文/晨微

編輯/漁夫

來源/萬點研究

歷史不會重演細節(jié),過程卻會重復相似。

2024年對于高端白酒消費而言，今年似乎有些不同。端午與中秋兩個消費傳統(tǒng)旺季節(jié)前，茅臺市場價格出現(xiàn)旺季下跌的異常現(xiàn)象。

今日酒價等報價平臺顯示，9月12日，飛天茅臺原箱批發(fā)價格為2550元/瓶。散瓶飛天茅臺批發(fā)價格為2380元/瓶。

對比2023年9月中秋節(jié)前，原箱和散瓶飛天茅臺的市場批發(fā)價約為3000元/瓶和2755元/瓶。原箱和散瓶飛天茅臺同比價格分別下跌了450與375元。

這并非茅臺價格年內(nèi)第一次旺季松動，2024年6月端午節(jié)前，據(jù)華鑫證券跟蹤數(shù)據(jù)顯示，53度的茅臺飛天，批價已經(jīng)跌至2445元/瓶，散裝飛天茅臺批價跌至2300元。隨后受茅臺一系列控價舉措影響，茅臺原箱和散瓶批發(fā)價出現(xiàn)短暫回升。

此番再次下跌，再次對資本市場造成沖擊。9月12日茅臺股價下跌3.26%，經(jīng)歷了上一交易日的下跌后，13日貴州茅臺股價再次下跌，盤中股價跌破1300元關口。截至收盤茅臺股價報收1304.13元，下跌2.32%。股價險守1300元關口，相比于2021年的2627.88元歷史高點腰斬。

貴州茅臺股價兩個交易日累計下跌5.58%，累計市值縮水超1006億元，總市值報收16382億元。截至9月13日，Wind數(shù)據(jù)顯示年內(nèi)茅臺累計下跌-23.07%，較年初開盤21747.6億元市值累計縮水5365.6億元。

分析認為，近期飛天茅臺市場價格旺季下跌，市場反饋需求不旺，市場對其轉(zhuǎn)型發(fā)展前景有所擔憂。從端午到中秋，茅臺酒反?，F(xiàn)象背后又折射出了哪些深刻問題？本文也將從市場周期、股價波動、市場預期三角度分析茅臺未來的走向。

以史為鑒 看茅臺股價本輪調(diào)整

以史為鑒可以知興替。

聊茅臺現(xiàn)狀前，我們首先需要知道一點。任何事物運行都有其周期性，茅臺也并不能逃脫規(guī)律。梳理茅臺近30歷史后發(fā)現(xiàn)，茅臺酒歷史上出現(xiàn)三次較大級別的價格調(diào)整周期。

據(jù)太平洋證券研報顯示，茅臺第一次價格下跌是1989年，在宏觀政策和消費環(huán)境的打擊下茅臺價格從218元跌到95元，回撤幅度56%。

茅臺第二次下跌發(fā)生在1998年山西朔州假酒案疊加亞洲金融危機，內(nèi)外因素共振疊加下白酒消費進入調(diào)整期，茅臺價格從312元降到了228元，回撤幅度27%。

茅臺第三次下跌發(fā)生在2012年，這一年中央八項規(guī)定出爐，政務宴請精簡節(jié)約高端消費受限。茅臺價格隨之一路下行，由批價最高1875元下跌至820元，回撤幅度56%。

其后，白酒需求逐漸由商務消費和大眾消費承接，以茅臺為首的高端白酒頭部集中化趨勢更為明顯。值得注意的是在這一輪大眾消費需求釋放的過程中，茅臺酒被賦予了一定的金融屬性。

太平洋證券研報預計，本輪茅臺景氣周期主要受社交消費拉動，消費場景主要為商務接待以及禮品饋贈，預估茅臺的商務接待/禮品/宴會/自飲分別占比50%/30%/10%/10%。

