管濤、 劉立品（管濤系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘 要

7月份，美國(guó)關(guān)稅政策繼續(xù)增加全球貿(mào)易不確定性，但市場(chǎng)反應(yīng)弱化，美元指數(shù)止跌回升，在岸人民幣時(shí)點(diǎn)匯率有所回調(diào)，均值匯率則繼續(xù)走強(qiáng)，但市場(chǎng)主體并未積累補(bǔ)漲預(yù)期。

7月份，跨境資金轉(zhuǎn)為小幅凈流出，外資對(duì)股票資產(chǎn)興趣增強(qiáng)，但遠(yuǎn)期美元貼水幅度大幅收窄導(dǎo)致外資減持人民幣債券規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，跨境人民幣和證券投資支出規(guī)模均刷新歷史紀(jì)錄。

7月份，銀行結(jié)售匯順差繼續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)主體囤積和搶購(gòu)?fù)鈪R動(dòng)機(jī)減弱，金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯存款余額從月度“七連升”轉(zhuǎn)為下降。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期。

正文

8月15日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了2025年7月外匯收支數(shù)據(jù)?，F(xiàn)結(jié)合最新數(shù)據(jù)對(duì)7月份境內(nèi)外匯市場(chǎng)運(yùn)行情況具體分析如下：

美元指數(shù)止跌回升，人民幣匯率明弱實(shí)強(qiáng)，市場(chǎng)主體并未積累補(bǔ)漲預(yù)期

7月份，美國(guó)關(guān)稅政策繼續(xù)增加全球貿(mào)易不確定性。在4月2日宣布“對(duì)等關(guān)稅”、4月9日暫緩對(duì)部分貿(mào)易伙伴征收“對(duì)等關(guān)稅”90天之后，特朗普于7月7日宣布延長(zhǎng)“對(duì)等關(guān)稅”暫緩期，將實(shí)施時(shí)間從7月9日推遲到8月1日；7月31日簽署行政令，宣布對(duì)多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口商品征收從10%至41%不等的關(guān)稅稅率，并將原定8月1日生效的時(shí)間推遲至8月7日。7月28日至29日，中美第三輪經(jīng)貿(mào)會(huì)談在瑞典斯德哥爾摩舉行。根據(jù)會(huì)談共識(shí)，雙方將繼續(xù)推動(dòng)已暫停的美方對(duì)等關(guān)稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天【1】。

7月份，雖然美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)仍處高位，但明顯好于4月份，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策反應(yīng)弱化（見(jiàn)圖表1）。當(dāng)月，美元指數(shù)由此前月度“五連跌”轉(zhuǎn)為上漲3.4%。月底，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議上再次宣布按兵不動(dòng)，但鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上淡化9月份降息預(yù)期，鷹派表態(tài)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅收斂，9月份暫停降息概率一度升至60%上方（見(jiàn)圖表2），美元指數(shù)在月末升至100.0，創(chuàng)5月下旬以來(lái)新高。

7月份，人民幣匯率中間價(jià)連續(xù)第三個(gè)月走強(qiáng)，但在岸即期匯率（即境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)下午四點(diǎn)半交易價(jià)）由此前兩個(gè)月連續(xù)上漲轉(zhuǎn)為下跌0.4%，月末調(diào)整至7.19比1附近。當(dāng)月，人民幣匯率“三價(jià)”偏離幅度有所擴(kuò)大，中間價(jià)與境內(nèi)即期匯率日均偏離幅度由上月0.1%擴(kuò)大至0.3%，為近三個(gè)月以來(lái)新高；境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)呈現(xiàn)強(qiáng)弱互現(xiàn)的情況，日均匯差由上月-12個(gè)基點(diǎn)轉(zhuǎn)為+39個(gè)基點(diǎn)。這表明，市場(chǎng)主體并沒(méi)有因?yàn)榍捌诿涝笖?shù)走弱、人民幣匯率升值幅度有限而積累較強(qiáng)的升值預(yù)期，相反當(dāng)前人民幣匯率面臨小幅貶值壓力。

雖然在岸時(shí)點(diǎn)匯率轉(zhuǎn)弱，但7月份均值匯率則是連續(xù)第三個(gè)月升值，環(huán)比微漲0.1%至7.1727，滯后3個(gè)月環(huán)比的即期匯率均值連續(xù)第五個(gè)月升值，環(huán)比漲幅由上月1.0%擴(kuò)大至1.8%；滯后5個(gè)月環(huán)比的即期匯率均值則是連續(xù)第三個(gè)月升值，漲幅由上月1.8%收窄至1.5%（見(jiàn)圖表3）。這意味著，近期人民幣匯率變化對(duì)出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況負(fù)面影響加大。

