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目前我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運營收益權(quán)ABS（如酒店收入）、物業(yè)費ABS和購房尾款A(yù)BS等類型。

房地產(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時降低發(fā)行成本。

一、房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道現(xiàn)狀

房地產(chǎn)企業(yè)常見的融資渠道有：權(quán)益融資、開發(fā)貸款、非標(biāo)融資、債券融資（海外發(fā)行和國內(nèi)發(fā)行）、資產(chǎn)證券化。

權(quán)益融資主要包括IPO和增發(fā)，定增作為上市公司再融資權(quán)益類融資方式之一，對上市公司無盈利能力要求，虧損企業(yè)也可申請發(fā)行，相較而言，定向增發(fā)是發(fā)行條件最低的股權(quán)融資方式。但是目前通過定增融資也趨于嚴(yán)格，去年11月份上市公司通過定增募資總額驟減，項目審核更加嚴(yán)格，速度也有所放慢。

銀行的開發(fā)貸成本和門檻都比較低，一般是房地產(chǎn)企業(yè)最為穩(wěn)定和主要的融資模式，但是開發(fā)貸需要企業(yè)拿到四證（國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證）之后才可以辦理，而且開發(fā)貸款的額度是受抵押物價值的限制，難以滿足房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)張的需求，也存在現(xiàn)金流錯配等問題。而且銀行貸款一般都傾向于大型國企。

近幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)及理財業(yè)務(wù)監(jiān)管政策頻繁出臺，加強(qiáng)了對銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的約束，非標(biāo)資產(chǎn)投資更加規(guī)范。同時，相較于銀行貸款和債券融資，非標(biāo)成本普遍較高，但目前仍不失為一種渠道。

債券發(fā)行方面，隨著近期《關(guān)于試行房地產(chǎn)產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》以及媒體對于“發(fā)改委將嚴(yán)禁地產(chǎn)商發(fā)行企業(yè)債用于商業(yè)地產(chǎn)項目”事件的披露，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)資本市場直接融資渠道不斷收緊。

境外發(fā)債雖然限制條件較少，但是隨著國家發(fā)改委出臺《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，監(jiān)管上對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債也進(jìn)行了進(jìn)一步規(guī)范，加大了監(jiān)管力度。而且對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，海外融資主要發(fā)行美元債，發(fā)債的門檻相對較高，而且近期美元不斷走高，成本也不斷上升。

相較于上述房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道，資產(chǎn)證券化有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時降低發(fā)行成本。由于ABS的核心在于底層資產(chǎn)，豐富的底層資產(chǎn)種類，也為房地產(chǎn)企業(yè)通過ABS融資帶來廣闊的發(fā)展空間。

房地產(chǎn)企業(yè)的ABS融資一般通過企業(yè)資產(chǎn)證券，流通場所主要為交易所和中證報價系統(tǒng)。14年9月26日，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則發(fā)布，規(guī)定券商、基金子公司統(tǒng)一以專項資產(chǎn)管理計劃為載體進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并將原有的審批制改為有負(fù)面清單的備案制，此舉大大縮短了項目發(fā)行時間，項目發(fā)行速度也明顯加快，企業(yè)ABS發(fā)行量出現(xiàn)較大井噴。

二、房地產(chǎn)證券化的幾種成熟模式

房地產(chǎn)企業(yè)目前外部融資渠道受限較嚴(yán)重，ABS可謂是另外一片天空，雖然部分住宅類ABS融資也存在一定收緊跡象，但是由于ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類廣泛，交易結(jié)構(gòu)繁雜，所以ABS仍然是房地產(chǎn)企業(yè)外部資金來源的一個重要渠道。

房地產(chǎn)ABS融資是指以房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以融資為主要目的發(fā)行的ABS產(chǎn)品，其實際融資人主要為房地產(chǎn)企業(yè)、城投/地方國資企業(yè)和持有物業(yè)的其他企業(yè)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面：1、不動產(chǎn)；2、債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。