正如券商研報中所述，經(jīng)濟增長和地產(chǎn)繁榮下衍生財富效應，茅臺被賦予金融屬性，投資和收藏屬性放大需求。當經(jīng)濟景氣度偏弱以及需求下降，原先累積的社會庫存和金融屬性反噬導致近期價格急劇下跌。

茅臺酒金融屬性的出現(xiàn)主要源于過去20年里穩(wěn)定的提價預期，公開資料顯示，從2003年至今，茅臺酒一共經(jīng)歷了9次出廠價格漲價，從268元/瓶漲至1169元/瓶。在出廠價格帶動下，茅臺酒在終端消費市場價格也是水漲船高。

2021年8月，散裝飛天茅臺創(chuàng)下歷史最高價3170元。針對白酒消費出現(xiàn)過熱情況，21世紀經(jīng)濟報道在內(nèi)的多家信源在隨后報道了，國家市場監(jiān)督管理總局價格監(jiān)督競爭局召開了白酒企業(yè)價格會議，一份《關于召開白酒市場秩序監(jiān)管座談會的通知》在網(wǎng)絡流傳。

為了抑制茅臺酒價格不合理炒作，2021年是茅臺控價最為嚴格的一年。為了控制市場炒作、囤貨，2021年春節(jié)前貴州茅臺出臺了“拆箱令”，其目的是減少原箱茅臺的流通、增加市面上的平價飛天茅臺供給。

線下端加大供給的同時，線上端茅臺取消線上“搶購”門檻，并宣布將2020年可售茅臺酒全部投放市場，實現(xiàn)庫存清零。

巴菲特曾說過，“只有海水退潮的時候，才知道誰在裸泳?！笔袌鰺崆楦邼q下，茅臺酒在2021年市場價格依舊居高不下?？墒请S著時間的推移，茅臺線上端與供給側(cè)持續(xù)發(fā)力下，2022年開始茅臺價格開始出現(xiàn)回落。

值得注意的是，2023年11月1日起，貴州茅臺上調(diào)了53%vol貴州茅臺酒（飛天、五星）的出廠價格，平均上調(diào)幅度約為20%，調(diào)價后上述產(chǎn)品的出廠價由969元/瓶變?yōu)?169元/瓶左右。

此輪出廠價格上調(diào)之后，茅臺終端市場的批發(fā)價格并沒有出現(xiàn)太大上漲，價格依舊被壓制在3000元以下，這也意味著終端市場將承接茅臺200元的漲價成本。

價格漲不動了往往也就意味著回調(diào)的開始，影響最大往往便是投資群體。據(jù)業(yè)務測算，2500元的茅臺是黃牛的盈虧平衡線，相比之下經(jīng)銷商是直接從茅臺股份拿配額，這種方式成本更低。

端午節(jié)因為線上平臺補跌擊穿2500元價位之下，黃牛們面臨著不小的虧損也引發(fā)了這部分群體的集體反彈。此次中秋節(jié)價格再次下探，黃牛們也已經(jīng)有一定心理預期，目前各大短視頻平臺上，很多頭部酒類賬號均表達出對未來茅臺價格的謹慎態(tài)度。

不出意外的話，消費降級、投資謹慎等多種預期作用下，黃牛群體將快速撤離茅臺市場，端午節(jié)前的價格調(diào)整也是這部分群體撤離的一種征兆。

股價波動背后的周期宿命

茅臺酒價格有波動，貴州茅臺股價也不能免俗。

2001年登入A股以來，茅臺一直是資本市場最具投資回報的標的之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月13日，貴州茅臺上市累計漲幅達到了驚人的3678.99%。

巨大驚人的漲幅過程中，茅臺股價有過幾次明顯調(diào)整周期。具體來看，首先是2008年全球次貸危機沖擊下，茅臺股價從2008年1月，230.55元高點回調(diào)至同年11月的84.20元年內(nèi)低點，其間股價跌幅超60%。

