邢自強(qiáng)系摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

8月25日，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在閉門會(huì)中，重點(diǎn)討論了這個(gè)“水�！彼降资欠窠】�？如何更持續(xù)，結(jié)構(gòu)更健康？同時(shí)有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)可以打破這一輪的水牛行情？

刑志強(qiáng)分析認(rèn)為，中國(guó)股市近期出現(xiàn)的由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的“水牛”行情，主要受宏大敘事改善、微觀產(chǎn)業(yè)燃點(diǎn)和居民資產(chǎn)搬家入市三大因素推動(dòng)。

上半年A股就已經(jīng)有接近1.5-1.7萬(wàn)億資金凈流入，其中超過(guò)六成是大型的資產(chǎn)配置者，比如說(shuō)保險(xiǎn)公司。

盡管市場(chǎng)情緒升溫，但股市結(jié)構(gòu)性撕裂嚴(yán)重，

中小盤甚至微盤漲幅驚人，相反一些基本面足夠優(yōu)秀的大盤藍(lán)籌都是滯漲甚至邊緣化。

目前從大摩監(jiān)控的一些指標(biāo)來(lái)看，兩融余額在上升，開戶數(shù)在回暖。

但是，短期還沒(méi)有出現(xiàn)杠桿過(guò)度涌入的局面，

畢竟兩融余額占可流通市值的比例還是相對(duì)健康，

處于十年中比較均值的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到歷史上幾次比較瘋狂的水牛后期的水平。

邢自強(qiáng)提到，不僅僅是中國(guó)股市，美股以及全球各國(guó)的股市也在繼續(xù)朝著“水牛”的方向前進(jìn)。

但仍需警惕基本面疲軟、中美關(guān)系不確定性及政策落實(shí)效果三大風(fēng)險(xiǎn)。

最后，邢自強(qiáng)判斷，當(dāng)前市場(chǎng)的情緒和動(dòng)能可能能持續(xù)到9月份，就整個(gè)夏天都相對(duì)是比較踴躍的。

他建議通過(guò)強(qiáng)化分紅回購(gòu)制度、優(yōu)化減持規(guī)則等措施推動(dòng)“水�！鞭D(zhuǎn)向更健康、可持續(xù)的“制度�！�。

投資報(bào)（liulishidian）整理精選了邢自強(qiáng)分享的精華內(nèi)容如下：

水牛來(lái)了

驅(qū)動(dòng)力和制約因素

從七月份以來(lái)，每個(gè)禮拜一的電話會(huì)里，我們不斷強(qiáng)調(diào)一個(gè)判斷，“水牛來(lái)了”。

今天我們想系統(tǒng)性地整合“水�！北澈蟮囊恍┻壿嬁蚣埽貏e是融合最近投資者朋友們給我們的一些市場(chǎng)反饋。

針對(duì)未來(lái)“水牛”持續(xù)性的驅(qū)動(dòng)力，以及潛在的可能會(huì)改變它的一些制約因素上做一些分析。

當(dāng)然，這個(gè)“水牛來(lái)了”不是一個(gè)簡(jiǎn)單的口號(hào)。

大家也會(huì)感覺(jué)到，7月初的時(shí)候，它是一個(gè)小荷才露尖尖角。

但進(jìn)入八月份以來(lái)，水溫上得比較快，甚至有點(diǎn)略微燙人。

可以明顯感受到我們周邊的一些投資者問(wèn)我們基本面的問(wèn)題少了一些，問(wèn)資金面、問(wèn)流動(dòng)性、問(wèn)宏大敘事的問(wèn)題多了。

特別是很多人都會(huì)問(wèn)對(duì)水牛的前世今生、歷史規(guī)律，對(duì)它處于不同階段有沒(méi)有一些征兆，這方面的訴求更強(qiáng)了。

