趙建系西京研究院院長 、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

股市兩大“性感敘事”，一個是“貨幣放水”，一個是“科技革命” 。DeepSeek橫空出世以后，作為大模型產(chǎn)業(yè)的一次重大創(chuàng)新，會不會在A股市場接力去年924的“貨幣沖擊”，在2025年產(chǎn)生重大的“技術(shù)沖擊”，續(xù)力中國牛市再上一個臺階？事實(shí)上，在DeepSeek R1發(fā)布后到現(xiàn)在，人工智能相關(guān)的行業(yè)和概念板塊，已經(jīng)走出了凌厲的結(jié)構(gòu)性牛市行情。

可以對比聯(lián)想的是OpenAI之于美股， ChatGPT引發(fā)的AI革命敘事，一度力挽美股崩潰于狂瀾，之后又走出了史詩級的牛市行情 。2022年伊始，美國大通脹開始失控，美聯(lián)儲不得不暴力加息縮表， 貨幣放水的敘事接不下去了， 美股發(fā)生近幾年最大的持續(xù)大跌，一度幾近崩潰。然而誰也沒想到，到了危險的11月，OpenAI的ChatGPT橫空出世，人工智能革命開始席卷全球，投資者又群體興奮起來，大量的錢重新涌入美股。 某種程度上說，硅谷科學(xué)家和物理學(xué)家們領(lǐng)導(dǎo)的這次科技革命，拯救了美股，也拯救了美國經(jīng)濟(jì)——科技七巨頭貢獻(xiàn)了美股漲幅的七成。同時熱火朝天的股市通過財富效應(yīng)和強(qiáng)化樂觀預(yù)期，維持著美國強(qiáng)勁的消費(fèi)。加上人工智能技術(shù)升級帶來的龐大資本支出，讓美國經(jīng)濟(jì)不僅實(shí)現(xiàn)了軟著陸，還在全球經(jīng)濟(jì)疲弱的大形勢下一枝獨(dú)秀。

ChatGpt的橫空出世拯救了瀕臨崩潰的美股，并幫助美國經(jīng)濟(jì)軟著陸

在這里， 我們必須重視資本市場繁榮與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。 股市大牛，資產(chǎn)價格漲幅超過通貨膨脹，美國中產(chǎn)以上的階層持有的基金和養(yǎng)老金賬戶中的收益也跑過物價，因此通貨膨脹被財產(chǎn)性收入抵消掉，財富效應(yīng)繼續(xù)刺激消費(fèi)。同時物價與工資螺旋上升也不斷推高就業(yè)需求。美國保持如此低的失業(yè)率已經(jīng)創(chuàng)階段性歷史新高，這還是在最近幾年近千萬移民涌入的情況下。當(dāng)然，沒有投資金融資產(chǎn)的低收入階層和年輕一代，雖然名義工資不斷上漲，就業(yè)機(jī)會也比較多，但是還是通貨膨脹的受害者。美國很多人并沒有儲蓄的習(xí)慣，因此對生活成本的不斷上升體感比較痛苦，這直接或間接的導(dǎo)致了特朗普東山再起。

所以這個宏觀邏輯鏈就順暢了。當(dāng)惡性通脹沖擊美國經(jīng)濟(jì)和股市乃至于近乎崩潰的時候， 生成式人工智能革命涌現(xiàn)，重新為搖搖欲墜的股市泡沫續(xù)了命 ，并在一定程度上依靠資產(chǎn)價格泡沫平衡著嚴(yán)重的通貨膨脹。而并沒有完全熄火的通脹繼續(xù)推高名義收入和消費(fèi)，龐大的AI基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)新的資本支出，支撐著美國經(jīng)濟(jì)的名義總需求，在中國通縮，歐洲疲軟的全球復(fù)蘇乏力的情況下，美國經(jīng)濟(jì)一直保持著一枝獨(dú)秀。

