2025年上半年，綠城中國交出的中報數據雖然有滑坡，半年度營收533.68億元，是2022年以來最差的一年，同比“史上最強”的2024年半年度數據減少了23.28%，但又是2008年以來營收第四多的一個半年。

如果考慮到綠城在過去三年半內耗費近2000億元拿地，常年排在行業(yè)TOP5，有持續(xù)沖高規(guī)模的動力和土儲基礎，所以今年上半年暫時的營收下降就算不上業(yè)績埋雷。

綠城管理層也解釋說，上半年結轉面積同比下降22.7%，導致收入同比下降，主要是受到交付節(jié)奏的影響。預計下半年的交付量將會增加，全年整體收入與去年基本持平。

但市場還是對綠城的這份中期業(yè)績依然有很強的質疑。8月25日，地產股整體飄紅，虧損百億的萬科A股價上漲9.15%，銷售額同比下降56.15%的新城控股股價上漲2.25%，綠城中國的漲幅卻只有1.12%，跑輸大部分房企。8月26日，地產股回調，綠城的股價跌幅又大于萬科和新城。一句話概括就是：漲得慢且少，跌得快且多。

因為，綠城目前最大的問題是極低的凈利潤，以及超300億元的現房庫存。

綠城2025中期業(yè)績會

01 凈利潤2.1億，創(chuàng)歷史新低

今年上半年，綠城中國交出的凈利潤只有2.1億元，創(chuàng)上市以來最低紀錄，相比去年同期降幅高達89.74%。凈利率從2024年同期的3.1%，驟降至0.39%。

綠城管理層解釋，凈利潤下降的原因主要有兩點，一是結算收入下降；二是公司今年持續(xù)積極推動長庫存去化，帶來一定價格折損，中期計提相關資產減值損失19.33億元，進而拉低了股東應占利潤。

關鍵問題是結算收入的規(guī)模，下半年可以拉回來，但資產減值損失的不確定性卻非常強。

圖片來源：雪球

2021年至今，綠城合計計提了約100億元的資產減值，這些相關資產大部分是2021年之前的項目，綠城對這部分資產執(zhí)行了流動性、安全性優(yōu)先的政策，犧牲了盈利性。例如西安西咸新區(qū)和廬項目從樓面價1.6萬/㎡降至1.5萬/㎡銷售，虧損集中體現在本期。

上半年14個新交付項目為綠城貢獻了約22億元利潤，其中上海外灘蘭亭2期收入近50億元，占總收的比例接近1/10，項目毛利率高達35%，但新項目的正向盈利被老庫存項目的虧損抵消。

根據綠城公告信息，其2024年末的已竣工待售物業(yè)（含現房庫存）約為450億元，占總存貨的18%，2025年上半年處理2021年及以前的老項目庫存190億元，其中竣工待售物業(yè)凈減少60億元，但新增竣工面積約100億元，剩余待處理庫存近800億元，推測權益庫存將超300億元，或接近400億元。

這部分庫存在銷售過程中是否還需要計提資產減值，目前需要繼續(xù)打個問號。有分析估算認為，對這部分老庫存，綠城還需要計提大約百億的資產減值金額。

針對未來還有多大金額減值的問題，綠城執(zhí)行總裁耿忠強沒有直接回答，他表示：“具體數字很難預估，因為市場環(huán)境會變，公司自身的經營策略也會做一個適時調整。我相信長庫存面臨減值壓力，是當下每一家房企都不可回避的難題?！?/p>

綠城中國資產表

在業(yè)績會上，綠城中國執(zhí)行董事、副總裁李駿表示，2025年上半年，綠城在銷售策略上，一手抓首開兌現，一手抓存量去化。上半年一共推出17個首開項目和分期，其中價格的項目兌現率達到88%，去化兌現率達到82%，兩個指標均優(yōu)于2024年全年水平。

另一方面，綠城也在加速推動2021年及以前的庫存去化。公司凈利潤何時回升？核心要看綠城對這些老項目的“甩包袱”能力和速度。

目前，綠城的現房庫存周轉天數仍達487天，高于行業(yè)均值。據申萬宏源預測，綠城中國2025年凈利潤約10.1億元，仍恢復緩慢。

02 保持相對高杠桿，繼續(xù)提升規(guī)模

從公開數據來看，綠城的財務安全性和流動性指標在全面優(yōu)化。

2025年6月底，總借貸加權平均利息成本為3.6%，較2024年同期的4.0%下降40個基點；于2025年6月30日，銀行存款及現金（包括抵押銀行存款）約為人民幣667.95億元，為一年內到期借款余額的2.9倍，創(chuàng)歷史新高；債務結構持續(xù)優(yōu)化，短債占比為16.3%，創(chuàng)歷史新低；平均拿地至經營性回正周期較去年進一步提速7%至11.5個月，拿地至交付提速4%至25.3個月。新項目的銷售速度也不成問題。

