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文/阿甘

編輯/漁夫

來源/萬點研究

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炒新有風險，追高需謹慎。

7月22日，信通電子公司股價收盤報收47.62元。距離上市首日70元最高價格，短短十余個交易日內，累計最大跌幅33.5%。按照上市首日64.01元成交均價來看，首日參與博弈的投資者仍面臨超過超過25%的潛在損失。

相比于公司股價短期的過山車走勢，公司基本面卻呈現另一番圖景。信通電子最新業(yè)績預告顯示，2025年上半年預計實現營收4.31億元-4.74億元，同比增長6.59%～17.23%；扣非凈利潤4520萬元-5060萬元，增幅8.58%～21.55%。

值得注意的是，信通電子招股書更提前披露2025全年業(yè)績預測，公司預計實現營收11.16億元、扣非凈利1.36億元，若達成則意味著2023—2025年兩項核心指標的復合增長率將分別達9.49%和11.65%。

數據顯示，截至7月22日，信通電子動態(tài)PE高達240.89倍。如此高的市盈率下，即便公司2025年業(yè)績如期兌現，公司動態(tài)市盈率依舊高達51.09倍，估值消化依舊長路漫漫。資本市場是公司長期價值的稱重機，投資者需警惕業(yè)績增速與市盈率的匹配度，特別是次新股流動性溢價消退后的“戴維斯雙殺”風險。

產能利用率持續(xù)下滑，逆勢擴產背后的戰(zhàn)略迷思

對于價值投資者而言，上市公司的基本面分析是投資決策的核心依據。

信通電子2024年年報顯示，公司主營收入10.05億元，同比上升7.97%；歸母凈利潤1.43億元，同比上升15.11%；扣非凈利潤1.26億元，同比上升15.52%；負債率44.33%，投資收益547.53萬元，財務費用49.46萬元。

深入業(yè)務層面來看，招股書顯示，2024年公司輸電線路智能巡檢系統收入分別為 3.93億元、5.13億元和 6.51億元，營收占比分別為50.34%、55.19%、64.88%。營收占比逐年提升，已經穩(wěn)居公司第一大主營業(yè)務。

招股書顯示，信通電子 2014 年推出輸電線路智能巡檢系統，2016 年開始大規(guī)模部署，2017年至2024 年累計銷售數量約43.57萬套，市場占有率約為27%至31%；根據公開資料，2017至2024年，同行業(yè)公司智洋創(chuàng)新的可比產品累計銷售數量約為47.23萬套，市場占有率約為30%至34%。因此，根據上述估算，截至2024年末，發(fā)行人在輸電線路智能巡檢行業(yè)的市場占有率較高，僅略低于智洋創(chuàng)新，預計細分行業(yè)排名第二，具有行業(yè)代表性。

穩(wěn)居賽道頭部背景下，信通電子也希望通過此次上市實現主營業(yè)務的做大做強。招股書顯示，信通電子本次發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費用后將投資于輸電線路立體化巡檢與大數據分析平臺技術研發(fā)及產業(yè)化項目、維保基地及服務網點建設項目、信通電子研發(fā)中心項目及補充流動資金，擬投入募集資金共計4.75億元。

值得注意的是，信通電子募資擴產雄心背后，公司近年來產能利用率正逐年下滑。招股書顯示，2022年—2024年公司產能利用率分別為100.02%、93.06%、85.37%。對此，公司解釋稱，2023年產能利用率下降，主要系公司推行精益生產，生產效率有所提升。2024年則系通信綜合運維智能終端產銷量有所下降。

信通電子產能利用率逐漸走低背景下，公司繼續(xù)選擇擴大公司產能，無異于“逆周期下注”，其決策邏輯令人費解。如果新增產能無法迅速匹配市場需求，可能導致更多的閑置資源，加劇產能過剩問題。屆時，資產折舊也將是公司不得不面對的棘手問題。

在萬點研究看來，已經穩(wěn)居賽道頭部的信通電子看似已筑起護城河，然而在產能利用率下行的背景，加碼擴產更像是一場“賭政策、賭需求”的博弈。對價值投資者而言，面對這場“以龍頭之名”的豪賭，不妨讓子彈先飛一會。

應收款高企,大客戶依賴何解?

