本文來(lái)自微信公眾號(hào)：腐睿飯，作者：腐睿飯，題圖來(lái)自：AI生成

今天面對(duì)的課題，要比十年前更復(fù)雜

上一次供給側(cè)改革是十年前的事了，當(dāng)時(shí)我還在上學(xué)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的體感不多。找了位前輩聊了會(huì)，他表示去產(chǎn)能前后的體感都不是很明顯，改之前沒(méi)覺(jué)得有多壞，改之后也沒(méi)覺(jué)得有多好。

但這次的產(chǎn)能過(guò)剩，一直是社會(huì)討論的熱點(diǎn)。從宏觀數(shù)據(jù)到社會(huì)，再到生活層面，都有不少感觸。

商場(chǎng)的空置率、租金水平、消費(fèi)信心、PPI、CPI等等，十年前之所以體感不那么強(qiáng)烈，是因?yàn)閱?wèn)題主要出在了生產(chǎn)端，也就是PPI。但如今，生產(chǎn)端的過(guò)剩已經(jīng)蔓延到了消費(fèi)端，PPI的持續(xù)低迷已經(jīng)開始?jí)褐莆飪r(jià)水平。

圖1：2000—2024年中國(guó)PPI、CPI走勢(shì)，來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、wind

從PPI到CPI的傳導(dǎo)只是我們當(dāng)下面臨的困境之一。還有地產(chǎn)衰退造成的居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)一步對(duì)消費(fèi)形成抑制；以及產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的企業(yè)利潤(rùn)水平下滑，進(jìn)一步造成失業(yè)群體的擴(kuò)大、收入/收入預(yù)期惡化，也形成了消費(fèi)抑制。

所以當(dāng)下面臨的問(wèn)題，恐怕要比十年前復(fù)雜不少。

很多人覺(jué)得改革勢(shì)在必行。但我還是先說(shuō)我的觀點(diǎn)——當(dāng)下的問(wèn)題太復(fù)雜了，單刀直入很可能傷了元?dú)?，或許曲線救國(guó)更合適。

我舉個(gè)例子，如果把國(guó)家看作一個(gè)人。十年前這個(gè)人只是得了產(chǎn)能過(guò)剩的病，那么對(duì)癥下藥就好了；問(wèn)題是今天不一樣了，除了產(chǎn)能過(guò)剩以外，還有不少并發(fā)癥。

今天要是吭哧吭哧把產(chǎn)能都去了，就業(yè)怎么辦？一堆經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)要變成經(jīng)濟(jì)衰退區(qū)，地方政府的稅收收入怎么辦？

就算PPI好了，CPI可能更壞了。

所以不是說(shuō)供給側(cè)改革不對(duì)，如果非要改，也不可以是單純地去產(chǎn)能這么簡(jiǎn)單。因?yàn)?strong>當(dāng)下的宏觀基本面不具備大面積去產(chǎn)能的條件。

首先是就業(yè)問(wèn)題。就業(yè)不景氣是去產(chǎn)能的首要阻力，這個(gè)是很多人的共識(shí)。

但就業(yè)只是結(jié)果，所以還需要回答的問(wèn)題是：同樣是產(chǎn)能過(guò)剩，為什么當(dāng)下的失業(yè)沒(méi)有發(fā)生在2015年？

首先是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在變化，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重分別從2015年的8.2%、40%下降到2024年的6.78%、36.48%，對(duì)應(yīng)第三產(chǎn)業(yè)在九年間增加了5.05%。再疊加這些年制造業(yè)向更高附加值的環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)型，這兩個(gè)調(diào)整都導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體對(duì)人力這個(gè)生產(chǎn)要素的需求下降了。

圖3：2000—2024年中國(guó)（分產(chǎn)業(yè)）GDP占比，來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、wind

相比供給側(cè)改革，“需求側(cè)改革”的性價(jià)比更高

當(dāng)然，如果把蛋糕做得足夠大，大到可以容納下失業(yè)群體，那也行。但當(dāng)下更著急的顯然不是蛋糕能有多大的問(wèn)題，而是有沒(méi)有足夠多的人來(lái)買的問(wèn)題。