目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運營收益權(quán)ABS（如酒店收入）、物業(yè)費ABS和購房尾款A(yù)BS等類型。

1、類REITs產(chǎn)品

由于國內(nèi)REITs相關(guān)法規(guī)和稅收政策尚未完善，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)搭建的REITs融資實際上是對標(biāo)準(zhǔn)化REITs做了細(xì)微調(diào)整，通過券商或基金子公司的“資產(chǎn)支持專項計劃”等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國內(nèi)在REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權(quán)投資者較少。

在常見的“類REITs”產(chǎn)品中，一般需要券商或基金子公司設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項計劃，從合格的機(jī)構(gòu)投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業(yè)現(xiàn)金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業(yè)則是以項目公司股權(quán)形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)上看，我國“類REITs”主要模式為物業(yè)+租金的證券化模式。

今年6月份，新城控股推出國內(nèi)首個商業(yè)地產(chǎn)類REITS產(chǎn)品。新城控股集團(tuán)股份有限公司子公司上海新城萬嘉房地產(chǎn)有限公司以人民幣104,982萬元的價格將其子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營管理有限公司全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立的東證資管—青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃，拓展輕資產(chǎn)模式。

該專項計劃的目標(biāo)資產(chǎn)為位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場，這是國內(nèi)推行資產(chǎn)證券化以來，我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目。不動產(chǎn)作為一種天然的生息資產(chǎn)，能夠較好的滿足資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計需求，逐漸成為房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大融資、降低融資成本的新途徑。

公司通過將商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)專項計劃實現(xiàn)現(xiàn)金流入，縮短了商業(yè)地產(chǎn)的投資回報周期，提高了商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，有利于公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率和提升商業(yè)運營管理能力，拓展公司商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式。

租金的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，優(yōu)選：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對穩(wěn)定；2、租戶的履約能力較強(qiáng)；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。物業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面：1、不動產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰，無抵質(zhì)押狀況且可轉(zhuǎn)讓；2、物業(yè)具有較強(qiáng)的升值預(yù)期；3、物業(yè)轉(zhuǎn)讓前已進(jìn)行或可以進(jìn)行合理重組；4、物業(yè)處于一、二線城市核心地段較為適宜。

2、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）

CMBS是一種不動產(chǎn)證券化的融資方式，將單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以證券形式向投資者發(fā)行。該項產(chǎn)品具有發(fā)行價格低、流動性強(qiáng)、充分利用不動產(chǎn)價值等優(yōu)點，近年來國內(nèi)房地產(chǎn)多次在類REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，而CMBS卻姍姍來遲。其實CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會更加方便快捷，由于CMBS資產(chǎn)并不需要出表，不必像發(fā)行類REITs產(chǎn)品，需要成立有限合伙公司，并且完成股權(quán)交割等等較為繁瑣的事項，同時，又能與類REITs一樣，實現(xiàn)較大額度的融資。

國內(nèi)第一例交易所掛牌的符合國際標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產(chǎn)品——“高和招商-金茂凱晨專項資產(chǎn)管理計劃”于8月24日發(fā)行成功。該產(chǎn)品規(guī)模高達(dá)40億元，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級成本僅為3.3%。

商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持。資產(chǎn)證券化不僅能滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長期資金，有利于提高經(jīng)營水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價值；資產(chǎn)證券化還可以實現(xiàn)眾多投資者的參與和選擇的機(jī)會，形成有效的激勵機(jī)制；最后，資產(chǎn)證券化還有效分散了投資人投資商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險，促進(jìn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

CMBS較大的豐富了開發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)。由于該項融資工具對應(yīng)到資產(chǎn)層面來控制杠桿率，實際上也是一種穩(wěn)健的融資工具，符合中央去杠桿去庫存的精神。CMBS會要求鎖定底層資產(chǎn)，通過先計算未來的現(xiàn)金流，融資金額方面評級機(jī)構(gòu)一般會在未來租金現(xiàn)金流的現(xiàn)值基礎(chǔ)上打上一定折扣。

