（圖源：貝泰妮，下同）

2025上半年，化妝品行業(yè)持續(xù)承壓，但分化也十分明顯：在需求放緩與競(jìng)爭(zhēng)加劇的雙重挑戰(zhàn)下，市場(chǎng)的潛力和韌性仍在，頭部企業(yè)在行業(yè)從"規(guī)模擴(kuò)張"向"高質(zhì)量發(fā)展"轉(zhuǎn)型的變局中，凸顯換擋積極性和戰(zhàn)略前瞻性。

作為國(guó)內(nèi)功效護(hù)膚龍頭的貝泰妮（300957.SZ），2025上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.72億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2.47億元。

雖業(yè)績(jī)受行業(yè)環(huán)境而階段性波動(dòng)，但其增速的放緩實(shí)為主動(dòng)調(diào)整戰(zhàn)略節(jié)奏的體現(xiàn)——是以更遠(yuǎn)瞻的長(zhǎng)期主義尋求換擋提速之道，從產(chǎn)品、品牌和渠道的全方位變革蓄積穿越周期的動(dòng)能。

所幸，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成效已在Q2初顯，公司業(yè)績(jī)環(huán)比改善，毛利率提升，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大幅增長(zhǎng)，庫(kù)存結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，化妝品處于行業(yè)變革的陣痛期，價(jià)值創(chuàng)造正取代規(guī)模擴(kuò)張成為新的角力場(chǎng)。且冬去春會(huì)來(lái)，周期更迭后，化妝品行業(yè)景氣度還會(huì)上升。這意味著，當(dāng)下投資者更應(yīng)關(guān)注那些能夠順應(yīng)市場(chǎng)積極蓄勢(shì)、穿越激流布局長(zhǎng)遠(yuǎn)的標(biāo)的。

很明顯，貝泰妮，就是這樣具備長(zhǎng)期價(jià)值的典型。

優(yōu)產(chǎn)品，多品牌協(xié)同貢獻(xiàn)增量

中報(bào)收官，化妝品上市公司上半年業(yè)績(jī)成績(jī)單披露畢。作為消費(fèi)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道，短期降速的化妝品行業(yè)就會(huì)遭資本市場(chǎng)完全拋棄嗎？答案是否定的。

歷經(jīng)多輪迭代與升級(jí)的化妝品行業(yè)，承載著消費(fèi)者對(duì)美的追求與自我表達(dá)的需求，在消費(fèi)升級(jí)與個(gè)性化覺醒的浪潮下，消費(fèi)群體持續(xù)拓寬——從年輕群體向全年齡段延伸，從基礎(chǔ)護(hù)膚向功效護(hù)膚、彩妝、香氛等多品類滲透。且作為深度契合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，過往的市場(chǎng)擴(kuò)容與品牌成長(zhǎng)證明，其長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯穩(wěn)固。

東方財(cái)富研報(bào)就指出，2023年全球美妝護(hù)膚市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3326億美元，同比增長(zhǎng)8%；預(yù)計(jì)到2026年，能超4000億美元，2023-2026年復(fù)合增速達(dá)6.8%。

當(dāng)前，中國(guó)化妝品行業(yè)正經(jīng)歷從人口紅利向價(jià)值紅利、從流量驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)的變遷中，短期陣痛是必然。于弱周期中，比拼的是韌性，也是企業(yè)主動(dòng)調(diào)整的速度和效率。

前瞻洞察行業(yè)趨勢(shì)和消費(fèi)者需求，貝泰妮主動(dòng)從外部擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)生優(yōu)化，首先進(jìn)階的即是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌矩陣——公司以“薇諾娜(Winona)”品牌為核心，形成了“薇諾娜寶貝(Winona Baby)”“璦科縵(AOXMED)”“貝芙汀(Beforteen)”“姬芮(Za)”“泊美(PURE&MILD)”及“初普（TriPollar）”等多品牌矩陣，涵蓋舒敏、防曬、美白、抗老等多個(gè)領(lǐng)域，立體化的品牌梯隊(duì)和愈加齊全的產(chǎn)品線，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)筑安全墊。