大客戶依賴的“緊箍咒”下，信通電子的銷量與電網巨頭的需求同頻共振。

招股書顯示，2022年—2024年，信通電子對前公司五大客戶（同一控制下的合并口徑）的銷售收入分別為 4.03億元、5.03億元、5.76億元，占公司當期營業(yè)收入的比例分別為 51.53%、54.13%、57.27%。其中，國家電網及其下屬企業(yè)的銷售收入占當期營業(yè)收入比例最高，分別為 31.66%、32.35%和47.30%，大客戶依賴度逐年提升。

招股書顯示，報告期內，國家電網一直是信通電子的第一大客戶，公司主要向其銷售輸電線路智能巡檢系統、變電站智能輔控系統等。于2024年時，公司近一半的收入都來自國家電網，可見信通電子對國家電網的依賴。

對于大客戶依賴的風險，信通電子在招股書中坦言，若未來國家電網及其下屬公司對產業(yè)政策、投資規(guī)模等做出重大調整，可能導致公司收入和產品毛利率下滑，對公司后續(xù)的經營業(yè)績的穩(wěn)定性和可持續(xù)性帶來不利影響。

相比信通電子的大客戶依賴，公司的老對手智洋創(chuàng)新，已悄然把“單一大客戶”風險降到了冰點。智洋創(chuàng)新2024年報顯示，報告期內，公司前五名客戶銷售總額為28,771.73萬元，占年度銷售總額29.72%。

智洋創(chuàng)新前五大客戶不足三成，也意味著即便其中任何一位客戶臨時“缺席”，公司也能夠將業(yè)績波動控制在合理范圍內。兩相對照，一邊是把雞蛋放進同一個籃子的集中押注，一邊是分散在多條船上的風險對沖，誰的基本面更經得起風浪，仁者見仁智者見智。

大客戶依賴癥從不是孤立存在的病灶，潛伏在水面之下的是，信通電子日益膨脹的應收賬款這一“并發(fā)癥”。

招股書顯示，2022年—2024年，報告期各期末，信通電子應收賬款及合同資產余額分別為 3.91億元、5.82億元、6.75億元，應收賬款壞賬準備及合同資產減值準備金額合計分別為2510.37萬元、4129.17萬元、5742.17萬元，應收賬款及合同資產余額占營業(yè)收入的比例分別為 50.11%、62.51%和 67.21%。

應收賬款結構方面，截至2024年末，信通電子賬齡1～2年和2～3年的應收賬款及合同資產余額分別為1.43億元和6938.03萬元，其中電力工程類應收賬款和合同資產余額之和分別為8319.10萬元和4692.90萬元。

面對持續(xù)增長的應收賬款，信通電子表示，若公司電力工程業(yè)務相關客戶支付能力發(fā)生重大不利變化，可能會導致相關應收賬款發(fā)生壞賬損失或合同資產發(fā)生減值損失。

應收賬款不僅是減值風險，更是壓在公司現金流上的“一座大山”。2022年—2024年報告期內，信通電子資產負債率分別是43.95%、47.49%、44.33%。2022年和2023年，同行可比公司資產負債率平均值分別為27.35%和32.31%，遠低于信通電子同期的資產負債率水平。換句話說，高企的應收賬款正在把“大客戶依賴癥”翻譯成切切實實的流動性壓力，而公司的高負債結構則讓這種壓力來得更快、更猛。

從專利訴訟到研發(fā)不足，實力能否支撐野心？

降低對大客戶的依賴需要從產品力提升、客戶結構優(yōu)化、業(yè)務多元化等多維度入手，其中產品力是核心關鍵。

提高產品力，研發(fā)是繞不過的一道關。招股書顯示，輸電線路智能巡檢系統作為技術密集型產品，集成了物聯網、邊緣計算、人工智能和工業(yè)設計等多項前沿技術，并需根據用戶需求進行定制化開發(fā)。其核心技術壁壘主要體現在機器視覺和大數據算法領域，要求企業(yè)具備持續(xù)的技術儲備和迭代能力。

除了輸電線路智能巡檢系統、移動智能終端方面也存在巨大的研發(fā)需求。近年來，通信技術不斷迭代，如FTTR技術、Wi-Fi 6及Wi-Fi 7技術、VOWi-Fi技術等陸續(xù)推出并實現商業(yè)化，促使通信運營商對通信設備不斷升級換代。

因此，通信運營商對通信運維產品采購頻率較快，約3年更換一次。這客觀上要求通信運維設備要不斷適應新技術的要求。

持續(xù)研發(fā)需求下，招股書顯示，2022年—2024年，信通電子研發(fā)費用分別為6840.71萬元、6981.73萬元、 7098.78萬元。研發(fā)費用占比分別為8.75%、7.50%、7.06%。最近三年，公司累計研發(fā)投入金額為2.09億元，占最近三年累計營業(yè)收入的比例為7.70%，研發(fā)投入復合增長率為1.87%。