CMBS的底層資產(chǎn)為商業(yè)物業(yè)的租金，所以在資產(chǎn)的選擇方面與“類REITs”租金的要求一致，即：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對穩(wěn)定，而且由于空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)也被列入了負(fù)面清單；2、租戶的履約能力較強(qiáng)；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。

3、物業(yè)費證券化

物業(yè)費是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉儲等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費（還可以包括停車管理服務(wù)費用等，視物業(yè)合同而定）。

2015年9月，金科物業(yè)試水資產(chǎn)證券化，金科股份通過證券資產(chǎn)管理公司設(shè)立招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃1號，該計劃擬發(fā)行總規(guī)模不超過15億元，還款來源為金科物業(yè)旗下運營管理的金科花園、金科麗苑等68個物業(yè)費收入。

物業(yè)費ABS的交易結(jié)構(gòu)與其他ABS產(chǎn)品來說并沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點關(guān)注。物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司通常會作為差額支付承諾人或擔(dān)保人為資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級本息提供保障，這會對債項信用評級有顯著的提升。

由于收益權(quán)ABS所涉及收入的對應(yīng)義務(wù)尚未實現(xiàn)，且極度依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營，因此從理論上說收益權(quán)ABS的信用水平很難超越原始權(quán)益人的信用水平，導(dǎo)致原始權(quán)益人的主體信用水平成為了收益權(quán)ABS關(guān)注的重點之一。

把此類問題具體到物業(yè)費收益權(quán)的ABS上，我國物業(yè)公司由于本身的資本實力較弱，且對資金需求量并不大，大多數(shù)物業(yè)費ABS的實際融資人均為物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)，所以關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)一般作在ABS項目中作為外部增信機(jī)構(gòu)，其主體信用評級才是物業(yè)費ABS關(guān)注的重點。如我們上面所說的招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃的案列中，金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司對金科物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業(yè)服務(wù)集團(tuán)有限公司違約給資產(chǎn)證券本金及預(yù)期收益帶來的風(fēng)險。

4、購房尾款證券化

購房尾款是指購房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對購房者的剩余房款債權(quán)，一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款：按揭型購房尾款是指購房者在使用按揭貸款購房時，由按揭銀行或公積金中心支付的剩余房款；非按揭型購房尾款是指購房者在全部使用自有資金購房時，購房者應(yīng)支付的剩余房款。一般而言，購房者全部用自有資金購房時，剩余房款支付時間較短，無需以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)融資，而按揭型購房尾款由于存在銀行審批，需要一定的時間，剩余房款支付時間相對較長，因此，用作資產(chǎn)證券化的購房尾款主要是指按揭型購房尾款。

購房尾款資產(chǎn)證券化不僅為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關(guān)規(guī)定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發(fā)放給開發(fā)商。然而對于開發(fā)周期較長的房地產(chǎn)項目，會導(dǎo)致開發(fā)商無法較快的實現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。而購房尾款資產(chǎn)證券化通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進(jìn)行了盤活，進(jìn)一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產(chǎn)品作為企業(yè)主打產(chǎn)品之一，而剛需產(chǎn)品多呈現(xiàn)高層的建筑形態(tài)，這導(dǎo)致購房尾款資產(chǎn)證券化有著廣闊的市場需求。

購房尾款資產(chǎn)證券化的整體結(jié)構(gòu)與一般應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)差不多，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、募集資金及擔(dān)保增信等環(huán)節(jié)。

2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項管理計劃”在上海證券交易所完成發(fā)行，為國內(nèi)市場上首單購房尾款資產(chǎn)證券化項目，后續(xù)又有碧桂園、融信等房地產(chǎn)企業(yè)開展了此類業(yè)務(wù)。

