本文來源：時(shí)代周報(bào) 作者：孫藝格

圖源：圖蟲

8月26日晚，“玉米油第一股”西王食品（000639.SZ）發(fā)布2025年半年報(bào)，期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.18億元，同比下滑15.82%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1857.03萬元，同比下滑145.68%；扣非凈利潤(rùn)下滑138.77%至-2045.34萬元。

對(duì)此，公司在半年報(bào)中表示，營(yíng)業(yè)收入下滑的主要原因是公司以利潤(rùn)為導(dǎo)向，從而減少了低毛利產(chǎn)品的銷售，以及體重管理品類競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)變化影響。

西王食品是西王集團(tuán)旗下子公司，早期為金龍魚、魯花等行業(yè)龍頭代工生產(chǎn)食用油。

2011年，西王食品進(jìn)入玉米油細(xì)分賽道，成為國(guó)內(nèi)“玉米油第一股”；2016年，西王食品收購加拿大北美地區(qū)知名運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)與體重管理健康食品Kerr公司（現(xiàn)為“Iovate”），并將營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品作為公司的“第二增長(zhǎng)曲線”。

近年來，受原材料價(jià)格上升和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，西王食品兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)——植物油、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品的營(yíng)收規(guī)模均出現(xiàn)不同程度的下滑，陷入增長(zhǎng)乏力的窘境。

二級(jí)市場(chǎng)方面，截至8月27日收盤，西王食品報(bào)收3.21元/股，降幅3.60%，總市值約35億元。

玉米油擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度緩慢

2025年上半年，西王食品植物油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.42億元，同比下滑11.84%；毛利率較去年同期下滑5.51%。

8月27日，西王食品證券部工作人員接受時(shí)代周報(bào)采訪時(shí)表示，毛利率下滑主要是原材料成本上漲所致。

經(jīng)時(shí)代周報(bào)梳理，近五年以來，西王食品植物油的營(yíng)收從2022年開始下滑，連續(xù)3年呈下滑趨勢(shì)。2022年-2024年，其植物油分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.53億元、23.85億元、22.53億元，分別同比下滑了9.56%、16.41%、5.55%。

8月27日，國(guó)際注冊(cè)創(chuàng)新管理師、鹿客島科技創(chuàng)始人兼CEO盧克林對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，提高毛利率離不開“提價(jià)、降本、調(diào)結(jié)構(gòu)”，植物油業(yè)務(wù)可押注小包裝、有機(jī)、地域特色油種，用場(chǎng)景溢價(jià)對(duì)沖原料波動(dòng)。

另外，他指出“植物油賽道中糧、益海、魯花三足鼎立，渠道縱深+品牌心智很難撼動(dòng)。西王食品是玉米油細(xì)分第一，但增量天花板已現(xiàn)，只能打‘健康升級(jí)’側(cè)翼戰(zhàn)?！?/p>

據(jù)公司2025年半年報(bào)，今年上半年公司針對(duì)經(jīng)典、鮮胚、好鮮生玉米胚芽油，低芥酸菜籽油等系列產(chǎn)品進(jìn)行賣點(diǎn)升級(jí)。渠道方面，在抖音、拼多多等平臺(tái)整合擁有成熟的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)及平臺(tái)資源的客戶，上市大豆油、調(diào)和油及福祿花玉米油等流量型產(chǎn)品。

值得注意的是，在植物油業(yè)績(jī)連續(xù)承壓的情況下，西王食品還有一項(xiàng)“擴(kuò)建60萬噸玉米油項(xiàng)目”至今仍未完工。

據(jù)2025半年報(bào)最新披露的進(jìn)度，該項(xiàng)目?jī)H完成了23.05%。對(duì)此，西王食品解釋稱“受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，未能達(dá)到預(yù)期進(jìn)度”。

據(jù)了解，該項(xiàng)目從2020年開始動(dòng)工，總投資14.92億元，分二期建設(shè)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目全部建成時(shí)間為 2022 年。

公司在公告中表示，擴(kuò)產(chǎn)是為了進(jìn)一步提升公司的市場(chǎng)份額、行業(yè)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)符合公司“做大糧油”的發(fā)展戰(zhàn)略。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，在原有小包裝玉米胚芽油生產(chǎn)能力30 萬噸基礎(chǔ)上，達(dá)到年產(chǎn)小包裝玉米胚芽油60萬噸規(guī)模。

不過，從公司目前的營(yíng)收規(guī)模和盈利能力來看，若想繼續(xù)投建該項(xiàng)目，對(duì)公司自身的造血能力是不小的挑戰(zhàn)。

