魯政委、郭于瑋、何帆、張勵(lì)涵（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

貨幣政策

8月15日，央行發(fā)布《2025年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱“《報(bào)告》”）。

《報(bào)告》認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體物價(jià)仍有粘性；我國下半年保持穩(wěn)定增長有堅(jiān)實(shí)支撐，物價(jià)水平溫和回升積極因素增多。

針對下一階段貨幣政策，《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“落實(shí)落細(xì)”和“抓好執(zhí)行”，加回“防范資金空轉(zhuǎn)”，將“加大信貸投放力度”改為“穩(wěn)固信貸支持力度”。“落實(shí)落細(xì)”和“抓好執(zhí)行”或表明當(dāng)前貨幣政策以落實(shí)既有政策為主，增量政策出臺(tái)并不急迫；下半年要鞏固金融業(yè)“防空轉(zhuǎn)”和“反內(nèi)卷”成果，弱化信貸投放的“規(guī)模情結(jié)”?！俺掷m(xù)營造適宜的金融環(huán)境”或表明流動(dòng)性仍將保持合理充裕。下一階段結(jié)構(gòu)性工具加力支持的領(lǐng)域包括“科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)”等四大領(lǐng)域，“提振消費(fèi)”的排序更加靠前，本次未包括“綠色金融”?！秷?bào)告》指出金融穩(wěn)定工作方面要“加強(qiáng)金融穩(wěn)定再貸款監(jiān)督管理”，金融穩(wěn)定法的立法工作在年內(nèi)有望繼續(xù)推進(jìn)。

《報(bào)告》指出金融促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)，下階段著重從供給側(cè)發(fā)力，或許意味著未來將加大對服務(wù)消費(fèi)供給領(lǐng)域的企業(yè)信貸投放支持。《報(bào)告》指出發(fā)展服務(wù)消費(fèi)面臨的突出問題是服務(wù)消費(fèi)供給不足，包括養(yǎng)老、托育、高質(zhì)量專業(yè)化服務(wù)等領(lǐng)域存在供給缺口，新興消費(fèi)領(lǐng)域企業(yè)盈利能力不足等。

《報(bào)告》分析了銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)的最新變化和“五篇大文章”相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放情況。2025年上半年，“五篇大文章”領(lǐng)域貸款在新增貸款中占比約70%。科技金融方面，2025年6月末，科技貸款余額44.1萬億元，科技貸款利率較企業(yè)貸款的平均水平低36bp；科技創(chuàng)新債券發(fā)行6000億元；股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行債券153.5億元。綠色金融方面，強(qiáng)調(diào)政策引領(lǐng)和考核評估完善，《報(bào)告》指出未來要規(guī)范和豐富環(huán)境權(quán)益抵質(zhì)押等綠色金融產(chǎn)品。小微企業(yè)貸款方面，《報(bào)告》指出未來要研究健全民營中小企業(yè)增信制度，加強(qiáng)信息共享。

2025年6月末，受到政策利率下調(diào)帶動(dòng)，貸款利率繼續(xù)下行。2025年6月末，貸款加權(quán)平均利率、一般貸款利率與個(gè)人住房貸款利率分別為3.29%、3.69%和3.06%，分別較3月末下行15bp、6bp和7bp。

事件：

8月15日，央行發(fā)布《2025年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱“《報(bào)告》”）。

點(diǎn)評：

一、全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)增長有支撐

《報(bào)告》對國際和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的主要判斷包括：

一是從國際形勢來看，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體物價(jià)仍有粘性。第二季度《報(bào)告》指出，主要經(jīng)濟(jì)體呈復(fù)蘇態(tài)勢，第二季度美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯反彈；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體物價(jià)仍未回落至目標(biāo)區(qū)間，且部分經(jīng)濟(jì)體通脹仍有粘性；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍有不確定性，同時(shí)美關(guān)稅政策影響依然存在，國際金融市場波動(dòng)可能加劇；主要經(jīng)濟(jì)體公共部門債務(wù)水平處于高位，疊加高利率環(huán)境，引發(fā)對未來財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。

