蘆哲、占爍（蘆哲 系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

8月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，供給端數(shù)據(jù)波動(dòng)不大，需求端外需超預(yù)期走強(qiáng)、內(nèi)需有所走弱。供給側(cè)，工業(yè)增加值同比5.7%（上月6.8%），Wind一致預(yù)期5.8%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.8%（上月6.0%）。需求側(cè)，外需超預(yù)期，出口同比7.2%，高于Wind一致預(yù)期5.9%；內(nèi)需有所走弱，社零同比3.7%（上月4.8%），低于Wind一致預(yù)期4.9%，固投累計(jì)同比1.6%（上月2.6%），低于Wind一致預(yù)期2.7%。

一、消費(fèi)為何低于預(yù)期？如何看待后續(xù)走勢(shì)？

去年9月以來(lái)是“以舊換新”驅(qū)動(dòng)的一輪消費(fèi)回升周期，這輪消費(fèi)增速的高點(diǎn)是5月，社零同比達(dá)到6.4%，隨后6月回落至4.8%、7月回落至3.7%。

第一，從餐飲和商品兩部分來(lái)看，影響社零的主要是商品。7月社零增速?gòu)纳显?.8%降至3.7%，餐飲增速雖然仍處于低位（同比+1.1%），但比上月回升了0.2個(gè)點(diǎn)，7月社零回落主要是商品增速回落，商品零售增速?gòu)纳显碌?.3%降至7月的4.0%。

第二，“以舊換新”補(bǔ)貼品銷(xiāo)售增速回落，是商品零售走弱的主要原因。按照增速的簡(jiǎn)單平均來(lái)看，限額以上商品零售里，6類(lèi)“以舊換新”補(bǔ)貼品當(dāng)月平均增速?gòu)?7.5%降至12.7%，8類(lèi)非補(bǔ)貼品當(dāng)月增速?gòu)?.9%回升至4.2%?！耙耘f換新”補(bǔ)貼品銷(xiāo)售增速回落，是商品零售走弱的主要原因。按當(dāng)月增速來(lái)看，文化辦公從24.4%降至13.8%，家具從28.7%降至20.6%，汽車(chē)從4.6%降至-1.5%，家電從32.4%降至28.7%，建材從1%降至-0.5%，只有通訊器材銷(xiāo)售增速同比提高，從13.9%提升至14.9%。

“以舊換新”銷(xiāo)售增速回落跟補(bǔ)貼資金銜接有關(guān)，8月可能有所回升，但四季度可能開(kāi)始面臨高基數(shù)和透支帶來(lái)的增長(zhǎng)壓力。6月和7月，“以舊換新”補(bǔ)貼增速連續(xù)回落，原因是這兩個(gè)月處在補(bǔ)貼資金銜接的窗口期，前兩批1620億補(bǔ)貼資金即將用完，第三批690億尚未完全下達(dá)，一定程度上影響了補(bǔ)貼需求的釋放。類(lèi)似的是今年年初，新的補(bǔ)貼資金在1月20日才下達(dá)，受此影響，6種以舊換新補(bǔ)貼品銷(xiāo)售平均增速?gòu)?2月的12.8%降至1-2月的4.8%，但3月后回升。參考年初情況，預(yù)計(jì)8月社零和以舊換新增速都將回升。但四季度可能要開(kāi)始面臨高基數(shù)帶來(lái)的增長(zhǎng)壓力，以及耐用品需求前置帶來(lái)的透支壓力。

第三，消費(fèi)還有哪些潛在空間？盡管“以舊換新”在四季度可能面臨一定壓力，但我們認(rèn)為對(duì)于下半年消費(fèi)增速無(wú)需過(guò)于悲觀，仍有3方面支撐：一是餐飲增速預(yù)計(jì)將逐月回升，盡管回升的幅度和節(jié)奏可能不會(huì)很快，但會(huì)切實(shí)好于6-7月。二是生育補(bǔ)貼帶來(lái)的消費(fèi)增量將從8月后開(kāi)始釋放，今年補(bǔ)貼規(guī)模在900億左右，如果按照70%的消費(fèi)傾向，在下半年全部釋放，能拉動(dòng)社零同比0.3個(gè)點(diǎn)左右。三是消費(fèi)貸貼息也能帶動(dòng)一些增長(zhǎng)。