我想拋磚引玉，還是先從宏觀層面，沿著這次水牛的邏輯主線講起來(lái)。

背后不外乎是有三大推動(dòng)力。

首先，是宏大敘事的改善，

特別是去年9月份以來(lái)，方向清晰了一些，信心修復(fù)了一些。

第二，就是微觀產(chǎn)業(yè)提供了很多燃點(diǎn)，

特別是一些結(jié)構(gòu)性的，從AI算力的自主化到創(chuàng)新藥到新消費(fèi)，這些微觀產(chǎn)業(yè)鏈提供了主題的涌現(xiàn)。

但第三，更為重要的就是從七月初以來(lái)的所謂的資金搬家進(jìn)入股市，這個(gè)熱度剛剛起來(lái)了。

我想今天主要關(guān)注的就是這個(gè)“水牛”它到底是否健康？

如果它現(xiàn)在有一些結(jié)構(gòu)性的缺陷，決策層接下來(lái)可以做些什么讓這個(gè)“水�！笨梢员焕煤茫屗沙掷m(xù)，結(jié)構(gòu)更健康？

同時(shí)有哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)可以打破這一輪的水牛行情？

以及在基本面上，我們都知道基本面還是比較冷的，

關(guān)稅在高位常態(tài)化，通縮壓力還沒(méi)有緩解，那政策下半年還能不能托底？

這是今天重點(diǎn)討論的。

自由流動(dòng)性指數(shù)已轉(zhuǎn)正

上半年有上萬(wàn)億資金凈流入

我想基本面肯定還是比較謹(jǐn)慎的，三季度的GDP增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)會(huì)回落到4.5%左右。

因?yàn)閺陌嗽路莸母哳l指標(biāo)可以看出來(lái)，七月份數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，

八月份可能會(huì)在天氣因素消減之后略有反彈，但是比二季度還是要略差。

因?yàn)槌隹诙诉@些搶出口效應(yīng)消退了，集裝箱碼頭的這些數(shù)據(jù)在下行。

耐用消費(fèi)品的消費(fèi)，哪怕有了以舊換新第三輪的資金在下發(fā)，

但是至少到8月上旬，汽車、家電同比在惡化，房地產(chǎn)還在不斷調(diào)整的過(guò)程中，二手房的成交和價(jià)格仍在探底，

而財(cái)政脈沖的邊際效應(yīng)、提振效應(yīng)有限，

盡管最近批了一些大項(xiàng)目，但從實(shí)際觀察到的最終需求的角度，基建現(xiàn)在也是比較有限的這種程度。

現(xiàn)在流動(dòng)性是整個(gè)市場(chǎng)最關(guān)注的，

這塊有一個(gè)很好的指標(biāo)，叫大摩的自由流動(dòng)性指數(shù)，從六月底以來(lái)轉(zhuǎn)正了。

這反映了金融環(huán)境的邊際寬松，對(duì)股票市場(chǎng)是有利的。

而且我們的金融團(tuán)隊(duì)也測(cè)算，上半年A股已經(jīng)有接近1.5到1.7萬(wàn)億人民幣的資金凈流入了，

其中超過(guò)六成是大型的資產(chǎn)配置者。比如說(shuō)保險(xiǎn)公司，它的險(xiǎn)資的再配置。

因?yàn)檫^(guò)去兩三年，在通縮長(zhǎng)期持續(xù)的情況下，可能大型的資產(chǎn)配置者已經(jīng)習(xí)慣了一窩蜂地去買債。

但是隨著債券的收益率已經(jīng)達(dá)到了極低的水平，覆蓋不了包括險(xiǎn)資在內(nèi)他們負(fù)債端的成本。

再疊加今年上半年股市的賺錢效應(yīng)，所以開始來(lái)配置權(quán)益資產(chǎn)。

當(dāng)然七月份又出現(xiàn)了更小荷才露尖尖角的居民存款搬家的現(xiàn)象。

居民存款下降，非銀金融機(jī)構(gòu)的存款增長(zhǎng)，錢開始動(dòng)起來(lái)。

但這種我們一開始就把它歸結(jié)于“水�！薄�

我想這個(gè)行情說(shuō)到底是錢多了，是典型的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的行情，

