北京時(shí)間 8 月 29 日午間，心動(dòng)公司(02400.HK) 發(fā)布了 2025 年上半年業(yè)績(jī)，整體小超預(yù)期，具體體現(xiàn)在 TapTap、盈利能力上。

具體來(lái)看：

1. TapTap 商業(yè)化加速：上半年 TapTap 月活雖然增長(zhǎng)無(wú)波瀾，同比基本持平，可能與上半年流水亮眼的游戲主要是面向海外。不過(guò)單用戶對(duì)應(yīng)的廣告收入同比增長(zhǎng) 36%，環(huán)比增長(zhǎng) 23%，由此體現(xiàn) TapTap 的商業(yè)化加速，最終變現(xiàn)效果超出市場(chǎng)預(yù)期。

2. 游戲預(yù)期內(nèi)高增長(zhǎng)：上半年游戲部分增長(zhǎng) 39%，玩家數(shù)、人均氪金額均有增長(zhǎng)，除了新游戲《仙境 RO 初心服》海外上線外，《心動(dòng)小鎮(zhèn)》，以及調(diào)整后流水回春的《火炬之光》都是增量來(lái)源。

不過(guò)最終收入不及市場(chǎng)預(yù)期，海豚君猜測(cè)，這里面的偏差可能與發(fā)行海外的部分游戲以凈額法確認(rèn)收入（如《初心服》），以及一些游戲的流水到收入確認(rèn)比例變動(dòng)有關(guān)。

下半年 + 明年的 pipeline 以及流水預(yù)期分別為：《伊瑟》國(guó)服 9 月末上線（預(yù)計(jì) ttm 首年 10-15 億），《心動(dòng)小鎮(zhèn)》國(guó)際服（預(yù)計(jì) ttm 首年 8 億），《仙境 RO：守愛(ài) 2》2026 年上線（預(yù)計(jì) ttm 首年 25 億）。

上述 pipeline 中，海豚君認(rèn)為，《守愛(ài) 2》是能否支撐明年增長(zhǎng)的關(guān)鍵。不同于今年面向懷舊用戶的《初心服》，這是一款面向年輕用戶的開(kāi)放世界手游，有望借助仙境傳說(shuō) IP 實(shí)現(xiàn)玩家破圈。

當(dāng)然明年也是開(kāi)放世界大年，不說(shuō)別的，光騰訊、網(wǎng)易均有一款重磅計(jì)劃上線。心動(dòng)如何突圍，值得期待。

3. 經(jīng)典 IP 帶來(lái)高效運(yùn)營(yíng)：相比一款全新的手游，開(kāi)發(fā)經(jīng)典游戲的續(xù)作或再運(yùn)營(yíng)，能夠用低推廣實(shí)現(xiàn)高變現(xiàn)，回顧近一年變化，騰訊、網(wǎng)易都是采取了這種戰(zhàn)略，不僅流水規(guī)模創(chuàng)新高，并且盈利水平也拉高了。

上半年游戲高增長(zhǎng)的同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用僅同比增長(zhǎng)了 7%，且剔除人員開(kāi)支，純推廣支出還下滑了 3.6%。此外，經(jīng)典游戲還無(wú)需過(guò)度依賴外部渠道，可自然引導(dǎo)玩家于官服下載、付費(fèi)等。

這同樣使得上半年總額法確認(rèn)收入的游戲中，對(duì)外支付的渠道分成成本，較去年同期和去年下半年分別下滑了 3pct、1pct。

最終核心經(jīng)營(yíng)成本 8.3 億，利潤(rùn)率 28%，環(huán)比提高了 5pct。最終凈利潤(rùn) 8.11 億，小幅超出公司指引和市場(chǎng)預(yù)期。

4. 業(yè)績(jī)指標(biāo) vs 市場(chǎng)預(yù)期

（下圖中 bbg 預(yù)期相對(duì)滯后，數(shù)據(jù)偏差較大，建議參考公司指引或海豚君摘錄的部分投行最新預(yù)期）

海豚君觀點(diǎn)

上半年業(yè)績(jī)完美收官，游戲的震撼已經(jīng)從流水跟蹤、業(yè)績(jī)預(yù)告一覽無(wú)余，實(shí)際業(yè)績(jī)落地后，反而是被忽略的 TapTap 收入超了預(yù)期。

當(dāng)然用戶規(guī)模并無(wú)驚喜，還是 “不溫不火”，但整體變現(xiàn)率提高了。公司的解釋是廣告系統(tǒng)做了升級(jí)優(yōu)化，ROI 提高了。據(jù)調(diào)研信息，上半年 TapTap 的 eCPM 確實(shí)同比增長(zhǎng)了 15%。

（如果該數(shù)靠譜）按此數(shù)據(jù)，還可以計(jì)算得展示量增長(zhǎng)了 20%。這在用戶數(shù)沒(méi)有增長(zhǎng)的情況下，說(shuō)明單個(gè)用戶的被展示量增加，要么是平臺(tái)廣告填充比例增加，要么就是用戶時(shí)長(zhǎng)增加。