二是從國內(nèi)形勢來看，下半年保持穩(wěn)定增長有堅(jiān)實(shí)支撐，物價(jià)水平溫和回升積極因素增多。《報(bào)告》指出，支撐我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有利條件包括：一是新動(dòng)能加快發(fā)展；二是總需求持續(xù)擴(kuò)張；三是宏觀政策更加積極有為。從物價(jià)走勢來看，一些行業(yè)領(lǐng)域存在低價(jià)過度競爭，外需也在收縮，加大了經(jīng)濟(jì)供需平衡壓力；近期中央強(qiáng)調(diào)縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，提振消費(fèi)的宏觀調(diào)控思路也在逐步有效落地，這些方面對物價(jià)的合理回升也將產(chǎn)生積極影響。《報(bào)告》還指出，金融支持促消費(fèi)要關(guān)注改善高品質(zhì)服務(wù)供給，并以專欄討論了發(fā)展服務(wù)消費(fèi)的重要性以及面臨的突出問題（詳見下文第二部分）。

二、金融促消費(fèi)：從供給側(cè)發(fā)力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)

《報(bào)告》在“專欄4 金融支持促消費(fèi)要關(guān)注改善高品質(zhì)服務(wù)供給”中討論了發(fā)展服務(wù)消費(fèi)的重要性以及面臨的突出問題。

《報(bào)告》指出，發(fā)展服務(wù)消費(fèi)既是增進(jìn)民生福祉的內(nèi)在要求，也是大力提振消費(fèi)的重要抓手。國際經(jīng)驗(yàn)表明，隨著人均收入水平提高，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)將逐漸從商品消費(fèi)主導(dǎo)向服務(wù)消費(fèi)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。美國、韓國、日本在人均GDP從1.3萬美元向2.0萬美元提升的過程中，居民服務(wù)消費(fèi)占全部消費(fèi)的比重分別從54%、53%、46%提高至60%、59%、48%。2024年我國居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出占比為46%，表明我國服務(wù)消費(fèi)仍有較大的增長空間。

《報(bào)告》指出，發(fā)展服務(wù)消費(fèi)面臨的突出問題是需求較強(qiáng)領(lǐng)域的服務(wù)消費(fèi)供給不足。一是養(yǎng)老、托育等領(lǐng)域供給總量不足。《報(bào)告》指出，“養(yǎng)老、托育等服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域供給滯后于需求，目前我國3 歲以下嬰幼兒入托率不到 10%，低于經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國家平均約36%的水平；2023 年我國每千名老年人擁有養(yǎng)老床位 27.7 張，也低于多數(shù)OECD國家?！?strong>二是供給質(zhì)量有待提升，需要增加專業(yè)化、個(gè)性化服務(wù)供給，例如專業(yè)家政服務(wù)。《報(bào)告》指出，“服務(wù)消費(fèi)供給存在結(jié)構(gòu)性矛盾，低端化、同質(zhì)化供給過剩，專業(yè)化、個(gè)性化供給不足”。三是企業(yè)盈利能力不足。《報(bào)告》指出，“服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域盈利水平受消費(fèi)群體偏好影響較為明顯，一些新興消費(fèi)領(lǐng)域的盈利模式也還在不斷探索中”。

《報(bào)告》指出，下階段，金融政策將著重從供給側(cè)發(fā)力，增加高品質(zhì)服務(wù)消費(fèi)供給，這或許意味著未來將加大對服務(wù)消費(fèi)供給領(lǐng)域的企業(yè)信貸投放支持。此前，8月4日，財(cái)政部、人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合推出消費(fèi)貸款貼息政策，主要從需求側(cè)發(fā)力促消費(fèi)，后續(xù)金融政策更加重視供給側(cè)，有助于供需兩端合力促消費(fèi)。從金融促消費(fèi)的發(fā)力點(diǎn)來看：一是發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具激勵(lì)，加大服務(wù)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持。二是不斷拓寬支持消費(fèi)的融資渠道。穩(wěn)固信貸支持力度，加快發(fā)展債券、股權(quán)等多元化融資渠道，加大對服務(wù)消費(fèi)供給企業(yè)的金融資源投入。根據(jù)《報(bào)告》披露，2025年6月末，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款同比增速43%。三是強(qiáng)化政策協(xié)同配合。加大低收入群體保障力度，優(yōu)化養(yǎng)老、育幼、醫(yī)療等服務(wù)體系，有效提升居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。