實(shí)際上，根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)，在2024年度化妝品類零售整體放緩的背景下，我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)仍保持同比約3.30%的增長(zhǎng)，依然處于黃金發(fā)展期。薇諾娜作為連續(xù)五年（2020-2024）蟬聯(lián)中國(guó)敏感肌護(hù)膚品銷售額第一、中國(guó)敏感肌防曬護(hù)膚品銷售額第一的品牌，早在去年就完成了從“專注敏感肌”到“專研敏感肌”的戰(zhàn)略升級(jí)，今年又煥新推出銀核霜和銀核精華、修白水乳等明星產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對(duì)抗老、美白等進(jìn)階需求的全面延伸，持續(xù)鞏固其中端功效護(hù)膚市場(chǎng)地位。

今年年初，薇諾娜以美妝領(lǐng)域唯一皮膚學(xué)級(jí)品牌身份入選工信部首批“中國(guó)消費(fèi)名品”，填補(bǔ)國(guó)家名品矩陣空白；7月，貝泰妮又與華為、比亞迪等一起躋身首屆世界品牌大會(huì)“中國(guó)品牌國(guó)際化標(biāo)桿100”。

主品牌之外，貝泰妮多品牌矩陣的協(xié)同效應(yīng)逐步兌現(xiàn)，在差異化賽道中開始貢獻(xiàn)增量。其中，璦科縵為專業(yè)美容而生，專注皮膚年輕化，串聯(lián)醫(yī)美與家美，更憑借“白月光”等系列切入高端美白市場(chǎng)，上半年貢獻(xiàn)營(yíng)收5147.07萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)93.90%；初普則聚焦院線級(jí)專業(yè)功效型家用美容儀，與璦科縵形成“產(chǎn)品+儀器”的高端協(xié)同效應(yīng)。

無(wú)獨(dú)有偶，薇諾娜寶貝承繼母品牌薇諾娜基因，專研嬰童功效性護(hù)膚，上半年貢獻(xiàn)營(yíng)收1.10億元，同比增長(zhǎng) 8.62%，該增速高于嬰童護(hù)膚行業(yè)平均增速；貝芙汀則通過“AI+分級(jí)祛痘”模式深耕精準(zhǔn)修護(hù)痤瘡領(lǐng)域。

另外，貝泰妮還在上半年戰(zhàn)略投資身體護(hù)理品牌浴見，標(biāo)志其從面部護(hù)膚向全身護(hù)理的戰(zhàn)略延伸，進(jìn)一步完善了公司的大健康生態(tài)版圖。

產(chǎn)品和品牌應(yīng)時(shí)變革的同時(shí)，貝泰妮還持續(xù)推動(dòng)渠道策略由廣覆蓋向精耕作轉(zhuǎn)變。比如，針對(duì)不同產(chǎn)品和受眾，上半年薇諾娜品牌先后官宣亞太區(qū)防曬代言人魏大勛，首席推薦官楊天真，品牌銀核大使蔣欣、張康樂等等。

渠道方面，在線上，公司控制低效投入，提升內(nèi)容營(yíng)銷與精準(zhǔn)投放占比，顯著優(yōu)化轉(zhuǎn)化效率與用戶價(jià)值；線下則強(qiáng)化專業(yè)形象，上半年擴(kuò)大藥房覆蓋至超12萬(wàn)家，并積極推進(jìn)即時(shí)零售以響應(yīng)應(yīng)急需求。

尤其創(chuàng)新實(shí)施的“BA內(nèi)容化”策略，將美容顧問轉(zhuǎn)化為內(nèi)容創(chuàng)作者，憑借專業(yè)護(hù)膚教學(xué)與科普內(nèi)容深化用戶信任，構(gòu)建“專業(yè)內(nèi)容+本地服務(wù)”新模式。

在中國(guó)企業(yè)集體出海的浪潮下，貝泰妮亦積極進(jìn)行全球化布局。公司以“深耕東南亞、輻射‘一帶一路’”為路徑，依托泰國(guó)東南亞總部系統(tǒng)推進(jìn)產(chǎn)品注冊(cè)、渠道建設(shè)與本地化運(yùn)營(yíng)。且公司更注重品牌建設(shè)與本土適配，產(chǎn)品已進(jìn)入當(dāng)?shù)刂髁鱇A渠道、醫(yī)美診所，并借助Instagram、TikTok等社媒平臺(tái)初步建立品牌認(rèn)知，位于中國(guó)香港澳門的mannings萬(wàn)寧商城也已如預(yù)期進(jìn)行入銷售階段。

憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量、精準(zhǔn)化的營(yíng)銷策略、專業(yè)化品牌的口碑打造以及線下體驗(yàn)線上銷售新模式的開拓，貝泰妮已構(gòu)建高品牌忠誠(chéng)度，復(fù)購(gòu)率和客單價(jià)的提升即是佐證。

強(qiáng)研發(fā)，鍛造競(jìng)爭(zhēng)壁壘

產(chǎn)品和品牌忠誠(chéng)度的背后，則是強(qiáng)研發(fā)鍛造的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

面對(duì)行業(yè)快節(jié)奏變革與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的變化，貝泰妮選擇以研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)持續(xù)發(fā)展。公司深諳，作為消費(fèi)板塊中科技與美麗強(qiáng)結(jié)合的領(lǐng)域，化妝品行業(yè)的研發(fā)實(shí)力不僅關(guān)乎產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，更是品牌長(zhǎng)期發(fā)展的根基所在。

在科研體系構(gòu)建方面，貝泰妮秉持“小切口、深研究、真管用”的研發(fā)理念，不斷深化“產(chǎn)學(xué)研醫(yī)”協(xié)同創(chuàng)新機(jī)制，已形成覆蓋基礎(chǔ)研究、原料開發(fā)、配方創(chuàng)新與臨床評(píng)價(jià)的完整研發(fā)鏈條。公司正實(shí)現(xiàn)從應(yīng)用層向基礎(chǔ)研究的戰(zhàn)略深化，不再局限于成分復(fù)配與工藝優(yōu)化，而是深入原料機(jī)理、作用靶點(diǎn)與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等產(chǎn)業(yè)核心環(huán)節(jié)。

原料創(chuàng)新方面，基于對(duì)云南特色植物資源的持續(xù)挖掘，公司已積淀深厚的原料優(yōu)勢(shì)。今年上半年，還新增白刺花籽、滇牡丹籽油提取物等 4項(xiàng)新原料備案，累計(jì)已成功備案原料達(dá)16項(xiàng)，行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)實(shí)力足以見得貝泰妮對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展的決心。

據(jù)悉，今年2月，由云南省多個(gè)部門聯(lián)合認(rèn)定的“云南省巢志茂專家工作站”正式成立，將依托貝泰妮云南特色植物提取實(shí)驗(yàn)室與中國(guó)中醫(yī)科學(xué)院中藥研究所資源，共同推進(jìn)云南特色植物原料的標(biāo)準(zhǔn)樣品研制與技術(shù)研究，構(gòu)建云南特色植物原料標(biāo)準(zhǔn)樣品體系。4月，公司又?jǐn)y多款自主研發(fā)的植物原料重磅亮相于荷蘭阿姆斯特丹舉辦的全球化妝品原料創(chuàng)新領(lǐng)域頂級(jí)盛會(huì)“In-Cosmetics Global 2025”，向世界展示以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為錨點(diǎn)、以跨國(guó)科研協(xié)作驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新成果。 目前，貝泰妮已建成中法日跨國(guó)研發(fā)全球化網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)增強(qiáng)中國(guó)品牌在世界級(jí)科研領(lǐng)域的影響力，進(jìn)一步推動(dòng)“產(chǎn)學(xué)研醫(yī)”全球化布局。

高強(qiáng)度研發(fā)背后是公司的持續(xù)投入。2022-2024年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2.55億元、2.99億元和2.95億元；2025H1，雖然公司營(yíng)收有所下滑，但依然不吝投入，研發(fā)費(fèi)用為1.16億元，占營(yíng)收的比重為4.91%，同比提升了0.83個(gè)百分點(diǎn)。

（貝泰妮研發(fā)費(fèi)用，來(lái)源：wind）

值得注意的是，貝泰妮還積極參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，編制《皮膚芯片通用技術(shù)要求》《中國(guó)特色植物資源化妝品研發(fā)體系建立指南》等國(guó)家及團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維度從產(chǎn)品層面上升至產(chǎn)業(yè)規(guī)則層面。