這說(shuō)明，不止于客戶對(duì) TapTap 的宣發(fā)價(jià)值更認(rèn)可了，公司自身也有了做商業(yè)化的主動(dòng)意愿。結(jié)合管理層對(duì) TapTap 商業(yè)化一向謹(jǐn)慎保守的畫(huà)風(fēng)，并且在當(dāng)下游戲已經(jīng)能撐大半邊天的情況下，只能說(shuō)明，TapTap 生態(tài)已經(jīng)完善良好，能夠正常承接商業(yè)化。

目前 TapTap 的廣告報(bào)價(jià)還相對(duì)比較便宜（eCPM 15 元），尤其是相對(duì)于抖快、微信等本身庫(kù)存位擁擠的渠道而言（25 元以上）。

而二季度 TapTap PC 版的推出，順應(yīng)了當(dāng)下游戲市場(chǎng)多端發(fā)行、運(yùn)營(yíng)的大趨勢(shì)，有望構(gòu)筑一個(gè)更完整的生態(tài)，為開(kāi)發(fā)商提供一個(gè)更全面的用戶行為數(shù)據(jù)和推廣轉(zhuǎn)化。

從估值角度，我們一直認(rèn)為，心動(dòng)更多的上升空間來(lái)自于 TapTap。但同時(shí)，只有 TapTap 打破用戶對(duì)其工具屬性的認(rèn)知，建立一個(gè)封閉/循環(huán)的生態(tài)，才有望跳出當(dāng)下的業(yè)績(jī)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度重塑 TapTap 估值。

目前來(lái)看，趨勢(shì)是好的，通過(guò)賬號(hào)互通 + 社區(qū)運(yùn)營(yíng)，TapTap 生態(tài)壁壘正在進(jìn)一步加強(qiáng)。

游戲預(yù)期因?yàn)榇虻帽容^足，海豚君就簡(jiǎn)單聊一聊。

除了《火炬之光》調(diào)整后回春，上半年就是《仙境 RO：初心服》在海外超預(yù)期的爆了。按目前趨勢(shì)，全年流水有望超公司原本就相對(duì)樂(lè)觀的預(yù)期（全年流水 35 億），這在《初心服》4 月上線之前，市場(chǎng)完全沒(méi)有預(yù)料。

《初心服》的核心特色就是 “懷舊”。與仙境系列其他款產(chǎn)品不同，《初心服》圈定的目標(biāo)用戶 30-40 歲的老玩家們，內(nèi)容也還原端游特色，設(shè)定了月卡制。

這可能會(huì)從購(gòu)買(mǎi)到消耗確認(rèn)周期可能比一般的 MMO 長(zhǎng)一點(diǎn)，但月卡的優(yōu)點(diǎn)是，隨著內(nèi)容正常更新填充，可以使得流水走勢(shì)更平穩(wěn)，延長(zhǎng)生命周期。

因此這也讓市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)明年的《守愛(ài) 2》期待值拉高。《守愛(ài) 2》是開(kāi)放世界游戲，面向年輕用戶，有望幫助仙境 IP 破圈，也同時(shí)面臨更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。明年騰訊《王者榮耀世界》、網(wǎng)易《無(wú)限大》來(lái)勢(shì)洶洶，雖然《守愛(ài) 2》并不能歸為一類(lèi)，但如果要挑起明年的增長(zhǎng)大梁，直面競(jìng)爭(zhēng)是必不可少的。

不過(guò)，就如海豚君在此前的業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)中坦言《心動(dòng) 1H25 預(yù)告點(diǎn)評(píng)：盈喜大漲，超預(yù)期在哪？》（添加小助手微信“dolphinR124”入群，可第一時(shí)間獲取海豚君的觀點(diǎn)更新，且可在群內(nèi)進(jìn)行深度討論），相比于年初，經(jīng)過(guò)心動(dòng)的兩次 “黑馬” 洗禮，讓我們對(duì)其的研發(fā)內(nèi)功有了改觀（至少?gòu)难邪l(fā)效率和精品率上大大提升，研發(fā)人數(shù)削減一半，但爆款率明顯增加）。

經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是，至少在 20 億流水級(jí)別的垂類(lèi)精品上，不再敢小覷它的實(shí)力。

當(dāng)然，從股價(jià)變動(dòng)來(lái)看，預(yù)期發(fā)生大幅變化的投資者顯然不是少數(shù)。這是好事，能夠在心動(dòng)低谷時(shí)帶來(lái)更多的信任支撐，但同時(shí)也給未來(lái)心動(dòng)要不斷創(chuàng)造 “超預(yù)期” 的成績(jī)帶來(lái)了更多的挑戰(zhàn)。

以下為財(cái)務(wù)指標(biāo)圖表

<此處結(jié)束>

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