趙 偉 、陳達(dá)飛、趙宇、王茂宇、李欣越 （趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

8月12日，中美關(guān)稅暫停措施即將到期。從美國近期與日本、歐盟等經(jīng)濟(jì)體達(dá)成的“投資換關(guān)稅”貿(mào)易協(xié)議來看，后續(xù)關(guān)稅風(fēng)險能否緩和，還存在哪些潛在貿(mào)易沖突？

熱點(diǎn)思考：美國貿(mào)易協(xié)議中的“虛虛實(shí)實(shí)”

（一）貿(mào)易談判進(jìn)度？談判進(jìn)程已近半，美國實(shí)質(zhì)建立了三檔分層關(guān)稅

從貿(mào)易協(xié)議覆蓋的商品規(guī)模來看，美國貿(mào)易談判進(jìn)程已近半。截至8月1日，美國已與越南、日本、歐盟、韓國等九個經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)議或暫停協(xié)議。其中，德國占美國進(jìn)口的5%，日本4%、韓國4%，仍在推進(jìn)談判的經(jīng)濟(jì)體包括墨西哥（15%）、加拿大（11%）、印度（3%）等。

二季度美國有效關(guān)稅稅率為7.9%，仍遠(yuǎn)低于理論稅率。8月1日后，美國理論關(guān)稅稅率已由年初的2.4%上升15.9個點(diǎn)至18.3%。2025年二季度關(guān)稅收入640億美元，是去年同期的3.6倍，二季度商品進(jìn)口規(guī)模8194億美元，有效關(guān)稅稅率僅7.9%，比理論稅率低10個點(diǎn)。

通過貿(mào)易談判，美國實(shí)質(zhì)上建立了三檔分層關(guān)稅。一是最低檔10%，主要為盟友國或貿(mào)易逆差較小的經(jīng)濟(jì)體，如英國、澳大利亞、新加坡等；二是中間檔15%–20%，主要包括與美方已達(dá)成協(xié)議的經(jīng)濟(jì)體；三是高檔關(guān)稅20%-50%，主要為談判受阻的經(jīng)濟(jì)體，如印度、巴西。

（二）貿(mào)易協(xié)議能否落地？投資與采購承諾存在顯著的執(zhí)行不確定性

歐盟需將對美年均投資規(guī)模翻2.6倍才能實(shí)現(xiàn)投資承諾，由于資金主要來源私營企業(yè)，約束力較低。歐盟承諾對美新增投資6000億美元，美國強(qiáng)調(diào)這筆投資屬于增量概念。2024年歐盟對美投資1244億美元，歐盟若在特朗普任期內(nèi)兌現(xiàn)，平均每年投資總規(guī)模需達(dá)到3200億美元。

日本對美投資資金主體為貸款，韓國承諾規(guī)模短期內(nèi)難以落地。日本承諾投資5500億美元，但其中98%為貸款，且年均投資額需達(dá)2024年的4.7倍才能兌現(xiàn)；韓國承諾投資3500億美元，相當(dāng)于韓國財政支出的53%，需在三年內(nèi)將對美國FDI抬升至過去三十年的總和的。

歐盟能源采購目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)落差極大，韓國采購目標(biāo)可行度較高。歐盟承諾的年均能源采購規(guī)模相當(dāng)于2024年進(jìn)口美國能源總量的3倍，若全面兌現(xiàn)，美國接近八成的能源出口須改向歐洲。韓國承諾每年購買250億美元能源產(chǎn)品，較2024年自美能源進(jìn)口額增長8%，難度相對較低。

（三）關(guān)稅風(fēng)險能否緩和？關(guān)稅杠桿長期化、定向化，二級關(guān)稅、轉(zhuǎn)運(yùn)關(guān)稅逐步成形

從可兌現(xiàn)程度來看，美國從貿(mào)易協(xié)議中獲得的最大收益，可能并非投資與采購承諾，而是持續(xù)的關(guān)稅收入以及長期談判杠桿。截至2025年7月29日，美國今年關(guān)稅收入已達(dá)到1256億美元，是2024年同期的2.3倍。美國財政赤字率已由2月的7.3%下降至6月的6.4%。