由于7月份在美指大幅反彈的情況下，人民幣匯率延續(xù)窄幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，調(diào)整幅度遠(yuǎn)小于其他主要非美貨幣，因此人民幣多邊匯率指數(shù)轉(zhuǎn)為上漲：CFETS人民幣匯率指數(shù)、參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)均結(jié)束月度“六連跌”，分別上漲1.5%、1.8%；參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)由上月下跌0.9%轉(zhuǎn)為上漲1.5%。不過(guò)，今年前7個(gè)月，三大匯率指數(shù)累計(jì)分別下跌了4.6%、4.3%和3.2%，表明今年以來(lái)人民幣匯率被動(dòng)升值并未對(duì)出口商品競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生不利影響（見(jiàn)圖表4）。

外資對(duì)股票資產(chǎn)興趣增強(qiáng)，但加速減持人民幣債券，導(dǎo)致跨境人民幣和證券投資支出規(guī)模均創(chuàng)歷史新高

7月份，銀行代客涉外收付款時(shí)隔五個(gè)月之后重回逆差77億美元。分幣種看，銀行代客人民幣涉外收付款逆差規(guī)模環(huán)比增加216億至433億美元，為歷史第三高，是因?yàn)樯嫱庵С鲆?guī)模增加380億至3799億美元，創(chuàng)歷史新高；外幣涉外收付款順差環(huán)比減少114億至356億美元，但仍處于歷史高位；人民幣和外幣分別貢獻(xiàn)了銀行代客涉外收付款差額環(huán)比降幅的66%、34%（見(jiàn)圖表5）。

分項(xiàng)目看，證券投資是銀行代客涉外收付款由順差轉(zhuǎn)為逆差的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，貢獻(xiàn)率為160%，貨物貿(mào)易貢獻(xiàn)率為-68%，而服務(wù)貿(mào)易、直接投資、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移涉外收付款逆差增幅較小，分別貢獻(xiàn)了銀行代客涉外收付款差額降幅的8.3%、1.0%和0.4%（見(jiàn)圖表6）。

7月份，證券投資涉外收付款連續(xù)第二個(gè)月出現(xiàn)逆差，逆差規(guī)模由上月56億增至583億美元，創(chuàng)歷史新高。其中，涉外收入環(huán)比增加161億至2525億美元，為歷史第三高，涉外支出增加688億至3108億美元，刷新歷史記錄，反映跨境雙向投資活躍度提升。

7月份，證券投資項(xiàng)下涉外收入增加，反映外資對(duì)股票資產(chǎn)興趣增強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，流入國(guó)內(nèi)股市的外資基金凈流入規(guī)模從6月的12億美元增至27億美元【2】。當(dāng)月，港股通南下資金凈買(mǎi)入規(guī)模由上月734億元增至1241億元，為歷史第六高。

銀行代客人民幣涉外支出規(guī)模、證券投資項(xiàng)下涉外支出規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，主要反映了外資加速減持境內(nèi)人民幣債券的影響（見(jiàn)圖表7）。7月份，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券余額降幅由上月1160億元擴(kuò)大至3039億元，創(chuàng)歷史新高（見(jiàn)圖表8）。分券種看，境外機(jī)構(gòu)持有的同業(yè)存單、政策性銀行債和國(guó)債余額均延續(xù)上月降勢(shì)。其中，同業(yè)存單仍然是境外機(jī)構(gòu)減持主力，外資持有同業(yè)存單和政策性銀行債余額連續(xù)第三個(gè)月減少，前者降幅由上月730億增至1673億元，創(chuàng)歷史新高，后者降幅由188億增至514億元，國(guó)債余額則是連續(xù)第二個(gè)月減少，降幅由上月89億增至767億元。

外資連續(xù)第三個(gè)月減持境內(nèi)人民幣債券，雖然一定程度上可能反映了“股債蹺蹺板效應(yīng)”，但這難以解釋7月份創(chuàng)記錄的外資減持規(guī)模。我們認(rèn)為，其主要原因或是遠(yuǎn)期美元貼水幅度大幅收窄導(dǎo)致投資人民幣債券的收益下降。7月份，1年期美元兌人民幣貼水點(diǎn)數(shù)均值由上月1965個(gè)基點(diǎn)降至1665個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2023年3月以來(lái)新低。境外投資者鎖匯后買(mǎi)入1年期中債收益率均值為3.6%，當(dāng)月1年期美債收益率均值為4.1%，二者相差-0.4個(gè)百分點(diǎn)，偏離幅度為2022年5月以來(lái)新高，境內(nèi)人民幣債券對(duì)外資吸引力減弱（見(jiàn)圖表8）。