經(jīng)濟(jì)基本面還是相對(duì)弱的，但是可能跟去年9月份之前比起來(lái)，現(xiàn)在對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心變少了。

再疊加目前的這種資產(chǎn)荒、利率偏低，

大類資產(chǎn)配置上，過(guò)去兩年一擁而上去配債，現(xiàn)在開始逐步多配置一些權(quán)益。

所以這個(gè)結(jié)構(gòu)上很顯然是一個(gè)“水�！钡奶卣鳌�

也有一些投資者群體會(huì)講到，是不是全球各國(guó)都有這種“水�！钡默F(xiàn)象？

這當(dāng)然有。

特別是上周五大家看到美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話偏鴿派，進(jìn)一步確定了可能接下來(lái)美國(guó)要降息，

這給全球以流動(dòng)性充裕為主要趨勢(shì)的水牛又奠定了趨勢(shì)保障。

所以，美股以及全球各國(guó)的股市今天也是繼續(xù)朝著“水�！钡姆较蚯斑M(jìn)。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)也不例外。

但是，我們也注意到一些征兆，就是中國(guó)股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的撕裂是非常明確的，

這一輪尤其是進(jìn)入八月份以來(lái)，水溫有點(diǎn)燙的，

大家可以看到很多中小盤甚至微盤漲幅是驚人的，大家如果看中證2000，甚至看ST這些，漲幅是驚人的。

相反一些基本面足夠優(yōu)秀的大盤藍(lán)籌都是滯漲甚至邊緣化。

所以這很顯然有水牛的特征，它是撕裂式的，漲的是流動(dòng)性，漲的是一個(gè)賽道的趨勢(shì)。

但是，基本面以及企業(yè)層面的ROE和現(xiàn)金流還有待進(jìn)一步的跟上。

所以在這種結(jié)構(gòu)撕裂的市場(chǎng)中，很顯然，接下來(lái)需要我們?nèi)グl(fā)掘會(huì)補(bǔ)漲的好的公司和主題。

宏大敘事改善

微觀產(chǎn)業(yè)燃點(diǎn)爆點(diǎn)

但是，就從本身宏觀層面來(lái)解釋目前的水牛，我們?cè)趺磳?duì)海外投資者來(lái)講好這個(gè)中國(guó)故事呢？

我想還是要回歸到從去年924以來(lái)，我們一直領(lǐng)先于市場(chǎng)的對(duì)宏大敘事變得更為溫暖的這個(gè)拐點(diǎn)判斷。

去年9月開啟了反通縮的進(jìn)程，逐步要打破思維定勢(shì)。

而今年4月份以來(lái)，中國(guó)在中美的博弈當(dāng)中展現(xiàn)出了很多主動(dòng)權(quán)，尤其是通過(guò)稀土這些底牌打得很好。

從這個(gè)層面，全球的大類資產(chǎn)配置的角度，中國(guó)的趨勢(shì)是有改善的。

第二個(gè)，我們反復(fù)講到對(duì)這輪“水�！钡闹�，就是微觀產(chǎn)業(yè)上這種燃點(diǎn)、爆點(diǎn)層出不窮。

你像所謂的AI算力鏈，所謂的創(chuàng)新藥，所謂的機(jī)器人，智能駕駛等新興產(chǎn)業(yè)，它確實(shí)是有一個(gè)中期比較好的趨勢(shì)。

中國(guó)在全球的競(jìng)爭(zhēng)格局中占據(jù)了這些方面的主動(dòng)性。

而且它們跟傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的通縮、消費(fèi)、地產(chǎn)關(guān)聯(lián)程度比較小，它們可以朝著未來(lái)全球的星辰大海去邁進(jìn)。

所以，我想我們現(xiàn)在跟海外投資者要講的，不是中國(guó)一個(gè)純粹的結(jié)構(gòu)性的存款搬家、險(xiǎn)資、居民邊際轉(zhuǎn)向增配權(quán)益資產(chǎn)這些所謂的流動(dòng)性的故事。