二、固投增速為何回落？

建筑工程投資增速回落是固投低于預(yù)期的主要原因。7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速?gòu)?.6%降至1.6%，按照當(dāng)月增速來(lái)看，固投同比從+0.5%降至-5.2%。從三大類(lèi)別來(lái)看，建筑工程投資增速自2020年8月以來(lái)再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，今年7月累計(jì)同比-0.8%，其他費(fèi)用累計(jì)同比-0.2%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)主要依靠設(shè)備投資，7月設(shè)備購(gòu)置投資累計(jì)同比+15.2%，盡管相比上月17.3%有所下降，但仍是投資增長(zhǎng)的主要支撐。

按照統(tǒng)計(jì)局發(fā)布會(huì)，7月投資增速回落有三方面原因，分別是天氣影響、盈利前景、地產(chǎn)基建傳統(tǒng)投資動(dòng)能減弱。一是部分地區(qū)高溫暴雨頻發(fā)、影響項(xiàng)目工程施工，二是外部環(huán)境復(fù)雜多變、國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、投資收益下降，三是我國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展過(guò)程中傳統(tǒng)行業(yè)投資動(dòng)能在減弱，新興行業(yè)成長(zhǎng)尚難以完全對(duì)沖。

基建投資方面，7-8月受高溫多雨天氣影響，季節(jié)性走弱。高溫多雨對(duì)基建投資影響較大，此前披露的7月建筑業(yè)PMI數(shù)據(jù)，從6月的52.8%降至7月50.6%，因而建筑含量越高的基建統(tǒng)計(jì)口徑，降幅越大。7月建筑含量更高的狹義基建7月累計(jì)同比3.2%（當(dāng)月同比-5.1%），設(shè)備投資含量更高的廣義基建7月累計(jì)同比7.3%（當(dāng)月同比-1.9%）。分行業(yè)來(lái)看，廣義基建三大行業(yè)中，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)累計(jì)增速?gòu)?.6%降至3.9%，水利環(huán)境公共設(shè)施從3.5%降至2.0%，電熱燃水的生產(chǎn)供應(yīng)從22.8%降至21.5%。

制造業(yè)投資方面，今年以來(lái)的制造業(yè)投資呈現(xiàn)出兩極分化的特點(diǎn)。7月制造業(yè)投資累計(jì)增速?gòu)?月的7.5%降至6.2%。部分行業(yè)投資增速極高，前7個(gè)月，其他運(yùn)輸設(shè)備投資累計(jì)+29.3%、汽車(chē)制造累計(jì)+21.7%，通用設(shè)備累計(jì)+14.8%，另外農(nóng)副食品、食品制造、紡織業(yè)的投資增速也都在10%以上。但另一部分行業(yè)投資增速較低，前7個(gè)月，電氣機(jī)械投資-8.7%、醫(yī)藥制造業(yè)-6.6%、化學(xué)原料和制品投資-4.7%。表明“設(shè)備更新”拉動(dòng)投資的效果邊際遞減后，行業(yè)盈利差異所帶來(lái)的投資動(dòng)能差異逐步顯現(xiàn)。

房地產(chǎn)方面，銷(xiāo)售和投資仍然承壓。7月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速?gòu)?11%降至-12%，其中施工面積累計(jì)同比-9.2%，今年以來(lái)基本穩(wěn)定，房地產(chǎn)投資增速的下降可能更多來(lái)自PPI的下行和土地購(gòu)置費(fèi)的減少。房地產(chǎn)銷(xiāo)售方面，7月累計(jì)增速?gòu)?3.5%降至-4.0%，對(duì)應(yīng)當(dāng)月增速?gòu)?5.4%降至-8.0%，降幅仍在小幅擴(kuò)大。

往后看，受到天氣等因素影響，8月投資可能仍然承壓，但四季度政策性金融工具落地有望起到一定支撐作用。在8月1日的新聞發(fā)布會(huì)上，國(guó)家發(fā)改委指出“將報(bào)批加快設(shè)立投放新型政策性金融工具”。參考2022年下半年節(jié)奏，當(dāng)時(shí)發(fā)行7400億政策性金融工具，大部分資金在9月到位，四季度集中形成實(shí)物工作量。今年如果抓緊進(jìn)度落地，節(jié)奏與2022年接近，有望給四季度的投資起到托底作用。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱；出口下行；以舊換新政策后續(xù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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