其次是，茅臺股價從2012年266元年內(nèi)高點跌至2014年118元低點，其間股價跌幅約為55%。除此之外茅臺在2018年與2019年也曾出現(xiàn)兩輪短暫調(diào)整，主要是受資本市場波動影響，幅度處于可控范圍內(nèi)，故不具備較為典型的參考價值。

拉長周期來看，2008年—2016年這8年間，貴州茅臺股價一直處于一個大箱體震蕩區(qū)間，其間貴州茅臺一直保持著穩(wěn)定的高分紅比例，但是公司股價并沒有出現(xiàn)明顯上漲。2016年底開始，茅臺股價突破300元大關，也正式拉開一輪波瀾壯闊的史詩級行情。

2021年2月茅臺股價創(chuàng)下2627.88元歷史新高，從2016年低點來看僅僅四年的時間，公司股價便實現(xiàn)十倍以上的漲幅。

茅臺價格的上漲主要得益于幾個推手，首先便是以外資為代表的北上資金，2014年11月隨著港股通的開通，港資持續(xù)買入茅臺。Wind數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺2015年末港交所持股比例為5.53%。

2016年開始，公募資金、外資聯(lián)手加大了對茅臺的買入力度。2016年底公募持有茅臺比例由2015年底2.65%上升至3.60%，港股通由5.53上升至6.36%。2018年開始以金匯榮盛和瑞豐匯邦為代表的私募、大戶開始大手筆加倉茅臺。

正所謂眾人拾柴火焰高，資金的輪番推動之下，貴州茅臺的股價節(jié)節(jié)攀升。截至2020年末公募資金茅臺持股比例為6.96%，港股通持股比例為8.01%。金匯榮盛三號與瑞豐匯邦三號分別以502萬股與416萬股持股數(shù)進入貴州茅臺前十大股東。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，貴州茅臺股東數(shù)僅有10.8662萬，戶均流通市值超過2000萬，茅臺籌碼集中度達到了一個高峰。

隨著貴州茅臺股價震蕩下跌，貴州茅臺籌碼集中度也開始出現(xiàn)松動。公司2024年半年報顯示，截至6月30日，公司股東人數(shù)為19.9209萬，戶均流通市值降至925.18萬元。

股東數(shù)方面，公募基金對茅臺的持股比例在2022年6月末達到7.84%歷史高點后，截至2024年第二季度公募基金持股比例數(shù)據(jù)降至6.47%。港股通方面，同時持股比例 6.66%，較8%歷史高位也有一定降幅。此外，金匯榮盛三號與瑞豐匯邦三號兩只私募基金也從公司前十大股東中退出。

機構(gòu)資金集體撤退的同時，2024年二季度，公募基金頭號重倉股易主，寧德時代取代茅臺成為公募基金頭號重倉股，公募基金在貴州茅臺上的持倉量環(huán)比下降22.03%，持股市值跌至442.45億元。

從調(diào)整幅度來看，從本輪高點算起，貴州茅臺股價累計跌幅已經(jīng)超過50%。按照茅臺歷史前兩次調(diào)整幅度來看，茅臺股價調(diào)整似乎已經(jīng)接近尾聲。事實真的如此嗎？咱們繼續(xù)接著往下聊。

決定茅臺未來走勢的兩個因素

基本面與預期分別決定了上市公司的長線與短線價值。

從基本面角度來看，首先是業(yè)績增長層面，2024上市白酒企業(yè)半年度業(yè)績披露已經(jīng)落幕，高端白酒企業(yè)之中，貴州茅臺依舊保持了較為亮眼的業(yè)績增長。

其中，6家白酒企業(yè)之中，僅有山西汾酒、古井貢酒兩家企業(yè)營收與凈利增速高于貴州茅臺，考慮到貴州茅臺的基數(shù)與規(guī)模，貴州茅臺業(yè)績含金量確實很高。