或者也可以這么說(shuō)：增加需求要比縮減產(chǎn)能的性價(jià)比更高。這個(gè)在后文會(huì)展開討論。

蛋糕能做多大對(duì)應(yīng)的是投資，是供給側(cè)，是PPI；由誰(shuí)來(lái)買對(duì)應(yīng)的是需求，是消費(fèi)，是CPI。

2015年那波在供給側(cè)改革中關(guān)閉或被兼并的煤炭、鋼鐵企業(yè)，有不少是僵尸企業(yè)，是本身生產(chǎn)、管理、經(jīng)營(yíng)效率不高的企業(yè)，這些企業(yè)的存在是非市場(chǎng)化的，是不符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律的。

當(dāng)然，也不是說(shuō)現(xiàn)在的企業(yè)就一點(diǎn)毛病都沒(méi)有，但在內(nèi)卷的大環(huán)境下，還能活下來(lái)的，總不會(huì)太差。這幾年被詬病的新能源，不少出海的新能源企業(yè)也干得不錯(cuò)。經(jīng)濟(jì)體發(fā)展到一定規(guī)模，產(chǎn)能過(guò)剩、投資環(huán)境惡化幾乎是階段性的必然事件，星巴克、麥當(dāng)勞、優(yōu)衣庫(kù)也都是在這種環(huán)境下開始被迫提效、開始卷出海。

所以，供給側(cè)改革實(shí)際上已經(jīng)在當(dāng)下發(fā)生了，只不過(guò)是方式不同而已。從2015年自上而下的去產(chǎn)能，到現(xiàn)如今自發(fā)的企業(yè)出海。當(dāng)然，自上而下的改革也正在發(fā)生，但阻力還是很大。

順帶說(shuō)句題外話，中國(guó)未來(lái)出口的構(gòu)成中，企業(yè)出海匯回的投資收益占總出口的比重可能會(huì)隨著對(duì)外投資的增長(zhǎng)而提高，從以貨物為主導(dǎo)的出口轉(zhuǎn)向以服務(wù)出口+投資的模式。（國(guó)際收支平衡表下，經(jīng)常賬戶的貸方對(duì)應(yīng)了出口形成的金額，但與統(tǒng)計(jì)局公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑有區(qū)別。企業(yè)對(duì)外投資形成的收益匯回國(guó)內(nèi)后通常貸記在經(jīng)常賬戶項(xiàng)下的初次收入—投資收益）

圖4：2010—2024年中國(guó)非金融對(duì)外直接投資，來(lái)源：商務(wù)部、wind

圖5：2010—2025Q1中國(guó)對(duì)外投資收益占經(jīng)常賬戶貸方比重變化，來(lái)源：國(guó)家外匯管理局

回到前文“做蛋糕”的例子。蛋糕做得太大，要么舍棄一部分，也就是所謂的去產(chǎn)能；要么吆喝更多的人來(lái)買，也就是提振需求。相比2015年，當(dāng)下的蛋糕質(zhì)量并不差。再說(shuō)了，要是把蛋糕切了，上文提到的就業(yè)就該出問(wèn)題了。

關(guān)鍵是提振消費(fèi)信心而不是消費(fèi)本身

刺激消費(fèi)，是很多人都能想到的答案，也是此時(shí)此刻我們正在經(jīng)歷的。

以舊換新、國(guó)補(bǔ)、降息降準(zhǔn)等一系列貨幣和財(cái)政政策，層出不窮。

不少人拿著社零數(shù)據(jù)，一看，腦門一拍：誒！可以，這是要復(fù)蘇的節(jié)奏，消費(fèi)信心終于起來(lái)了。

圖6：2024.03—2025.05中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額及同比增速，注：由于1、2月份存在春節(jié)錯(cuò)月，因此不單獨(dú)統(tǒng)計(jì)每年1、2月份的月度數(shù)據(jù)，來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局