貿(mào)易協(xié)議執(zhí)行的不確定性，意味著美國或?qū)⒊掷m(xù)制造關(guān)稅威脅。短期而言，需關(guān)注8月12日前中美能否就關(guān)稅暫緩延期達(dá)成一致意見。中期內(nèi)，現(xiàn)有貿(mào)易協(xié)議在落地過程中仍有變數(shù)。此外，美國或繼續(xù)圍繞232關(guān)稅、俄羅斯原油二級關(guān)稅施加壓力。關(guān)稅不確定性難以完全消除。

與歷史上的貿(mào)易沖突相比，美國的關(guān)稅思路正在轉(zhuǎn)變，由“調(diào)匯率-壓逆差”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱刎斦?壓逆差”。尼克松1971年全球關(guān)稅及1985年《廣場協(xié)議》均屬于“調(diào)匯率→壓逆差”的路線，而特朗普2025實(shí)質(zhì)是整頓財政的路線。前者依賴貨幣重估，后者依靠關(guān)稅杠桿和協(xié)議執(zhí)行。

風(fēng)險提示

地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”

報告正文

8月12日，中美關(guān)稅暫停措施即將到期。從美國近期與日本、歐盟等經(jīng)濟(jì)體達(dá)成的“投資換關(guān)稅”貿(mào)易協(xié)議來看，后續(xù)關(guān)稅風(fēng)險能否緩和，還存在哪些潛在貿(mào)易沖突？

一、美國貿(mào)易談判進(jìn)度？投資換關(guān)稅，美國實(shí)質(zhì)建立三檔分層關(guān)稅

從貿(mào)易協(xié)議覆蓋的商品規(guī)模來看，美國貿(mào)易談判進(jìn)程已近50%。截至8月1日，美國已與越南、日本、歐盟、韓國、印尼等九個經(jīng)濟(jì)體達(dá)成貿(mào)易協(xié)議或暫停協(xié)議。就覆蓋的美國進(jìn)口商品規(guī)模看，已達(dá)成協(xié)議或暫停關(guān)稅的進(jìn)口規(guī)模合計占美國商品進(jìn)口規(guī)模的49.7%，其中德國4.6%，中國10%，日本4.2%、韓國3.6%。仍待達(dá)成協(xié)議的經(jīng)濟(jì)體包括：墨西哥15%、加拿大11.3%、中國臺灣4.3%、印度3.2%、瑞士4.8%。

美國有效關(guān)稅稅率遠(yuǎn)低于理論稅率，美國理論稅率已達(dá)18%，實(shí)際征收的有效稅率僅為8%，年底前有效稅率仍可能再上行1–2個百分點(diǎn)。理論稅率方面，截至8月1日，美國理論關(guān)稅稅率已抬升至18.3%，較年初的2.4%高出15.9個百分點(diǎn)，創(chuàng)1930年代以來新高?；砻猱a(chǎn)品方面，美國約30%的進(jìn)口額仍享受零關(guān)稅，其中包括電子產(chǎn)品、能源貴金屬產(chǎn)品、符合USMCA的進(jìn)口產(chǎn)品等。實(shí)際征收的有效關(guān)稅稅率方面，2025年二季度關(guān)稅收入640億美元，是去年同期的3.6倍，二季度商品進(jìn)口規(guī)模8194億美元，實(shí)際關(guān)稅稅率僅7.9%。

通過投資及采購承諾換關(guān)稅的方式，美國實(shí)質(zhì)上建立了三檔分層關(guān)稅體系。根據(jù)是否達(dá)成貿(mào)易協(xié)議、貿(mào)易逆差重要性程度，美國對貿(mào)易伙伴按三檔稅率征收進(jìn)口關(guān)稅。一是最低檔關(guān)稅，包括未列入7月31日行政命令清單國家，如澳大利亞、新加坡、沙特等，征收10%基準(zhǔn)稅，主要為盟友國或貿(mào)易逆差較小的經(jīng)濟(jì)體。二是中間檔關(guān)稅，主要包括與美方已達(dá)成協(xié)議的經(jīng)濟(jì)體，關(guān)稅稅率為15%–20%，如歐盟、日本、韓國、臺灣、印尼、越南等；三是高檔關(guān)稅，主要包括尚未達(dá)成貿(mào)易協(xié)議、談判受阻的經(jīng)濟(jì)體，稅率為20%-50%，印度25%、加拿大35%、瑞士39%、巴西50%。