瞄準(zhǔn)“肽類”產(chǎn)品

營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品作為西王食品的“第二增長(zhǎng)曲線”，主要品牌包括MuscleTech、SixStar、Hydroxycut、PurelyInspired 等，覆蓋運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理等相關(guān)產(chǎn)品。

盡管今年上半年?duì)I養(yǎng)補(bǔ)給品的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)超過西王食品的植物油業(yè)務(wù)，但其營(yíng)收情況并不樂觀。2025半年報(bào)顯示，營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品的收入同比下滑21.65%至9.50億元。

事實(shí)上，其營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)在2023年、2024年連續(xù)2年下滑，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.48億元，同比下降9.98%，銷量下滑24.56%至2375.28萬件。

盤古智庫高級(jí)研究員江翰8月27日對(duì)時(shí)代周報(bào)表示，從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)角度看，營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品當(dāng)前營(yíng)收已超過植物油業(yè)務(wù)，若其持續(xù)萎縮，將直接拖累公司整體收入規(guī)模，并因固定成本攤銷壓力增大而導(dǎo)致單位成本上升，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。在當(dāng)前歸母凈利潤(rùn)已轉(zhuǎn)為虧損的背景下，第二曲線的失速可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的擔(dān)憂，影響估值邏輯。

營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品的業(yè)績(jī)疲態(tài)也直接反應(yīng)在西王食品的海外市場(chǎng)上。從2024年到今年上半年，其海外市場(chǎng)的營(yíng)收均出現(xiàn)下滑，2025半年報(bào)顯示，西王食品在海外市場(chǎng)的收入為9.02億元，同比下滑17.14%。

西王食品證券部工作人員8月27日告訴時(shí)代周報(bào)記者，目前營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品的原材料均來自于海外，品牌定位主要側(cè)重于中高端定位，覆蓋人群較廣，渠道方面則以電商渠道為主。

江瀚認(rèn)為，營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品被定位為“第二增長(zhǎng)曲線”，其初衷是彌補(bǔ)傳統(tǒng)植物油業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力帶來的營(yíng)收與利潤(rùn)缺口。若該業(yè)務(wù)線持續(xù)下滑，將導(dǎo)致公司整體增長(zhǎng)引擎失速，形成“雙輪驅(qū)動(dòng)”失效的局面，進(jìn)而加劇對(duì)單一傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴，削弱抗周期能力。

在健康管理理念盛行的當(dāng)下，全球健身營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。根據(jù)QY Research數(shù)據(jù)，2024年全球運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑市場(chǎng)規(guī)模達(dá)280.6億美元，預(yù)計(jì)2031年將突破482億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率8.2%。

西王食品也在繼續(xù)加碼營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品業(yè)務(wù)。公司在半年報(bào)中表示，上半年公司對(duì)旗下核心品牌啟動(dòng)了全面煥新，品牌的關(guān)鍵新增長(zhǎng)群體包括：女性蛋白與肌酸用戶、對(duì)肽類等新興品類感興趣的早期嘗試者、以及尋找 GLP（胰高血糖素樣肽）生活方式替代品或補(bǔ)充方案的人群。

同時(shí)，西王食品在運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)板塊將繼續(xù)擴(kuò)大創(chuàng)新平臺(tái)，拓展新型產(chǎn)品形態(tài)。對(duì)此，上述證券部工作人員向時(shí)代周報(bào)解釋道，該策略具體是指今年上半年推出的品牌煥新計(jì)劃，會(huì)對(duì)戰(zhàn)略客戶的合作進(jìn)行調(diào)整，戰(zhàn)略客戶包括亞馬遜等國(guó)外龍頭企業(yè)，同時(shí)開發(fā)新產(chǎn)品，拓展SKU種類。

江瀚認(rèn)為，營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)給品行業(yè)正從“大眾普及期”向“細(xì)分專業(yè)化”演進(jìn)。特別是肽類產(chǎn)品具備高毛利、強(qiáng)技術(shù)壁壘的潛力，符合消費(fèi)升級(jí)與健康科技融合的大趨勢(shì)。然而，從企業(yè)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)角度看，在主業(yè)雙線承壓、利潤(rùn)虧損的背景下推進(jìn)品牌煥新與品類創(chuàng)新，確實(shí)面臨“戰(zhàn)略投入期”與“財(cái)務(wù)承壓期”疊加的雙重壓力?！捌放茻ㄐ滦枰罅繝I(yíng)銷投入，而新人群教育周期長(zhǎng)、轉(zhuǎn)化慢，短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)利潤(rùn)，可能進(jìn)一步拉長(zhǎng)虧損周期，考驗(yàn)公司的現(xiàn)金流管理與資本耐受力?！苯驎r(shí)代周報(bào)表示。