信，這樣的資金再配置的趨勢在接下來的幾個月還會持續(xù)，牛市的熱度仍然不減。只是隨著越來越多散戶的加入，市場的波動和震蕩肯定會大幅提高。當(dāng)然這并不改市場價值中樞繼續(xù)抬升的趨勢。

加入會員觀看專題直播，可以就以下問題進行更加細致的討論：

1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因為高達50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗企業(yè)和中美經(jīng)濟的時候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對出口和出海企業(yè)影響甚大。面對同樣的戰(zhàn)局，又到了中國財政政策VS美國貨幣政策的時刻。

4，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

加入會員觀看專題直播，可以就以下問題進行更加細致的討論：

1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因為高達50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗企業(yè)和中美經(jīng)濟的時候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對出口和出海企業(yè)影響甚大。面對同樣的戰(zhàn)局，又到了中國財政政策VS美國貨幣政策的時刻。

4，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

相關(guān)直播