二、貿(mào)易協(xié)議能否落地？投資與采購承諾存在顯著的執(zhí)行不確定性

歐盟需將年均對美投資翻2.6倍才能實(shí)現(xiàn)投資承諾，且資金主要來源私營企業(yè)，約束力較低，兌現(xiàn)難度較大。美歐貿(mào)易協(xié)議中，歐盟承諾2025至2028年的三年內(nèi)對美新增投資6000億美元，集中于基礎(chǔ)設(shè)施、半導(dǎo)體、能源等項(xiàng)目。美國強(qiáng)調(diào)這筆投資是對現(xiàn)有投資的補(bǔ)充，屬于增量概念。2024年美國全年FDI流入量2473億美元，其中歐盟對美國FDI流入1244億美元。若歐盟在特朗普任期（2025-2028）內(nèi)完成投資，平均每年需對美國額外投資2000億美元，現(xiàn)有投資與新增投資合計需達(dá)3200億才能達(dá)成承諾，是2024年流入量的2.6倍。從資金來源看，歐盟對美投資資金依賴私營企業(yè)自愿投資，歐盟既無公共預(yù)算也無強(qiáng)制約束力，僅能把企業(yè)原有投資計劃做加總，受歐洲自身資本開支壓力，投資兌現(xiàn)難度較高。

日本對美投資資金主體為貸款，韓國承諾投資規(guī)模不具有現(xiàn)實(shí)可行性。日本承諾對美投資5500億美元，主要投向美國的半導(dǎo)體、芯片等戰(zhàn)略行業(yè)。日本首席談判代表赤澤亮正表示，日方計劃在特朗普任期內(nèi)完成5500億美元投資，若2026年開始落地，每年需達(dá)1833億。截至2024年，日本對美FDI存量為7541億美元，2024年日本對美新增FDI流量389億美元，日本承諾的年均投資規(guī)模將是是2024年投資額的4.7倍。此外，日本稱資金規(guī)模中僅1%-2%為股權(quán)投資，其余98%僅為JBIC等金融機(jī)構(gòu)提供的出口信貸和擔(dān)保，不計入美國外商直接投資。

韓國承諾對美投資3500億美元，其中1500億美元投向美國造船業(yè)，2000億用于美國科技行業(yè)，包括半導(dǎo)體、電池等領(lǐng)域。3500億美元相當(dāng)于韓國2023年GDP的19%和年度財政支出的53%。韓國2024年對外直接投資規(guī)模為959億美元，其中對美國僅138億美元。若在特朗普任期內(nèi)兌現(xiàn)投資承諾(每年1167億)，韓國必須將其每年對美FDI流量增加8倍，并且三年內(nèi)對美國的FDI流入規(guī)模必須超過過去三十年的總和。此外，現(xiàn)有或已批準(zhǔn)的韓國企業(yè)在美投資計劃可以計入3500億美元。

歐盟能源采購目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)落差極大，韓國、印尼、日本兌現(xiàn)可能性相對較高。歐盟承諾3年內(nèi)采購7500億美元的美國原油、LNG與核燃料等能源產(chǎn)品，平均每年2500億美元。從需求角度看，2024年歐盟自美能源進(jìn)口僅830億美元，承諾采購額相當(dāng)于2024年采購規(guī)模的3倍。從供給角度看，2024年美國能源出口總規(guī)模3324億美元，每年2500億采購占美國單年對能源出口總值的75%，意味著若兌現(xiàn)承諾，美國接近八成能源出口須改向歐洲，實(shí)質(zhì)執(zhí)行難度較大。韓國承諾2025-2028年的四年購買1000億美元的美國能源產(chǎn)品，平均每年250億美元，較2024年韓國自美能源進(jìn)口額232億美元增長8%，實(shí)現(xiàn)難度相對較低，但需調(diào)整能源進(jìn)口結(jié)構(gòu)，從中東轉(zhuǎn)向美國。汽車方面，歐盟進(jìn)口美國汽車關(guān)稅從10%降至2.5%，日本取消對美車額外安全測試，韓國承諾對美汽車零關(guān)稅并放寬認(rèn)證，但需求端掣肘明顯，例如美系車在日本合計市場份額不足1%，消費(fèi)者偏好、油耗與排放標(biāo)準(zhǔn)差異大，汽車出口增量效應(yīng)有限。