但不知大家有沒(méi)有這種感覺(jué)——總覺(jué)得差點(diǎn)意思。

東西是更便宜了，但生活好像并沒(méi)有真的好起來(lái)。該存錢還得存錢，該失業(yè)還得失業(yè)，該通縮的繼續(xù)通縮。

所以問(wèn)題到底出在哪了？

因?yàn)橄M(fèi)只是個(gè)結(jié)果，消費(fèi)好不等同于經(jīng)濟(jì)好，更不等同于消費(fèi)信心好。反過(guò)來(lái)也一樣成立，經(jīng)濟(jì)好不代表消費(fèi)就好，經(jīng)濟(jì)好可以是投資好，可以是出口好，甚至可以是外來(lái)投資增長(zhǎng)的好。咱們過(guò)去這十幾二十年來(lái)不就是這樣么，尤其是2010年之前，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要是由投資來(lái)拉動(dòng)的，消費(fèi)的存在感并不高。

圖7：2000—2024中國(guó)支出法下資本形成總額與居民消費(fèi)支出同比增速，來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、wind

只看同比數(shù)據(jù)其實(shí)并不能說(shuō)明問(wèn)題。因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體在不同時(shí)期的增長(zhǎng)引擎不一樣是很正常的。一個(gè)國(guó)家如果連最基本的交通、網(wǎng)絡(luò)、住房都不齊備，再怎么刺激消費(fèi)也是白搭。

圖8：過(guò)去15年居民房貸余額與杠桿率變化，來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心、wind

反過(guò)來(lái)也成立，如果這些基建都有了，那再投資于基建的邊際效益就是遞減的，甚至是負(fù)的。畢竟基建的錢大部分是取之于民的，一方面會(huì)抑制消費(fèi)，另一方面推高了資產(chǎn)價(jià)格，好不容易攢的錢都拿去買房了，哪還有閑錢消費(fèi)。

從上面這張圖也可以看到，過(guò)去15年居民的負(fù)債水平與房貸余額的增長(zhǎng)高度相關(guān)。而房貸規(guī)模的擴(kuò)張則是在進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，透支了未來(lái)的消費(fèi)能力。根據(jù)中國(guó)金融雜志《2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》顯示：從有負(fù)債家庭的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，房貸在居民負(fù)債中的占比最大，高達(dá)76%，汽車等其它用途的銀行貸款占比21%，民間借貸2.4%，互聯(lián)網(wǎng)金融和其它負(fù)債占比只有0.8%。

圖9：1960—2024中國(guó)、美國(guó)、日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、越南居民消費(fèi)占GDP比重，來(lái)源：wind

上面這張圖，被圈起來(lái)的那根線是中國(guó)的居民消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)體量的比重情況，這個(gè)比重已經(jīng)有接近20年時(shí)間沒(méi)有突破40%了，無(wú)論和發(fā)達(dá)國(guó)家還是和不發(fā)達(dá)國(guó)家相比，都有顯著差距。

顯然，過(guò)去這十幾二十年，我們處于消費(fèi)和投資結(jié)構(gòu)性失衡的狀態(tài)下。企業(yè)和政府的投資帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益并沒(méi)有充分地流入老百姓的錢包里，流進(jìn)老百姓口袋里的那部分，有相當(dāng)一部分也都回流到了過(guò)去的那個(gè)蓄水池里。

需要再一次強(qiáng)調(diào)的是，靠基建、靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是什么羞恥的事，這也不是本文想要表達(dá)的觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展初期，投資的邊際效益還是很高的。但站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，別人有的我們基本都有了，別人沒(méi)有的我們也有了。

消費(fèi)在當(dāng)下或許才是最好的投資手段，才是當(dāng)下走出產(chǎn)能過(guò)剩更有效的路徑。

但前文也有提到，消費(fèi)只是一個(gè)結(jié)果，消費(fèi)好不代表消費(fèi)信心就好。

消費(fèi)補(bǔ)貼等刺激政策確實(shí)可以在短時(shí)間內(nèi)拉動(dòng)消費(fèi)，但可持續(xù)性有限。對(duì)于個(gè)人的消費(fèi)水平而言，補(bǔ)貼只是一次性的增量，甚至再往后看還可能出現(xiàn)透支效應(yīng)，比如部分老的國(guó)補(bǔ)品類就已經(jīng)出現(xiàn)增長(zhǎng)乏力的跡象。