信通電子研發(fā)費用占比低于可比同行業(yè)公司平均值，對此，信通電子解釋稱，公司研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司平均值。主要原因系，一是信通電子位于山東省淄博市，當地平均工資水平相對較低；二是公司研發(fā)投入材料費相對較低；三是信通電子與可比上市公司研發(fā)領域、研發(fā)方向等存在一定差異；四是同行業(yè)可比公司上市后利用募集資金加大研發(fā)投入，相關的研發(fā)支出較高。

仔細推敲信通電子這番說法似乎并不足以服眾，首先，從淄博當地平均工資水平相對較低來看，作為公司的重要競爭對手，智洋創(chuàng)新也位于山東省淄博市。對比來看，2024年智洋創(chuàng)新研發(fā)費用占比也要明顯高于信通電子。

其次，公司研發(fā)投入材料費相對較低。智洋創(chuàng)新2024財報顯示，公司報告期內材料費用為877.38萬元。相比之下，信通電子同期材料費用為504.86萬元，兩者相差并不大。

綜合而言，信通電子2024年營收為10.05億元，智洋創(chuàng)新同期營收為9.70億元?？紤]到兩家公司營收規(guī)模相近，上述差異顯然不足以解釋研發(fā)投入強度的顯著差距。

值得注意的是，根據智洋創(chuàng)新2022年7月22日公告，公司于7月12日向濟南市中級人民法院申請網上立案，起訴齊向輝、郭國信、呂昌峰、山東信通電子股份有限公司侵害商業(yè)秘密，目前，濟南中院已將該案轉入訴前調解階段。

公告顯示，2020年11月24日，原告開展“基于華為atlas300及其v2.0軟件架構的云端AI產品適配”的研發(fā)，內容涉及“輸電通道導線舞動智能檢測技術”“基于單目相機結合三維點云的隱患測距技術”“基于深度學習的目標檢測算法在華為Atlas芯片上的移植技術”，經山東知識產權司法鑒定中心司法鑒定，前述技術屬于原告商業(yè)秘密。

被告一齊向輝、被告二郭國信、被告三呂昌峰、被告四山東信通電子股份有限公司通過串通、勾結的方式竊取原告技術秘密，侵權的主觀惡意極大，損害了原告的合法權益，并使原告遭受財產損失。

原告為維護自身合法權益，特向人民法院提起訴訟，請求法院：（1）四被告立即停止侵權，并對已知悉的原告的技術秘密承擔保密義務；（2）四被告向原告公開賠禮道歉；（3）四被告對原告的損失2000萬元承擔連帶賠償責任；（4）本案訴訟費、保全費等由四被告承擔。值得注意的是，2022年9月，智洋創(chuàng)新撤訴。

信通電子的知識產權糾紛再次凸顯研發(fā)對企業(yè)的重要性，在技術迭代加速的智能巡檢賽道，若不能構建真正的自主創(chuàng)新體系，僅靠跟隨策略恐難維持長期競爭力。對投資者而言，需警惕其技術路徑依賴可能帶來的估值陷阱。

結語：從標準制定到產業(yè)賦能

任何事物發(fā)展都有其兩面性，信通電子成功登陸資本市場，開啟公司發(fā)展新篇章。信通電子作為電力物聯網領域的領先企業(yè)，憑借其在輸電線路智能巡檢系統等核心產品上的技術積累，已成功構建起差異化競爭優(yōu)勢。

信通電子產品線覆蓋電力與通信兩大關鍵基礎設施領域，通過“云邊端”協同的創(chuàng)新模式，為行業(yè)智能化轉型提供了切實可行的解決方案。

從業(yè)務布局來看，信通電子已實現從單一產品供應商向系統解決方案提供商的轉型升級。其主導參與行業(yè)標準制定的舉措，不僅體現了技術實力，更有助于推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。

在客戶資源方面，信通電子與國家電網等頭部企業(yè)的深度合作，為公司提供了穩(wěn)定的業(yè)績支撐和寶貴的數據反饋，這種“產用結合”的模式有利于技術迭代和產品優(yōu)化。

雖然當前信通電子存在客戶集中度較高的情況，但這在專業(yè)細分領域具有普遍性，且隨著募投項目的落地，公司業(yè)務多元化程度有望提升。

展望未來，隨著4.75億元募集資金的投入，信通電子的研發(fā)能力和產能規(guī)模將得到顯著提升。在“雙碳”目標和數字經濟發(fā)展的政策紅利下，公司所處賽道仍是長坡厚雪。未來若持續(xù)加大研發(fā)投入，優(yōu)化客戶結構，公司仍有望憑借先發(fā)優(yōu)勢和技術積累，實現更高質量的發(fā)展。

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