需要指出的是， 國(guó)際金融協(xié)會(huì)（ IIF ）數(shù)據(jù)則顯示，外資增持中國(guó)債券熱度攀升。今年 2 月以來(lái)，外資持續(xù)凈增持中國(guó)債券， 7 月份債券投資組合流入資金為 308 億美元，為近四個(gè)月以來(lái)新高，占新興市場(chǎng)債券投資組合流入資金比重為 78.6%【3】。我國(guó)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與 IIF 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)背離較大，或主要源于統(tǒng)計(jì)方法差異。

IIF 按月發(fā)布的《新興市場(chǎng)證券投資資金流動(dòng)追蹤報(bào)告》中，相關(guān)數(shù)據(jù)遵循國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)原則，即僅當(dāng)居民與非居民之間發(fā)生資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)才記錄為流動(dòng)。由于 IIF 數(shù)據(jù)可以作為國(guó)際收支平衡表中投資組合流量數(shù)據(jù)的及時(shí)替代指標(biāo)，因此被廣泛應(yīng)用于政策研究。但在使用該數(shù)據(jù)時(shí)，需要注意的地方包括，一是最近兩至三個(gè)月的數(shù)據(jù)會(huì)進(jìn)行修訂；二是投資組合流量數(shù)據(jù)的覆蓋范圍在國(guó)家層面有所不同，如部分國(guó)家的債券流量數(shù)據(jù)僅涵蓋本幣和 / 或主權(quán)債券。此外， IIF 對(duì)新興市場(chǎng)月度資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，通過(guò)引入金融變量與債券發(fā)行數(shù)據(jù)對(duì)基礎(chǔ)證券流動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充校準(zhǔn)【4】。相較于此，我們認(rèn)為，我國(guó)官方統(tǒng)計(jì)的月度外資實(shí)際持有量數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度更高，應(yīng)當(dāng)以此為準(zhǔn)。

7月份，貨物貿(mào)易涉外收付款順差環(huán)比增加226億至894億美元，為歷史次高，是因?yàn)樯嫱馐杖朐黾?72億美元，大于涉外支出增幅46億美元。同期，海關(guān)統(tǒng)計(jì)的貨物出口規(guī)模環(huán)比減少34億美元，進(jìn)口規(guī)模則增加130億美元。因此，貨物貿(mào)易涉外收付款順差擴(kuò)大，反映了出口企業(yè)收款加快、進(jìn)口企業(yè)付款放緩的影響。當(dāng)月，出口收入率升至98%，為近五個(gè)月以來(lái)新高，進(jìn)口支出率降至101%，為2024年9月以來(lái)新低。

7月份，服務(wù)貿(mào)易涉外收付款逆差環(huán)比增加28億美元，其中涉外支出增加56億至436億美元，為年內(nèi)次高，僅低于1月份支出規(guī)模488億美元，反映居民暑期跨境出境需求增加；直接投資涉外收付款逆差環(huán)比增加3億美元，涉外收入和支出規(guī)模小幅收窄，整體保持基本穩(wěn)定；收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移收付款逆差環(huán)比僅增加1億美元，其中涉外支出增加11億至394億美元，為近一年以來(lái)新高，反映了季節(jié)性分紅派息較為集中的影響。

銀行結(jié)售匯順差繼續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)主體囤積和搶購(gòu)?fù)鈪R動(dòng)機(jī)減弱，境內(nèi)外匯存款余額下降

7月份，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯（以下簡(jiǎn)稱銀行結(jié)售匯）連續(xù)第五個(gè)月出現(xiàn)順差，順差規(guī)模環(huán)比增加135億至456億美元，為近五個(gè)月以來(lái)新高。與5、6月份不同，7月份銀行結(jié)售匯順差擴(kuò)大的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)由即期交易轉(zhuǎn)為外匯衍生品交易：遠(yuǎn)期和期權(quán)凈結(jié)匯規(guī)模環(huán)比增加160億至228億美元，銀行代客結(jié)售匯順差增加11億至268億美元，銀行自身結(jié)售匯逆差增加37億至40億美元，三者分別貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯順差增幅的119%、8%、-27%（見(jiàn)圖表9）。