吊詭的是，也恰是2022年，中國經(jīng)濟(jì)開始走向通縮，并伴隨著房地產(chǎn)和股市等資產(chǎn)價格的全面折價式重估。當(dāng)時國際投資者流行著一種叫做“ABC”的策略，即Anywhere But China，也就是只要不投中國資產(chǎn)，收益率就會非常理想。的確是，一個通縮型大型經(jīng)濟(jì)體，名義資產(chǎn)收益率肯定是不斷下降，資產(chǎn)的估值當(dāng)然也就成倍的收縮（因?yàn)橛行庞煤透軛U的存在）。從2022年開始，投資者對大中華區(qū)的資產(chǎn)，是 按照通縮類資產(chǎn)進(jìn)行折價的 。房地產(chǎn)帶垮了名義總需求，疊加債務(wù)周期的緊縮，資產(chǎn)縮水與債務(wù)通縮疊加出現(xiàn)，中國的國家資產(chǎn)負(fù)債表與國家資產(chǎn)的市值管理遇到極大的挑戰(zhàn)，全球資本不看好中國類資產(chǎn)，資本紛紛減配，進(jìn)一步加劇了中國資產(chǎn)估值的持續(xù)惡化。如果這是一個時代的清算，那么包括港股在內(nèi)的大中華區(qū)資產(chǎn)就陷入了一個近乎“估值的永夜”。

然而，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)并非只有一個變量， 經(jīng)濟(jì)下行周期雖然帶來一種深深的宿命感，但是反抗的力量也在不斷的壯大 。 第一個反抗力量當(dāng)然是來自于政策端，特別是一直“保持戰(zhàn)略定力”的中國央行， 一個足以改變?nèi)嗣駧刨Y產(chǎn)定價的“貨幣利維坦”。中國央行及各大部委的絕地反擊從2024年的“924新政”開始，為中國股市帶來第一個足以激發(fā)動物精神的性感敘事—— 貨幣大放水。 兩大股市維穩(wěn)工具，為市場提供了免費(fèi)的看跌期權(quán)，這個類似美聯(lián)儲。而財政端中央債務(wù)融資工具的創(chuàng)新和地方專項(xiàng)債使用范圍的拓展，也為當(dāng)前中國最大的系統(tǒng)性風(fēng)險——地方債務(wù)——的化解提供了兜底手段。覆水難收，債務(wù)無法完全償付，但是可以重組，通過置換保持存量存續(xù)。 通過驚險的維系住房地產(chǎn)和地方債不崩潰的時間，換取新質(zhì)生產(chǎn)力帶來新舊動能轉(zhuǎn)換的空間。 這個宏觀乾坤大挪移，放到今年則是用內(nèi)需置換外需。這個深度轉(zhuǎn)型中的陣痛是改革開放以來罕見的。因此，當(dāng)中央政治局會議將“穩(wěn)住樓市股市”放到政治任務(wù)高度的時候，我們就能預(yù)見到政策端的反抗將進(jìn)入全力以赴的新階段。

第二個反抗力量來自“看不見的手”，來自市場經(jīng)濟(jì)和企業(yè)家 。經(jīng)濟(jì)下行期，時間變得越來越便宜，創(chuàng)新的機(jī)會成本開始變得相對較低。當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)行深度調(diào)整以后，這個行業(yè)累積的大量要素資源，資本和勞動力，開始轉(zhuǎn)向其它行業(yè)。幾千萬勞動力，幾十萬億資本擁擠到別的領(lǐng)域的時候，這些領(lǐng)域就陷入殘酷的內(nèi)卷。內(nèi)卷的本質(zhì)是擁擠的要素爭奪有限的需求，供需是錯配的，供給擴(kuò)張的較快，但是需求因?yàn)樯婕暗絼趧恿κ杖朐鲩L和長期預(yù)期，起來的相對較慢，因此陷入了產(chǎn)能過剩和需求緊縮的困境。今天無論是CPI還是PPI，其低迷程度和持續(xù)的時間都是歷史罕見。然而值得欣慰的是，去房地產(chǎn)化降低的要素成本，無論是錢還是人，大幅提高了中國制造的競爭力，在全球通脹的大背景下，中國制造持續(xù)輸出物美價廉的商品，為降低全球性通脹做出了重要貢獻(xiàn)。2024年中國經(jīng)常項(xiàng)下順差竟然達(dá)到一萬億美元，這在人類經(jīng)濟(jì)史上都堪稱奇跡。其實(shí)就是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的表現(xiàn)。

