邢自強系摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事

2025 年 8 月 21 日，摩根士丹利邢自強團隊發(fā)布最新研究報告《中國情緒追蹤：亞太增長放緩，政策持續(xù)發(fā)力，市場保持活躍》。報告指出，8 月中國經(jīng)濟增長雖呈放緩態(tài)勢，但充裕的流動性與 “穩(wěn)節(jié)奏、偏積極” 的政策發(fā)力，仍支撐市場情緒維持樂觀。當前市場杠桿水平尚屬合理，暫未出現(xiàn)觸發(fā)股市即時限制的明顯因素，后續(xù)需重點關(guān)注資金流動、杠桿變化及市場敘事的潛在轉(zhuǎn)向。

一、經(jīng)濟增長觀察：三季度同比或滑向4.5%

從 8 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，多項指標顯示增長動能有所減弱，摩根士丹利預測三季度經(jīng)濟同比增速或降至 - 4.5%，具體呈現(xiàn)以下特征：

1. 出口增速回落，前置效應逐步回調(diào)

受高基數(shù)效應與前期出口 “前置” 需求回調(diào)影響，8 月中國出口同比增速預計從 7 月的 7.2% 放緩至 5%-6%。這一趨勢可從 “中國至美集裝箱船數(shù)量” 得到印證 ——8 月以來，駛往美國的集裝箱船數(shù)量明顯減少，直觀反映出前期出口前置后的需求回落（見插圖 1）。

2. 國內(nèi)消費疲軟，汽車、家電銷售承壓

盡管截至 7 月底中央已向地方政府撥付約 6000 億元補貼資金，但 8 月前 10 天，國內(nèi)汽車銷量與家電線上銷量同比仍出現(xiàn)大幅下滑（見插圖 2）。

摩根士丹利分析認為，這一現(xiàn)象可能與部分地區(qū)加強補貼使用監(jiān)管、實施每日配額管理有關(guān)。此外，房地產(chǎn)市場持續(xù)下行通過 “負財富效應” 進一步抑制了消費者信心，二手住宅銷量（4 周移動平均）持續(xù)低于 2019-2023 年同期均值，交易價格同比、環(huán)比也均呈下跌趨勢。

3. 基建投資小幅回升，但可持續(xù)性存疑

受益于天氣干擾減少及前期政府債券前置發(fā)行資金的撥付，8 月基建資本支出（capex）同比或小幅回升，水泥周發(fā)貨量數(shù)據(jù)也印證了基建活動的邊際改善。

不過，摩根士丹利提示，這一反彈或為短期現(xiàn)象 —— 從 8 月財政節(jié)奏來看，政府債券凈融資規(guī)模（不含特殊融資債券）較前期明顯下降，后續(xù)財政推動力減弱可能制約基建增長的持續(xù)性。

二、市場情緒為何 “抗跌”？流動性與政策敘事雙支撐

盡管經(jīng)濟增速放緩，A 股市場情緒卻未受明顯沖擊，核心支撐來自充裕的流動性與積極的政策導向兩大因素：

1. 流動性環(huán)境寬松，資金持續(xù)流向資本市場

機構(gòu)與散戶同步增配：摩根士丹利股票策略團隊的 “自由流動性指標” 顯示，自 2025 年 6 月起，中國金融投資領(lǐng)域的自由流動性同比變化已由負轉(zhuǎn)正，標志著市場資金面進入寬松區(qū)間。

據(jù)其金融團隊估算，2025 年上半年離岸中國股市資金流入規(guī)模達 15-17 萬億元人民幣，其中超三分之二來自保險公司（受 4 月北京政策引導，保險公司增加股票資產(chǎn)配置）；散戶投資者也向 A 股額外注入約 4000-5000 億元人民幣。

居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向：7 月貨幣數(shù)據(jù)顯示，居民存款出現(xiàn) “超季節(jié)性下降”，而券商客戶結(jié)算資金、資管產(chǎn)品存款、保險及信托存款等非銀金融機構(gòu)存款則大幅增長，這一 “一減一增” 明確指向居民資產(chǎn)從儲蓄向資本市場的遷移。

2. 政策持續(xù)發(fā)力，針對性應對 “3D 挑戰(zhàn)”

摩根士丹利將中國當前面臨的核心挑戰(zhàn)概括為 “3D”（去杠桿、需求不足、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型），而近期政策正圍繞這些痛點逐步發(fā)力：

消費與周期政策協(xié)同：國務院本周會議明確維持周期性政策連續(xù)性，并要求加快落實消費支持措施，進一步鞏固內(nèi)需恢復基礎(chǔ)。

反壟斷與產(chǎn)能優(yōu)化并行：8 月 20 日彭博社報道，中國政府正考慮對國內(nèi)煉化及石化行業(yè)進行產(chǎn)能整頓，以解決過剩問題。摩根士丹利能源與化工團隊預測，此舉或推動運營年限超 20 年的老舊產(chǎn)能退出或升級；不過需注意，2025-2028 年仍有大量大宗商品石化新項目處于審批或建設(shè)階段，未來新增產(chǎn)能管控才是政策關(guān)鍵。

三、央行立場：流動性管理更重 “質(zhì)”，暫不 “托市”

2025 年二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》釋放出央行立場的細微變化，需重點關(guān)注兩點：

重提 “防范資金空轉(zhuǎn)”：繼前期報告暫未提及后，本次報告再次強調(diào) “防范資金空轉(zhuǎn)”，并提到將通過互換工具支持證券、基金、保險公司及股票回購貸款，釋放出 “重視信貸質(zhì)量、弱化流動性工具托股市” 的信號。

凈投放規(guī)模收縮：從操作來看，6 月以來央行已逐步減少流動性凈注入規(guī)模，目前 7 天期銀行間市場利率（DR007）已逐步回落至政策基準利率（7 天逆回購利率）水平，反映出央行對當前流動性寬松程度的認可。

四、杠桿水平合理，短期股市限制風險低

市場擔憂的 “股市加杠桿引發(fā)政策干預” 問題，目前來看暫無需過度緊張，核心原因在于杠桿率仍處歷史合理區(qū)間：

截至報告發(fā)布，A 股兩融余額已突破 2 萬億元人民幣（約合 2900 億美元），為 2015 年以來高位，但從 “兩融余額占自由流通市值比重” 來看，當前約 4.8%，略低于 10 年均值 4.9%，更遠低于 2015 年峰值（約 10%）。

從 “兩融交易額占 A 股日成交額比重” 來看，雖近期有所回升，但仍低于 2020 年峰值，且顯著低于 2015 年水平。

摩根士丹利認為，當前杠桿風險可控，短期內(nèi)政府因 “過度加杠桿” 出臺股市限制的可能性較低；但需警惕若上述兩項杠桿指標后續(xù)加速上升，可能觸發(fā)政策關(guān)注。