不過(guò)，考慮到7月份跨境人民幣凈流出規(guī)模處于歷史高位，其中部分資金可能在離岸市場(chǎng)購(gòu)匯，然后通過(guò)境外人民幣業(yè)務(wù)參加行向境內(nèi)平盤(pán)，這體現(xiàn)為銀行間外匯市場(chǎng)買(mǎi)賣，不反映在銀行結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)中。因此，境內(nèi)外匯供大于求的缺口應(yīng)該遠(yuǎn)低于上述結(jié)售匯順差規(guī)模。當(dāng)月離岸人民幣匯率較在岸匯率轉(zhuǎn)向總體偏貶值方向，也反映人民幣匯率并沒(méi)有隨結(jié)售匯順差環(huán)比增加而積累越來(lái)越大的升值壓力。

7月份，由于遠(yuǎn)期美元貼水幅度收窄，市場(chǎng)遠(yuǎn)期結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)減弱。當(dāng)月，遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額環(huán)比增加76億至354億美元，為2024年10月以來(lái)新高，遠(yuǎn)期購(gòu)匯簽約額減少22億至150億美元，因此銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額由上月減少5億美元轉(zhuǎn)為增加105億美元，貢獻(xiàn)了銀行結(jié)售匯順差規(guī)模環(huán)比增幅的82%（見(jiàn)圖表9）；遠(yuǎn)期結(jié)匯套保比率環(huán)比上升1.5個(gè)百分點(diǎn)至10.0%，同樣為2024年10月以來(lái)新高；遠(yuǎn)期購(gòu)匯套保比率則回落1.4個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，仍然處于歷史低位（見(jiàn)圖表10）。

7月份，銀行代客外幣涉外收付款順差環(huán)比收窄，但銀行代客結(jié)售匯順差連續(xù)第四個(gè)月擴(kuò)大，二者缺口由上月213億美元收窄至88億美元。這主要反映出市場(chǎng)整體結(jié)匯意愿增強(qiáng)的影響。當(dāng)月，剔除遠(yuǎn)期履約額后的收匯結(jié)匯率止跌回升，環(huán)比上升2.4個(gè)百分點(diǎn)至55.1%，為近三個(gè)月以來(lái)新高，付匯購(gòu)匯率則是連續(xù)第四個(gè)月回落，環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至56.0%，為2023年以來(lái)新低（見(jiàn)圖表11）。由于人民幣匯率并未積累較強(qiáng)的匯率壓力和預(yù)期，因此市場(chǎng)主體結(jié)匯意愿和購(gòu)匯動(dòng)機(jī)總體保持穩(wěn)定。

7月份，外貿(mào)企業(yè)和住戶部門(mén)結(jié)匯意愿齊升。具體而言，貨物貿(mào)易收入結(jié)匯率和支出購(gòu)匯率環(huán)比分別上升4.0個(gè)、3.2個(gè)百分點(diǎn)，前者升至2024年10月以來(lái)新高，服務(wù)貿(mào)易收入結(jié)匯率環(huán)比上升3.0個(gè)百分點(diǎn)，支出購(gòu)匯率回落2.2個(gè)百分點(diǎn)至64.6%，后者為2023年8月以來(lái)新低。由于住戶部門(mén)囤積和搶購(gòu)?fù)鈪R動(dòng)機(jī)均有所減弱，因此服務(wù)貿(mào)易涉外收付款逆差與結(jié)售匯逆差缺口由上月40億美元降至18億美元，為2023年7月以來(lái)新低（見(jiàn)圖表12）。當(dāng)月，金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯存款余額由此前連續(xù)七個(gè)月環(huán)比增加轉(zhuǎn)為減少46億美元，其中非金融企業(yè)和住戶部門(mén)境內(nèi)外匯存款余額分別減少18億和54億美元。

注釋：

【1】https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202507/content_7034411.htm

【2】https://paper.cnstock.com/html/2025-08/15/content_2105346.htm

【3】https://www.reuters.com/markets/us/em-portfolios-see-second-biggest-monthly-inflow-four-years-iif-data-shows-2025-08-13/

【4】Koepke R, Paetzold S. Capital flow data—A guide for empirical analysis and real‐time tracking[J]. International Journal of Finance & Economics, 2024, 29(1): 311-331.

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，主要央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不如預(yù)期。