業(yè)內(nèi)人士指出，貝泰妮已逐步形成“創(chuàng)新—溢價(jià)—反哺”的良性發(fā)展循環(huán)：通過研發(fā)構(gòu)建技術(shù)壁壘實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品增值，市場(chǎng)回報(bào)再支持研發(fā)投入，從而推動(dòng)企業(yè)進(jìn)入可持續(xù)的成長(zhǎng)軌道，為公司在復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境中保持競(jìng)爭(zhēng)力提供持續(xù)動(dòng)能。

長(zhǎng)跑選手，主動(dòng)換擋顯韌性

行業(yè)調(diào)整，愈顯長(zhǎng)跑型選手之韌性。

穿透中報(bào)，貝泰妮戰(zhàn)略換擋的路徑已然十分清晰——通過強(qiáng)研發(fā)為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和品牌溢價(jià)提供強(qiáng)支撐，優(yōu)化產(chǎn)品和品牌結(jié)構(gòu)、渠道精細(xì)化運(yùn)作等筑牢安全墊，兌現(xiàn)成業(yè)績(jī)后又反哺研發(fā)，進(jìn)而持續(xù)為公司高質(zhì)量發(fā)展提供澎湃動(dòng)能，實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。

這種良性發(fā)展的韌性，實(shí)際已經(jīng)在上半年的數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)。

比如，公司嚴(yán)格控制低效促銷活動(dòng)，減少價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)投入，此舉雖讓短期營(yíng)收承壓，但顯著推動(dòng)毛利率的提升。上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率約76.01%，較上年同期增加約3.42個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來(lái)看，護(hù)膚品毛利率76.93%，彩妝毛利率64.36%，同比分別提升4.22個(gè)百分點(diǎn)和1.75個(gè)百分點(diǎn)。

（來(lái)源：貝泰妮2025中報(bào)）

同時(shí)，主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、聚焦核心品類的戰(zhàn)略兌現(xiàn)為公司庫(kù)存有效的動(dòng)態(tài)清出，存貨周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步改善。中報(bào)披露，截至報(bào)告期末，公司庫(kù)存商品賬面余額5.67億元、賬面價(jià)值5.42億元，較期初的6.13億元、5.64億元明顯改善。

應(yīng)收賬款方面，截至報(bào)告期末為6.66億元，較期初的6.91億元減少3.72%，占總資產(chǎn)的比例也有所下降，公司應(yīng)收賬款規(guī)模得到有效控制；賬齡結(jié)構(gòu)也持續(xù)改善，賬齡1年以內(nèi)占比達(dá)96.02%，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例維持在5.29%的合理水平。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和渠道精細(xì)化運(yùn)作帶來(lái)營(yíng)運(yùn)效率的提升，釋放出更多現(xiàn)金流動(dòng)性。上半年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流3.47億元，同比增長(zhǎng)145.70%。另悉，自有可查數(shù)據(jù)的2017年以來(lái)，貝泰妮經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額就持續(xù)為正，自我造血能力強(qiáng)勁。

行穩(wěn)，方能致遠(yuǎn)。貝泰妮充足的現(xiàn)金流，不僅為公司研發(fā)和市場(chǎng)拓展儲(chǔ)備充足彈藥，也是穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的底氣。

值得一提的是，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)下，貝泰妮持續(xù)分紅回饋投資者。wind數(shù)據(jù)顯示，公司自2021年上市以來(lái)，已累計(jì)分紅5次，現(xiàn)金分紅12.89億元。尤其最近三年，累計(jì)分紅（含回購(gòu)）高達(dá)8.44億元，分紅率達(dá)109.56%。

最后，作為深耕行業(yè)多年的國(guó)內(nèi)化妝品龍頭，其以多次實(shí)績(jī)證明，創(chuàng)新和變革兌現(xiàn)為勢(shì)能，可以穿越周期?？梢灶A(yù)見，在這一次行業(yè)周期調(diào)整的壓力測(cè)試中，貝泰妮仍將能憑借強(qiáng)研發(fā)、優(yōu)品質(zhì)、精渠道破局突圍，錨定化妝品產(chǎn)業(yè)的新未來(lái)。（本文首發(fā)于鈦媒體APP）