這就好比在給一家企業(yè)估值的時(shí)候，如果企業(yè)的大部分利潤(rùn)都來(lái)自補(bǔ)貼，誰(shuí)又愿意把補(bǔ)貼乘上市盈率放進(jìn)估值里呢。這也是為什么從去年的以舊換新到今年的國(guó)補(bǔ)，雖然起到了刺激消費(fèi)的作用，但消費(fèi)板塊的股票并沒(méi)有出現(xiàn)反彈的原因。

圖10：消費(fèi)ETF近兩年走勢(shì)，來(lái)源：wind

所以說(shuō)到底，其實(shí)是分配的問(wèn)題，這是重塑消費(fèi)信心的關(guān)鍵之一。我們有著比絕大部分國(guó)家都更弱的居民消費(fèi)水平。換句話說(shuō)，把中國(guó)居民消費(fèi)占GDP的比重從40%提高到50%，要比別的國(guó)家從60%提高到70%輕松得多，這也是邊際效益的問(wèn)題。因此，當(dāng)下老百姓需要的不僅僅是補(bǔ)貼，而是更為均衡的分配機(jī)制。

圖11：各國(guó)社會(huì)福利支出占比，注：各國(guó)數(shù)據(jù)口徑或存在一定差別，僅供參考
來(lái)源：中國(guó)、美國(guó)、日本數(shù)據(jù)取自https://zhuanlan.zhihu.com/p/32719445296；韓國(guó)數(shù)據(jù)取自IMF；馬來(lái)西亞數(shù)據(jù)取自wind；越南數(shù)據(jù)取自越南財(cái)政部

當(dāng)然，福利支出占財(cái)政支出的比重也跟經(jīng)濟(jì)體的發(fā)達(dá)程度有關(guān)系。如果只跟自己比較的話，福利和類福利項(xiàng)目支出的增長(zhǎng)還是很給力的，整體來(lái)看過(guò)去十幾年還是超過(guò)了GDP增長(zhǎng)的速度。不過(guò)近幾年社保支出增速開始出現(xiàn)放緩，疊加我國(guó)老齡化的加重，平均到每個(gè)人身上的福利待遇可能會(huì)被攤薄。

圖12：中國(guó)2011—2024年社會(huì)福利及教育支出同比增速，來(lái)源：國(guó)家財(cái)政部

不過(guò)，當(dāng)下不是說(shuō)非得一口氣把社會(huì)福利支出的比重調(diào)整到主流國(guó)家的水平，這本身不是一次性能做完的事情。

相關(guān)福利支出的增長(zhǎng)未必能立竿見(jiàn)影地改善居民的收支水平，更重要的是作為一個(gè)信號(hào)，去重塑大家的消費(fèi)信心。

之所以說(shuō)消費(fèi)信心比收支水平更重要，是因?yàn)?strong>中國(guó)的老百姓并不缺錢。

圖13：中國(guó)2004—2024年居民存款余額占GDP比重，來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行

截至2024年底，中國(guó)居民部門的存款余額超150萬(wàn)億元，是同年GDP的1.12倍。從過(guò)去20年的趨勢(shì)來(lái)看，這個(gè)倍數(shù)幾乎沒(méi)有下降過(guò)，尤其是2019年底疫情爆發(fā)以來(lái)，居民部門存款余額開始加速增長(zhǎng)。

所以1.12的存款倍數(shù)是什么概念呢？還是拿上文提到的幾個(gè)國(guó)家作為對(duì)比，2024年，美國(guó)、日本、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、越南的居民部門存款余額占GDP比重分別約為58%、19%、37%、20%、15%（馬來(lái)西亞、越南為間接估算數(shù)據(jù)）。

相比于通過(guò)補(bǔ)貼拉動(dòng)消費(fèi)，消費(fèi)信心的改善或許能夠產(chǎn)生更大的乘數(shù)效應(yīng)。裁員、降薪、強(qiáng)制休假這種丟了西瓜撿芝麻的操作能別有就盡量不要有。

供給側(cè)改革單憑行業(yè)自律并不現(xiàn)實(shí)