在這里主要是想強(qiáng)調(diào) 第二個反抗力量中的“看不見的手”帶來的創(chuàng)新 ，DeepSeek就是典型代表。固然DeepSeek的資金來自于資本市場量化基金的收入，但是 以梁文鋒為代表的年輕人沒有像上一代一樣，用賺來的錢添加房產(chǎn)，而是用來創(chuàng)新，用來探索和求知，終于在AI革命的浪潮中玩出了花樣。DeepSeekr1固然不算是顛覆式的科學(xué)和技術(shù)革命，但卻是非常重大的工程創(chuàng)新，通過工程優(yōu)化提高效率降低成本開放權(quán)重，大大加速了大模型的應(yīng)用進(jìn)程，這對具有豐富應(yīng)用場景的中國產(chǎn)業(yè)來說無比重要。因此，DeepSeek這樣的一聲驚雷，讓原本奄奄一息的資本市場重新煥發(fā)了“動物精神” ，以科技板塊為主引導(dǎo)市場開始進(jìn)入“科技?！睍r間。

DeepSeek帶來的大模型產(chǎn)業(yè)升級，對A股市場將帶來三大正面影響 ：

一是重新為中國權(quán)益資產(chǎn)注入想象力，從而提升整個新質(zhì)生產(chǎn)力板塊的估值中樞 。要知道“大模型+”和“AI+”，是可以在各行業(yè)全面鋪開的，不僅局限于信息科技板塊，幾乎所有行業(yè)都可以大模型化。

二是推動AI新型基礎(chǔ)設(shè)施的投資，帶動基本面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 ?，F(xiàn)在財政端不缺投資的錢，缺的是好的項(xiàng)目，因?yàn)槊磕晁娜f億+的專項(xiàng)債是夠用的。只要有值得投資的項(xiàng)目，地方政府基建就會重新活躍起來，從而帶動基本面的復(fù)蘇。可以預(yù)見，大模型產(chǎn)業(yè)的興起，會讓各地政府加快芯片產(chǎn)業(yè)園、超算中心和新能源體系等固定資產(chǎn)的建設(shè)，從而提高投資需求的有效性，彌補(bǔ)內(nèi)需不足的缺口。

三是企業(yè)和政府部門會加大大模型系統(tǒng)方面的資本支出，產(chǎn)生的投資需求對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)也是一個較好的支撐。現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是需求不足， 包括有效投資需求的不足。DeepSeek引爆的大模型產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，會讓各個企業(yè)和政府加大相關(guān)的系統(tǒng)投入，讓所有的生意和服務(wù)，包括政府部門的治理，都用AI做一遍，這一塊的投資需求是很龐大的。無疑，這將大幅節(jié)約企業(yè)的成本，提高短期的EPS，這無疑也有利于資本市場的估值。

所以，DeepSeek能否像OpenAI一樣，引爆中國資本市場的“科技?！?，帶來一波中等級別的行情，從而接力924以來的“貨幣牛（水牛）”？我們無法簡單的類比，只能說存在較高的概率，而且結(jié)構(gòu)性的行情已經(jīng)發(fā)生。接下來肯定會有波動，但估計不會那么倉促的結(jié)束。而 從長期來看，AI“平替”人的時代，要想繼續(xù)生存必須成為擁有權(quán)益資產(chǎn)的“資本家” ，人工智能類的資產(chǎn)應(yīng)該成為底倉。這本質(zhì)上是一種對沖——當(dāng)你被機(jī)器人替代后，生產(chǎn)機(jī)器人的公司則會給你分紅，前提是你擁有這家公司的股票。所以可以預(yù)見的未來，當(dāng)人們被機(jī)器人替代失去工作進(jìn)而失去勞動力收入后，以權(quán)益分紅和股息為代表的財產(chǎn)性收入可能就是唯一的補(bǔ)償和收入來源。 這是一種暢想，但也充分說明人工智能時代，金融投資和資產(chǎn)管理的重要性。