三、五篇大文章：信貸增量占比70%

《報(bào)告》在“專欄3信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化 金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效提升”中披露了銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)的最新變化。從新增信貸的結(jié)構(gòu)來看，新增貸款結(jié)構(gòu)已由2016年的房地產(chǎn)、基建貸款占比超過60%，轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗慕鹑凇拔迤笪恼隆鳖I(lǐng)域貸款占比約70%。

對于科技金融，根據(jù)《報(bào)告》披露，2025年6月，科技貸款余額44.1萬億元，科技貸款利率較企業(yè)貸款的平均水平低36bp?！秷?bào)告》披露，2025年6月末，科技貸款余額44.1萬億元，同比增長12.5%，其中，科技中小企業(yè)貸款余額3.5萬億元，同比增長22.9%；6月新發(fā)放科技貸款加權(quán)平均利率為2.90%，比同期全部新發(fā)放企業(yè)貸款利率低0.36個(gè)百分；科技創(chuàng)新債券主體288家，發(fā)行規(guī)模6000億元，其中銀行間市場發(fā)行超過4000億元；科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具支持股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)債方面，截至6月末，銀行間債券市場有27家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行債券153.5億元。

對于綠色金融，強(qiáng)調(diào)政策引領(lǐng)和考核評估完善，《報(bào)告》指出未來要規(guī)范和豐富環(huán)境權(quán)益抵質(zhì)押等綠色金融產(chǎn)品。《報(bào)告》在五篇大文章工作相關(guān)進(jìn)展中，提到“開展綠色債券募集資金用途核查，持續(xù)推動(dòng)綠色債券市場高質(zhì)量發(fā)展”；在下一階段貨幣政策思路中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加力支持的領(lǐng)域包括“科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)”等四大領(lǐng)域，未包括“綠色金融”，指出“規(guī)范和豐富環(huán)境權(quán)益抵質(zhì)押等綠色金融產(chǎn)品，加強(qiáng)融資對接和環(huán)境信息共享，健全綠色金融服務(wù)美麗中國建設(shè)工作機(jī)制”。在8月5日人民銀行等多部門《關(guān)于金融支持新型工業(yè)化的指導(dǎo)意見》中指出要完善綠色金融評價(jià)指標(biāo)，“完善綠色金融評價(jià)指標(biāo)，不簡單將‘兩高一資’行業(yè)融資規(guī)模作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)”。

對于小微企業(yè)，《報(bào)告》指出要研究健全民營中小企業(yè)增信制度?！秷?bào)告》在“專欄1 普惠小微金融服務(wù)十年成就與未來展望”中對相關(guān)領(lǐng)域工作總結(jié)和展望?！秷?bào)告》指出，小微企業(yè)融資狀況較10年前明顯改善，但是“受部分小微企業(yè)自身經(jīng)營壓力增大、銀行盡職免責(zé)機(jī)制可操作性需進(jìn)一步增強(qiáng)、融資擔(dān)保和信息共享等配套機(jī)制有待進(jìn)一步完善等因素制約，金融機(jī)構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)質(zhì)效仍有待進(jìn)一步提升”。下一步工作重點(diǎn)包括：一是研究健全民營中小企業(yè)增信制度，充分發(fā)揮政府性融資擔(dān)保、信息共享、信用衍生產(chǎn)品等的積極作用；二是用好各類服務(wù)平臺(tái)和全國中小微企業(yè)資金流信用信息共享平臺(tái)；三是更好發(fā)揮央行政策工具引導(dǎo)作用。