但萬點研究認為，對于貴州茅臺的業(yè)績高確定性，市場也已經(jīng)給予足夠高的溢價。具體來看，截至9月16日，貴州茅臺動態(tài)PE為19.6倍。相比之下，洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、五糧液動態(tài)PE分別為，6.91倍、9.24倍、10.52倍、10.89倍、11.12倍。相比之下，貴州茅臺的估值明顯偏高。

動態(tài)市盈率是衡量上市公司投資價值的重要指標之一，理論上動態(tài)市盈率越低越好，因為這通常意味著該公司業(yè)績越好。但實際過程中，對于業(yè)績增長前景較好的股票，因為投資者的追捧會導致公司動態(tài)市盈率要明顯高于增長相對較低的企業(yè)。

洋河股份2024年上半年業(yè)績相比之下增速最低，因為目前市場給予洋河股份的動態(tài)PE也最低。相反而言，貴州茅臺目前在幾大高端名酒之中動態(tài)PE最高，也意味著公司將承受投資者更大的增長預期。

9月9日下午，2024年中期業(yè)績會上，貴州茅臺管理層回應稱，目前茅臺市場整體情況較為穩(wěn)定，同時表示年度15%的營業(yè)總收入的增長目標可以如期完成。

短期來看，茅臺終端市場價格波動受多方因素影響，終端價值與出廠價格仍有近千元差距的背景下，茅臺價格的洗牌對渠道利潤分配的沖擊更高。消費降級與金融屬性退潮對茅臺銷售的影響仍需時間驗證。

事實上是受兩個不確性預期的影響茅臺股價持續(xù)承壓，除此之外分紅比例也是決定白酒股長期投資價值的一個重要預期。2024年8月，貴州茅臺宣布，2024至2026年期間，公司派息率將提升至不低于75%。高盛預計，茅臺將派息率維持在75%，2024和2025年的公司股息率將分別達到3.6%和4.1%。

一直以來高股息都是貴州茅臺的一個特色標簽，隨著國家加大對資本市場分紅預期的指引力度，2024年以銀行為代表的高股息板塊獲得追捧。相比之下，白酒板塊股息率也開始出現(xiàn)明顯提升。

具體來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，白酒板塊近12月股息率方面，上述6家高端白酒品牌之中，瀘州老窖為8.14%；洋河股份為6.05%；五糧液為3.86%；均高于貴州茅臺3.53%。

由此可見在股息回報方面，貴州茅臺存在長期穩(wěn)定的分紅預期，但是隨著行業(yè)高股息特征的愈發(fā)明顯，高股息與高分紅的預期也將從一家公司漸漸轉(zhuǎn)移到一個行業(yè)。任何事物都有兩面性，高分紅為長期投資者帶來高回報的同時，也有一定風險，需要客觀理性判斷。

結(jié)語

相比茅臺價格下跌，目前高端白酒普遍存在出廠價倒掛的問題。

以為例，52度500毫升的五糧液普五八代為例，目前電商平臺上，兩瓶只要1678元，合一瓶839元，而這款酒的出廠價1019元/瓶。

相比之下，茅臺的出廠價與終端之間價格護城河依然擴寬，更為重要的是未來隨著茅臺終端零售價持續(xù)下探，將進一步加劇高端白酒市場價格洗牌。特別是對于一些品牌不強依靠高價博眼球炒作的酒而言，茅臺價格的下探將加速高端白酒市場擠掉價格泡沫。

相比高端白酒目前的真實價格情況，萬點研究更傾向認為，茅臺價格的松動是壓倒高端白酒價格的最后一根稻草。

霍華德認為，只要有人類存在，就會有周期。研究周期的意義能夠幫助投資者確定價格趨勢，有助于投資者更好地管理風險。市場處于極度悲觀或極度樂觀時，往往會出現(xiàn)定價錯誤的機會，茅臺的機會還有多遠？不妨評論區(qū)留下你的觀點。

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