但這種現(xiàn)象單憑行業(yè)自律是幾乎不可能實(shí)現(xiàn)的。去年年中宏觀層面提出的縮減產(chǎn)能、不打價(jià)格戰(zhàn)的呼吁，行業(yè)層面確實(shí)也有所響應(yīng)，但基本都停留在口頭上。甚至有的企業(yè)還在逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)。原因也很簡(jiǎn)單，每個(gè)身處產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)都明白，產(chǎn)能過(guò)剩的周期總會(huì)隨著部分企業(yè)的出清而結(jié)束，所以每個(gè)人都憋著一口氣，等著對(duì)方先完蛋。最后形成囚徒困境的局面。

可是，為什么中國(guó)的企業(yè)就這么能熬？硬是把內(nèi)卷熬成了常態(tài)？

個(gè)人認(rèn)為這跟國(guó)內(nèi)的稅收構(gòu)成有很大的關(guān)系。

圖14：中國(guó)2025年前5個(gè)月全國(guó)稅收收入構(gòu)成，來(lái)源：國(guó)家財(cái)政局

2025年前5個(gè)月，全國(guó)稅收收入共79，156億元，其中，增值稅和企業(yè)所得稅分別實(shí)現(xiàn)30，850億元、21，826億元，占總稅收收入比重分別為39.0%、27.6%，合計(jì)占比達(dá)66.5%。所以地方政府并不是特別在乎產(chǎn)能是不是過(guò)剩，畢竟在現(xiàn)行財(cái)稅體制與考核機(jī)制下，增值稅才是大頭，企業(yè)能繼續(xù)生產(chǎn)才是最重要的。不少地方政府在招商引資項(xiàng)目中最關(guān)注的主要也是兩點(diǎn)：一是能創(chuàng)造多少稅收；二是投資強(qiáng)度。前者關(guān)乎收入，后者關(guān)乎政績(jī)和面子。

要靠自下而上的行業(yè)自律來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清的阻力還是很大。不過(guò)好消息是自上而下的干預(yù)似乎要開始了。比如十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十六次會(huì)議6月27日表決通過(guò)新修訂的《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》，明確禁止“以低于成本價(jià)銷售商品”，直擊光伏行業(yè)痛點(diǎn)。政策發(fā)布后多晶硅的價(jià)格已連續(xù)多日上漲。

但文章在開篇也提到了，我們現(xiàn)在面臨的問(wèn)題不僅僅是產(chǎn)能過(guò)剩，去產(chǎn)能究竟能執(zhí)行到什么程度，還得看我們有多少種辦法，去對(duì)沖去產(chǎn)能帶來(lái)的陣痛。

除了上文提到的消費(fèi)補(bǔ)貼、社會(huì)財(cái)富分配機(jī)制的改革之外，或許股市也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

股市的上漲通常有兩個(gè)前提條件：一是宏觀基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)；二是錢變多了（比如2020—2022年美國(guó)量化寬松超發(fā)了大量貨幣，推動(dòng)股市上漲）。雖然我們暫時(shí)不滿足“宏觀基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)”這個(gè)條件。

但有句話說(shuō)得好——fake it till make it。

股票占中國(guó)家庭金融資產(chǎn)比重的中樞大概是15%左右，根據(jù)非官方的數(shù)據(jù)顯示，目前這個(gè)比重僅10%，說(shuō)明當(dāng)前中國(guó)股民的風(fēng)險(xiǎn)偏好還有進(jìn)一步提升的空間。未來(lái)低利率環(huán)境如果得以延續(xù)，或許會(huì)有不少以存款為主的潛在股民，被動(dòng)或主動(dòng)地調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)偏好，把存款搬進(jìn)股市。股市上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)最有可能在短期內(nèi)改善老百姓對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的體感。這么一來(lái)，消費(fèi)信心也就起來(lái)了。

總結(jié)

和十年前相比，我們現(xiàn)在要解的必然不再是一元一次方程，而是要在供給、需求、就業(yè)、股市等多個(gè)維度去找到一個(gè)新的平衡。如今的供給側(cè)改革究竟能執(zhí)行到什么程度，還得看消費(fèi)、就業(yè)和股市能有多給力了。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：腐睿飯，作者：腐睿飯

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