四、下一階段貨幣政策

針對下一階段貨幣政策，《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“落實(shí)落細(xì)”和“抓好執(zhí)行”，加回“防范資金空轉(zhuǎn)”，將“加大信貸投放力度”改為“穩(wěn)固信貸支持力度”。本次《報(bào)告》與7月政治局會(huì)議對宏觀政策的表述保持一致，強(qiáng)調(diào)“落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策，抓好各項(xiàng)貨幣政策措施執(zhí)行”；“強(qiáng)化逆周期”的表述相較于上季度《報(bào)告》相對后置，表明當(dāng)前貨幣政策以落實(shí)已出臺(tái)的政策為主，增量貨幣政策的出臺(tái)并不急迫。相較于第一季度《報(bào)告》，本次《報(bào)告》加回了“防范資金空轉(zhuǎn)”，且繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“把握好金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持自身健康性的平衡”；與8月1日人民銀行下半年工作會(huì)議“鞏固拓展整治資金空轉(zhuǎn)、金融業(yè)‘內(nèi)卷式’競爭成效”的要求呼應(yīng)。信貸投放方面，本次報(bào)告的表述由第一季度的“引導(dǎo)銀行加大信貸投放力度”調(diào)整為“引導(dǎo)銀行穩(wěn)固信貸支持力度”，考慮到當(dāng)前信貸市場的主要矛盾是融資需求不足而非受限于資金供給，表明了弱化信貸投放“規(guī)模情結(jié)”的政策導(dǎo)向。

結(jié)構(gòu)性工具和金融市場制度建設(shè)方面，《報(bào)告》提出研究民營中小企業(yè)增信制度和加強(qiáng)對民營企業(yè)債券發(fā)行支持。5月7日，人民銀行官網(wǎng)公告，支持金融機(jī)構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（以下簡稱股權(quán)投資機(jī)構(gòu)）發(fā)行科技創(chuàng)新債券。7月14日國新辦發(fā)布會(huì)上，發(fā)言人介紹，“這次為支持股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，我們專門創(chuàng)設(shè)了科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具，由人民銀行提供低成本再貸款資金，與地方政府、市場化信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)一道，為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)債提供擔(dān)保、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證等一系列增量的支持”。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具的增信實(shí)現(xiàn)了三方面政策效果：一是債券期限更長。通過一些含權(quán)的多樣化的期限設(shè)置，這些股權(quán)投資機(jī)構(gòu)得以發(fā)行5年期、最長10年期的債券，能夠更好地匹配股權(quán)投資資金使用的特點(diǎn)和融資需求。二是發(fā)行成本更低。獲得風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具擔(dān)保的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)債券發(fā)行利率處于1.85%—2.69%的較低水平。三是有效促進(jìn)創(chuàng)新資本形成。值得注意的是，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具通過直接投資方式，支持科技創(chuàng)新債券的發(fā)行，下一步或能觀察到社融結(jié)構(gòu)中直接融資的占比繼續(xù)上行。

金融穩(wěn)定工作方面，《報(bào)告》新增“嚴(yán)格履行央行最后貸款人職責(zé)，加強(qiáng)金融穩(wěn)定再貸款監(jiān)督管理”。根據(jù)2025年全國人大常委會(huì)的立法計(jì)劃，金融穩(wěn)定法也在計(jì)劃之列。2024年6月《金融穩(wěn)定法（草案二次修訂稿）》中規(guī)定了人民銀行金融穩(wěn)定再貸款的使用規(guī)范，“經(jīng)國務(wù)院決定，中國人民銀行再貸款可以用于為金融穩(wěn)定保障基金提供流動(dòng)性支持，金融穩(wěn)定保障基金應(yīng)當(dāng)以處置所得、收益和行業(yè)收費(fèi)等償還”。

五、實(shí)體部門貸款利率繼續(xù)下行

2025年6月末，實(shí)體部門貸款利率繼續(xù)下行。2025年6月末，貸款加權(quán)平均利率、一般貸款利率與個(gè)人住房貸款利率分別為3.29%、3.69%和3.06%，分別較3月下行15bp、6bp和7bp。第二季度，貸款利率的下行主要受到政策利率下調(diào)的帶動(dòng)。5月，人民銀行全面降準(zhǔn)降息，1年LPR和5年LPR報(bào)價(jià)下調(diào)10bp。此后，國有大型銀行下調(diào)存款利率，中小銀行也先后自主下調(diào)了存款利率。