三、關(guān)稅風(fēng)險能否緩和？關(guān)稅杠桿長期化、定向化，二級關(guān)稅、轉(zhuǎn)運(yùn)關(guān)稅逐步成形

從可兌現(xiàn)程度來看，美國從貿(mào)易協(xié)議中獲得的最大收益，可能并非投資與采購承諾，而是持續(xù)的關(guān)稅收入以及長期的談判杠桿。從分析中可發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易伙伴的投資與采購承諾存在顯著的執(zhí)行不確定性，若執(zhí)行不達(dá)預(yù)期，美國的主要施壓手段僅為繼續(xù)加征關(guān)稅。但關(guān)稅卻提供了即時且可持續(xù)的財政收入。截至2025年7月29日，美國今年關(guān)稅收入已達(dá)到1256億美元，是2024年同期的2.3倍。財政部長貝森特預(yù)計，到2025年底，關(guān)稅收入可能達(dá)到3000億美元，國會預(yù)算辦公室估計未來十年將達(dá)到2.8萬億美元。美國財政赤字率已由2月的7.3%下降至6月的6.4%。

與歷史上的貿(mào)易沖突相比，美國的關(guān)稅思路正在轉(zhuǎn)變，由“調(diào)匯率-壓逆差”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱刎斦?壓逆差”。二戰(zhàn)后，美國為以緩解貿(mào)易逆差，曾發(fā)起兩次全球貿(mào)易戰(zhàn)。第一次是1971年，尼克松加征10%全球關(guān)稅，要求歐洲、日本接受匯率重估，最終達(dá)成《史密森協(xié)定》，美方如愿迫使盟友接受本幣對美元升值10%左右。第二次是1985年《廣場協(xié)議》后，美國、日本、德國、法國和英國聯(lián)合干預(yù)外匯市場，美元兌日元在3個月內(nèi)貶值8%，三年內(nèi)貶值38%。在思路上，尼克松1971年全球關(guān)稅及1985年《廣場協(xié)議》均屬于“調(diào)匯率→壓逆差”的路線，而特朗普2025則是“整頓財政-壓逆差”的路線。前者依賴一次性貨幣重估，后者靠持續(xù)的關(guān)稅杠桿與投資承諾。1971《史密森協(xié)定》及1985《廣場協(xié)議》協(xié)議達(dá)成后，美國貿(mào)易逆差僅有短暫改善。原因是美國經(jīng)常賬戶逆差根源在于國內(nèi)儲蓄不足，財政赤字（政府儲蓄為負(fù)）是導(dǎo)致儲蓄率不足的核心因素之一。財政赤字縮小1 個百分點(diǎn)，貿(mào)易收支將改善約 1.05 個百分點(diǎn)。

關(guān)稅邏輯的轉(zhuǎn)變，意味著美國可能會持續(xù)制造關(guān)稅杠桿，美元的表現(xiàn)也可能不會簡單重演《廣場協(xié)議》后的弱勢表現(xiàn)。一方面，美國或持續(xù)制造關(guān)稅談判杠桿。美國后續(xù)可能的關(guān)稅措施有三類，一是對未達(dá)成協(xié)議的經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)施壓。二是加征二級關(guān)稅。若他國繼續(xù)進(jìn)口俄油，美方或征收最高 100% 的二級關(guān)稅，俄油的主要買家包括中國、印度、土耳其等；三是針對銅、藥品、半導(dǎo)體等產(chǎn)品加征232關(guān)稅。另一方面，美國并未沿著《廣場協(xié)議》2.0的路徑實(shí)施關(guān)稅，而是走財政整頓路徑，歷史上貿(mào)易協(xié)議后美元的弱勢表現(xiàn)或也未必能簡單重演。

風(fēng)險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結(jié)，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

2、美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。關(guān)注美國就業(yè)、消費(fèi)走弱風(fēng)險。

3、美聯(lián)儲超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。若美國通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會影響美聯(lián)儲未來降息節(jié)奏。