目前國內(nèi)做的購房尾款資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)都大同小異，與一般應(yīng)收賬款證券化也十分類似，但也存在不同之處，購房尾款資產(chǎn)證券化根據(jù)購房尾款的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點，增加了循環(huán)購買機(jī)制和資產(chǎn)贖回機(jī)制：循環(huán)購買機(jī)制是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分期限較短且期限不確定性較強(qiáng)，而融資期限較長，為了實現(xiàn)更長期限的融資和更穩(wěn)定的證券端現(xiàn)金流，將產(chǎn)品設(shè)置了循環(huán)購買機(jī)制，例如，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃”規(guī)定，在專項計劃的存續(xù)期內(nèi)，管理人以專項計劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數(shù)第4個工作日為循環(huán)購買日。以及不合格資產(chǎn)贖回機(jī)制，即購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務(wù)，要求減少應(yīng)收款或者退房，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流減少或者滅失。為防范這一風(fēng)險，產(chǎn)品設(shè)置了回轉(zhuǎn)機(jī)制，原始權(quán)益人對滅失基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以回轉(zhuǎn)。若因售房人所簽訂的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、信托借款、尚未結(jié)清的應(yīng)付工程款及其他協(xié)議中對應(yīng)收款用途做出限制性約定，而對該筆應(yīng)收款回收產(chǎn)生截留，則對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人應(yīng)將該等不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以贖回。

購房尾款資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)總體來說需達(dá)到以下幾個標(biāo)準(zhǔn)：①全部購房合同均合法有效，并構(gòu)成相關(guān)購房人在購房合同項下合法、有效和有約束力的義務(wù)；②項目公司已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的任一份購房合同項下應(yīng)盡義務(wù)；③購房人在購房合同項下不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項的權(quán)利。

5、運營收益權(quán)證券化

運營收益權(quán)是指獲取寫字樓、商場、酒店及物流倉庫等物業(yè)在特定期間的運營收入的權(quán)利，運營收入包括租金收入、管理費收入等。

租金收入是指租賃合同項下的債權(quán)。租賃債權(quán)的特點包括受限于租賃期限、債權(quán)的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權(quán)等。因此，租賃債權(quán)實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離較為困難，除非將租賃物一并轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。運營收益權(quán)是典型的未來債權(quán)，現(xiàn)金流嚴(yán)重依附于企業(yè)自身的日常經(jīng)營狀況，所以在搭建交易結(jié)構(gòu)的時候一般會采取雙SPV的結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)首個以商用物業(yè)租金債權(quán)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目為“中信茂庸ABS”，并在深圳證券交易所掛牌交易。

茂庸投資將其所有的北京商用物業(yè)租金債權(quán)設(shè)立信托計劃，受托管理人為中信信托，委托人通過設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托獲得信托收益權(quán)，茂庸投資又將其所獲得的信托收益權(quán)設(shè)立信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃。該資產(chǎn)支持專項計劃具體交易結(jié)構(gòu)如下：

對于既有債權(quán)的租金收入，可以選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，即租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃的簡單結(jié)構(gòu)。如果涉及到未來債權(quán)，更簡單的方式，可以采用雙SPV模式，即委托人將信托資金委托給信托公司設(shè)立信托并取得信托受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，而形成的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃。此時，專項計劃所取得基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托貸款，信托貸款是實實在在的債權(quán)，沒有任何爭議；未來債權(quán)將作為貸款債權(quán)的主要還款來源，并可以將未來債權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。

目前來說，對于地產(chǎn)公司而言，通過購房尾款進(jìn)行資產(chǎn)證券化已明顯收緊，而住宅類以外資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資未受太大影響。正如上文所述，對于擁有運營穩(wěn)定的酒店、寫字樓等商業(yè)資產(chǎn)的地產(chǎn)企業(yè)而言，其仍可通過對其進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，而融資后的資金使用目前暫不受限制。