這些流動(dòng)性的故事，是很難說(shuō)服主要關(guān)注基本面的全球資產(chǎn)配置者去關(guān)注中國(guó)。

相反我們要講述的是中國(guó)的宏大敘事，

從去年9月份以來(lái)的改善，反通縮的歷程打開了，在中美博弈中展現(xiàn)出了主動(dòng)權(quán)，

以及在全球?qū)γ绹?guó)例外論祛魅的過(guò)程中，逐步配置到包括中國(guó)等國(guó)的資產(chǎn)上是有一定需求的。

這些是我們對(duì)水牛背后的一些邏輯框架的探討。

對(duì)水牛行情

警惕三大風(fēng)險(xiǎn)因素

但是，最近確實(shí)這個(gè)水牛的水溫越來(lái)越燙了，

特別是進(jìn)入八月份以來(lái)，所以并非是無(wú)憂無(wú)慮的。

未來(lái)我們還是警惕三大風(fēng)險(xiǎn)因素的累積、擾動(dòng)。

首先第一當(dāng)然是基本面，

對(duì)我們來(lái)講，現(xiàn)在挑戰(zhàn)還是比較大的，像企業(yè)的利潤(rùn)、現(xiàn)金流、消費(fèi)者的信心、房地產(chǎn)等等這一系列指標(biāo)尚沒(méi)有明顯的回升。

哪怕是最近大家比較關(guān)注的“反內(nèi)卷”，我們也覺(jué)得是一個(gè)敘事上的幫助。

但是具體落實(shí)到變成一個(gè)短期的交易主線，指望它是一個(gè)“一招鮮”，

讓所有行業(yè)里面的企業(yè)，甚至行業(yè)中比較差的企業(yè)都能夠一下子反轉(zhuǎn)，我覺(jué)得可能性很低。

因?yàn)榉磧?nèi)卷它是一個(gè)信號(hào)。

但是它的落地過(guò)程，像我們過(guò)去兩個(gè)月分析的會(huì)比較慢，比較艱難的，需要探索。

你就以光伏為例，比如光伏最上游多晶硅硅料這個(gè)行業(yè)的整合，

從提出來(lái)到進(jìn)行各家之間的博弈，到形成初步的方案，最后到能夠落實(shí)這三個(gè)階段至少要經(jīng)歷3到6個(gè)月，難度比較高，難以一蹴而就。

更何況大家還得考慮這是在最上游多晶硅硅料層面。

那么，中國(guó)現(xiàn)在面臨的是下游的需求還比較疲弱，特別是消費(fèi)等各方面。

那上游如果真的價(jià)格漲，我們?cè)趺纯磳?duì)下游的擠壓效應(yīng)？

比如說(shuō)最終多晶硅硅料漲到一定的水平，下游的組件，下游的電池片它能夠順暢傳導(dǎo)給最終需求方嗎？

所以，這種光靠上游價(jià)格漲是較難傳導(dǎo)的，甚至?xí)䦃褐葡掠我呀?jīng)比較微乎其微的利潤(rùn)率。

現(xiàn)在看起來(lái)，結(jié)構(gòu)性的通縮還是在底部非常堅(jiān)實(shí)地徘徊。

很難通過(guò)反內(nèi)卷一招鮮，在幾個(gè)月之內(nèi)就使得PPI、CPI大幅回升，這是第一點(diǎn)基本面。

第二點(diǎn)當(dāng)然就是外部環(huán)境，特別是中美關(guān)系的不確定性。

我想外部環(huán)境過(guò)去幾周我們提的一個(gè)不確定性，就是市場(chǎng)已經(jīng)基本上高度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)九月會(huì)降息。

這次倒是基本確定了，

因?yàn)轷U威爾上周五的講話是非常鴿派的，確保了全球水牛這個(gè)邏輯的繼續(xù)。

但是我們也在高度關(guān)注中美之間在科技、在關(guān)稅、在地緣方面的摩擦是否升溫，特別是現(xiàn)在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的調(diào)停似乎還是無(wú)解。

