高瑞東、劉星辰（高瑞東系光大證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

核心觀點

事件：

國家統(tǒng)計局發(fā)布了2025年7月份全國CPI和PPI數(shù)據(jù)。1）CPI同比0%，前值+0.1%，市場預(yù)期-0.1%；CPI環(huán)比+0.4%，前值-0.1%；2）核心CPI同比+0.8%，前值+0.7%；3）PPI同比-3.6%，前值-3.6%，市場預(yù)期-3.4%；PPI環(huán)比-0.2%，前值-0.4%。

核心觀點：

從7月價格表現(xiàn)來看，部分行業(yè)供需關(guān)系開始改善。CPI方面，核心通脹回升趨勢延續(xù)，與“以舊換新”帶動家電價格上漲、以及汽車行業(yè)治理價格戰(zhàn)有關(guān)。但總體讀數(shù)依然偏弱，主要受制于去年高基數(shù)以及當前生豬供給偏多的約束，未來若生豬產(chǎn)能得到有效調(diào)降，有助于推動CPI整體回暖。

PPI方面，環(huán)比降幅迎來收窄，與國際大宗商品價格上漲，以及國內(nèi)“反內(nèi)卷”政策效果顯現(xiàn)有關(guān)。從政策指引來看，本輪改革手段更注重市場化、法治化，整體上沿著價格戰(zhàn)治理、供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方向逐步推進，在當前需求偏弱的情況下，治理工業(yè)品通縮的效果并非一蹴而就，仍需要耐心等待。

風險提示：地緣沖突超預(yù)期演變；國內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期。

一、7月核心CPI繼續(xù)回暖

7月CPI同比增速自上月的+0.1%降至0%，略高于市場預(yù)期的-0.1%。其中，CPI環(huán)比增速自上月的-0.1%升至+0.4%，與季節(jié)性水平（2020-2024年同期均值）持平。

結(jié)構(gòu)來看，7月CPI同比增速回落主要受食品價格下跌拖累，而能源、核心通脹分項均繼續(xù)上漲，反映出“以舊換新”和“反內(nèi)卷”政策效果顯現(xiàn)。

具體分項來看：

1）受上年高基數(shù)影響，食品價格同比跌幅擴大。7月食品價格同比增速自上月的-0.3%降至-1.6%，環(huán)比增速自上月的-0.4%升至-0.2%。其中，鮮菜價格環(huán)比上漲1.3%，漲幅低于5.1%的季節(jié)性水平；豬肉價格迎來止跌企穩(wěn)，環(huán)比上漲0.9%，但低于7.2%的季節(jié)性水平。

2）能源價格環(huán)比漲幅擴大。受前期國際油價上漲影響，7月能源價格環(huán)比增速自上月的+0.1%升至+1.6%，環(huán)比漲幅進一步擴大。6-7月，受需求旺季、地緣沖突擾動，國際油價整體上漲；進入8月后，受美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、OPEC+決定繼續(xù)增產(chǎn)、美俄商定和談等因素影響，國際油價開始向下調(diào)整。

3）扣除能源的工業(yè)消費品價格環(huán)比漲幅擴大。7月，扣除能源的工業(yè)消費品價格環(huán)比漲幅擴大，自上月的+0.1%升至+0.2%。其中，隨著“618”促銷活動結(jié)束，家用器具價格開始上漲，環(huán)比增速自上月的持平升至+2.2%，高于+0.6%的季節(jié)性水平；交通工具價格環(huán)比增速自上月的-0.4%轉(zhuǎn)為持平，反映汽車行業(yè)在“反內(nèi)卷”影響下，價格戰(zhàn)開始暫停。

4）服務(wù)價格環(huán)比增速迎來季節(jié)性上漲，同比增速連續(xù)三個月穩(wěn)定在+0.5%。7月服務(wù)價格環(huán)比增速自上月的持平升至+0.6%，與去年同期一致。其中，隨著暑期出行旺季到來，居民出行活動明顯升溫，9月旅游價格環(huán)比增速自上月的-0.8%升至+9.1%，略低于去年同期的+9.4%；此外，隨著畢業(yè)季到來，房屋租賃需求有所增加，7月房租價格環(huán)比上漲0.1%，持平于季節(jié)性水平。

二、“反內(nèi)卷”推動下，PPI環(huán)比降幅開始收窄

PPI環(huán)比降幅收窄至0.2%，此前連續(xù)四個月均保持在-0.4%；受去年高基數(shù)影響，同比增速仍持平于上月的-3.6%，低于市場預(yù)期的-3.4%。

一方面，在“反內(nèi)卷”政策帶動下，煤炭、鋼鐵、光伏、水泥和鋰電價格環(huán)比降幅均較上月收窄。7月煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、光伏設(shè)備及元器件制造、水泥制造、鋰離子電池制造價格環(huán)比降幅比上月分別收窄1.9個、1.5個、0.8個、0.3個和0.1個百分點，合計對PPI環(huán)比的下拉影響比上月減少0.14個百分點。

另一方面，國際油價和有色金屬價格上漲，帶來輸入性影響。7月，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格環(huán)比上漲1.2%，上月為下降0.6%；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比上漲0.8%，上月為上漲0.2%。

但與市場預(yù)期相比，7月PPI表現(xiàn)仍然偏弱。一方面，盡管受“反內(nèi)卷”政策預(yù)期提振，相關(guān)行業(yè)期貨價格漲幅較大，但現(xiàn)貨價格表現(xiàn)仍然取決于實際供需環(huán)境，尤其是當前需求偏弱的問題并未改變。例如，受高溫多雨天氣以及近期地產(chǎn)銷售走弱影響，建筑業(yè)需求回落，非金屬礦物、黑色金屬價格仍處在下跌區(qū)間。另一方面，外需不確定性加大，繼續(xù)拖累部分出口行業(yè)價格。7月，汽車制造業(yè)價格環(huán)比下降0.3%，上月為上漲0.2%；計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格環(huán)比下降0.4%，與上月一致；電氣機械和器材制造業(yè)價格環(huán)比下降0.2%，與上月一致。

三、國內(nèi)物價迎來結(jié)構(gòu)性改善

從7月價格表現(xiàn)來看，部分行業(yè)供需關(guān)系開始改善，帶動相關(guān)價格企穩(wěn)回升。CPI方面，核心通脹回升趨勢延續(xù)，與汽車行業(yè)治理價格戰(zhàn)、“以舊換新”政策帶動家電價格回升有關(guān)。但總體讀數(shù)仍然偏弱，主要受制于去年高基數(shù)以及當前生豬供給偏多的約束，未來若生豬產(chǎn)能得到有效調(diào)降，有助于推動CPI整體回暖。

PPI方面，從政策指引來看，將沿著價格戰(zhàn)治理、供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方向，逐步解決行業(yè)供過于求現(xiàn)狀，帶動PPI走出低位。近期發(fā)改委表態(tài)要求改革手段更注重市場化、法治化，而非靠行政命令搞“一刀切”，指向本輪供給側(cè)改革將按照溫和、漸進的方式逐步推動，治理工業(yè)品通縮的效果也并非一蹴而就，仍需要耐心等待。

四、風險提示

地緣沖突超預(yù)期演變；國內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期。