但綠城仍然是一家傳統(tǒng)模式的地產公司。2025年上半年，533.68億元營收中，物業(yè)銷售收入占比93.0%，這意味著綠城沒有“第二增長曲線”和比較強的經營性業(yè)務來充當穩(wěn)定器。

在地產開發(fā)之外，項目管理收入占比2.6%，持有物業(yè)運營收入等占比2.6%，設計及裝修收入占比1.8%。合計業(yè)績貢獻占比只有7%。

在物業(yè)銷售之外，綠城比較強的業(yè)務是代建業(yè)務。不過，目前也碰到了越來越強的競爭壓力，2025年上半年綠城實現項目管理服務收入人民幣13.61億元，較2024年同期的人民幣16.40億元減少17.0%。

綠城解釋：“主要是近年代建行業(yè)競爭加劇，房地產市場整體下行影響存在滯后效應，代建收入整體下降?！?/p>

本質上是因為代建業(yè)務雖然是輕資產模式，但業(yè)績仍然與地產物業(yè)銷售的市場息息相關，市場波動軌跡也基本重合，綠城可以靠著產品力賺取一定的利潤，但無法形成一個獨立性較強的互補型業(yè)務。

此外，設計及裝修業(yè)務上半年實現收入9.6億元，同比下降37%；酒店運營業(yè)務上半年實現收入4.53億元，同比減少7%；投資性物業(yè)租金收入1.31億元，與2024年同期基本持平。

“副業(yè)”業(yè)務同步呈現大面積的業(yè)績縮減，擺在綠城管理層面前得問題是繼續(xù)做一家傳統(tǒng)得地產公司，還是在業(yè)務結構上有所變化。

李駿判斷，未來房地產市場將發(fā)生三個變化：政策導向由去杠桿，轉為防風險；市場需求由普漲轉為分化；行業(yè)競爭由規(guī)模擴張轉為質量的較量。

但從實際動作來看，綠城仍在追求規(guī)模化。2025年上半年，綠城新增項目35個，總建筑面積約355萬平方米，權益土地款362億元，較去年同期增長約135%，預計新增貨值達907億元，在行業(yè)內排行第三。

今年以來，綠城頻頻高溢價拿地。2025年5月7日，綠城以13.93億元競得西安港務區(qū) GW1-21-12地塊，樓面價10110.89元/㎡，溢價率15.8%，成為年內西安首個溢價成交項目；5月27日，綠城以7.81 億元競得佛山禪城區(qū)金城街地塊，樓面價11846元 /㎡，溢價率27.37%，刷新區(qū)域樓面價紀錄；7月23日，綠城以46.67億元競得蘇州工業(yè)園區(qū)蘇園土掛04號地塊，樓面價65242元/㎡，溢價率8.74%，刷新江蘇省住宅地塊樓面價紀錄；7月25日，上海虹口區(qū)北外灘地區(qū)hk315-11地塊被綠城以約64.72億元競得，成交樓面價達約12.66萬/㎡，溢價率達46.33%，創(chuàng)下近年來上海公開土拍溢價率新高。

近幾年保持高強度拿地，使得綠城的杠桿率一直保持在較高位置。2021年末、2022年末、2023年末、2024年末、2025年第二季度末五個節(jié)點的凈資產負債率分別為：52.0%、62.6%、63.8%、56.6%、63.9%。

截至2025年6月底，綠城總負債3987.91億元，較2024年底增長1.1%。其中，有息負債1430.27億元，較2024年底的1371.87億元增加58.4億元，增長明顯。

綠城執(zhí)行總裁耿忠強也承認，與同行相比，公司負債率偏高，公司整體優(yōu)化負債結構、壓降負債總額的方向不會變，下半年綠城的拿地節(jié)奏會放緩一些，預計到2025年年底，今年總的降負債幅度跟去年相當。但公司并不會一味地追求降低負債率，而是會在去庫存、降負債、謀發(fā)展之間做好平衡。

本文來自微信公眾號“未來可棲”，作者：小屋見大屋，36氪經授權發(fā)布。