那最終，會(huì)不會(huì)有一些跟俄羅斯有關(guān)的二級(jí)制裁，影響到大家對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，會(huì)擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，這是第二個(gè)因素。

兩融在上升、開戶數(shù)在回暖

短期還沒(méi)有杠桿過(guò)度涌入現(xiàn)象

第三個(gè)因素當(dāng)然就是國(guó)內(nèi)政策，特別是針對(duì)股票市場(chǎng)，決策層怎么看？

現(xiàn)在不管是我們的策略團(tuán)隊(duì)，還是我們宏觀用的一系列指標(biāo)，都顯示目前兩融余額在上升，開戶數(shù)在回暖。

但是，短期還沒(méi)有出現(xiàn)杠桿過(guò)度涌入的局面，

畢竟兩融余額占可流通市值的比例，還是相對(duì)健康，

處于十年中比較均值的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到歷史上幾次比較瘋狂的水牛后期的水平。

那可能還不至于引發(fā)監(jiān)管的收緊，沒(méi)有達(dá)到這個(gè)警戒線。

但我想這個(gè)水溫最近已經(jīng)燙了一點(diǎn)，我們最終會(huì)不斷地觀察這些指標(biāo)來(lái)警醒大家。

我想在這個(gè)過(guò)程中，決策層是否有一些更好的招，能夠讓這個(gè)水牛成為一個(gè)更可持續(xù)、更健康，結(jié)構(gòu)也改善的優(yōu)勢(shì)。

我想這里面就涉及到如何把過(guò)去兩年提出過(guò)的資本市場(chǎng)改革，特別是投資融資要協(xié)調(diào)的一些改革，針對(duì)股東回報(bào)的改革落實(shí)到位，高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求。

比如說(shuō)公司三年累計(jì)分紅多少的比例要求，現(xiàn)在看起來(lái)是有明顯的提高的空間。

除了分紅還有回購(gòu)，如何鼓勵(lì)增強(qiáng)企業(yè)的回購(gòu)，

從目前看到的水牛的一些征兆來(lái)講，

如果把這些股東回報(bào)改革到位，增強(qiáng)大盤藍(lán)籌好公司的分紅、回購(gòu)，同時(shí)逐步適度放開小微盤的減持，

這些可能有助于改善水牛的結(jié)構(gòu)，讓水牛最后能夠鳳凰涅磐為一個(gè)制度牛。

市場(chǎng)信心指數(shù)達(dá)高位

情緒和動(dòng)能或持續(xù)到9月

我想短期來(lái)講，我們的策略團(tuán)隊(duì)對(duì)股票市場(chǎng)也是相對(duì)看多，相對(duì)有信心的。

他們衡量了一些A股市場(chǎng)的信心指數(shù)，現(xiàn)在基本上達(dá)到了去年924政策轉(zhuǎn)向以來(lái)的一個(gè)高位。

而且當(dāng)前市場(chǎng)的情緒和動(dòng)能可能能持續(xù)到9月份，就整個(gè)夏天都相對(duì)是比較踴躍的。

當(dāng)然策略團(tuán)隊(duì)也提出了幾個(gè)特別關(guān)注的指標(biāo)，接下來(lái)是否會(huì)影響到股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好，

包含現(xiàn)在看到的第二季度的財(cái)報(bào)，一季度看起來(lái)是符合預(yù)期的，但這個(gè)趨勢(shì)能不能延續(xù)？

二季度的盈利增長(zhǎng)會(huì)不會(huì)有更明確的向好的拐點(diǎn)，這個(gè)大家拭目以待。

以及政策層面反內(nèi)卷目前看起來(lái)很多是針對(duì)現(xiàn)象的，什么時(shí)候能觸及本質(zhì)？

是不是在10月底四中全會(huì)之后的“十五五”規(guī)劃綱要中，能夠有更加具體、更加框架性的論述？

這是我們的策略團(tuán)隊(duì)比較關(guān)注是否能讓這一輪水牛更加夯實(shí)的幾個(gè)指標(biāo)。