前有百濟(jì)神州（SH688235，股價(jià)326.08元，市值5021.17億元）市值突破5000億元，后有恒瑞醫(yī)藥（SH600276，股價(jià)71.98元，市值4777.46億元）A、H股股價(jià)齊走高，中國(guó)創(chuàng)新藥“你方唱罷我登場(chǎng)”的熱鬧氣氛，在今年的8月末9月初體現(xiàn)得淋漓盡致。

百濟(jì)神州周K圖 圖片來(lái)源：網(wǎng)頁(yè)截圖

8月29日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》發(fā)布《百濟(jì)神州A股盤(pán)中股價(jià)創(chuàng)新高 外資繼續(xù)唱多中國(guó)創(chuàng)新藥，摩根士丹利定調(diào)“創(chuàng)新黎明”》，從公司上半年扭虧為盈、宣布新BD（商務(wù)拓展）、外資看好中國(guó)創(chuàng)新藥等角度，解析了百濟(jì)神州股價(jià)飆升動(dòng)力。

僅用了2個(gè)交易日，百濟(jì)神州A股股價(jià)再創(chuàng)新高，在9月2日盤(pán)中達(dá)到346元/股，市值首次超越5000億元。盡管恒瑞醫(yī)藥在9月3日漲超4%，但最新市值仍與百濟(jì)神州相差200多億元。

值得注意的是，恒瑞醫(yī)藥被稱為“醫(yī)藥界茅臺(tái)”，公司市值在2021年初曾達(dá)6000億元，但今年2月被百濟(jì)神州超越時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的市值已回落至3000多億元。

同為醫(yī)藥領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)，為何兩家公司今年的市值增速逐漸拉開(kāi)差距？是因?yàn)閯?chuàng)新藥行業(yè)的估值邏輯發(fā)生了變化，還是因?yàn)榘贊?jì)神州踩中了產(chǎn)業(yè)變革的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)？

首次半年度盈利撞上創(chuàng)新藥BD大年

2025年，對(duì)于百濟(jì)神州很重要。年初，公司便明確提出全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正的目標(biāo)，即營(yíng)業(yè)收入覆蓋營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用的總和。上半年，這一目標(biāo)提前實(shí)現(xiàn)：公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約4.50億元，首次達(dá)成半年度盈利。

一位資深業(yè)內(nèi)人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，百濟(jì)神州證明了中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)可以依靠產(chǎn)品商業(yè)化實(shí)現(xiàn)盈利。

這一判斷在隨后的產(chǎn)品授權(quán)交易中不斷得到驗(yàn)證。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，中國(guó)創(chuàng)新藥License-out（授權(quán)轉(zhuǎn)讓）交易達(dá)72筆，數(shù)量占2024年全年的76%，對(duì)應(yīng)交易總金額已達(dá)600億美元，較2024年全年的519億美元高出16%，出海勢(shì)頭強(qiáng)勁。

同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥板塊的信心持續(xù)回升。今年，“恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)”從最低時(shí)的1774.67點(diǎn)一路上漲至8月19日的4170.13點(diǎn)，累計(jì)漲幅達(dá)134.98%。

百濟(jì)神州創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官歐雷強(qiáng) 圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 資料圖

在行業(yè)回暖的大背景下，百濟(jì)神州的“身價(jià)”水漲船高，公司于8月25日宣布的首筆BD交易，成為近期股價(jià)上漲的關(guān)鍵助推力量。當(dāng)天，百濟(jì)神州與美國(guó)生物制藥特許權(quán)投資企業(yè)“Royalty Pharma”簽訂協(xié)議：Royalty Pharma支付8.85億美元首付款，獲得單克隆抗體“Imdelltra”（通用名：塔拉妥單抗）在中國(guó)以外地區(qū)年度銷售凈收入中收取大部分特許權(quán)使用費(fèi)的權(quán)利。

不同于傳統(tǒng)的產(chǎn)品授權(quán)轉(zhuǎn)讓，百濟(jì)神州并未轉(zhuǎn)讓塔拉妥單抗的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而是僅通過(guò)托管賬戶分享銷售分成，同時(shí)百濟(jì)神州還保留了該藥物年銷售額超15億美元部分的額外收益權(quán)。更關(guān)鍵的是，塔拉妥單抗尚未在中國(guó)上市，而百濟(jì)神州已提前鎖定海外收益權(quán)，這樣既緩解了研發(fā)投入的資金壓力，也向市場(chǎng)驗(yàn)證了管線的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

交易宣布后，百濟(jì)神州股價(jià)經(jīng)歷了兩個(gè)交易日的短暫調(diào)整。從8月28日起，公司股價(jià)再度開(kāi)啟上行通道，最終在9月2日達(dá)到346元，市值站上5000億元臺(tái)階。截至北京時(shí)間9月3日17點(diǎn)，公司股價(jià)在A股、港股年度漲幅分別為102.51%、85.71%。

百濟(jì)神州“出?！备鼊僖换I

盡管恒瑞醫(yī)藥的市值被百濟(jì)神州反超，但“醫(yī)藥老大哥”也是好消息不斷。

7月28日，恒瑞醫(yī)藥宣布與跨國(guó)藥企葛蘭素史克（簡(jiǎn)稱“GSK”）達(dá)成了一筆首付款5億美元、總金額或達(dá)120億美元的授權(quán)交易，恒瑞醫(yī)藥將“HRS-9821”項(xiàng)目除中國(guó)以外地區(qū)的全球獨(dú)家許可權(quán)有償授予GSK。（詳見(jiàn)《深度 | 恒瑞醫(yī)藥與GSK百億美元大單背后的生意經(jīng)》）

更重要的是，恒瑞醫(yī)藥的品牌優(yōu)勢(shì)、研發(fā)與銷售體系有著多年積累。今年4月底，國(guó)際知名咨詢機(jī)構(gòu)“Citeline”發(fā)布的《2025年醫(yī)藥研發(fā)年度回顧》顯示，恒瑞醫(yī)藥在“全球管線規(guī)模藥企TOP25”榜單上排第13位，是排名最靠前的中國(guó)藥企。且公司自研管線數(shù)量位居全球第二，僅次于輝瑞，是百濟(jì)神州的4倍多。

圖片來(lái)源：Citeline發(fā)布的《2025年醫(yī)藥研發(fā)年度回顧》截圖

既然如此，為何市場(chǎng)投資者近年更偏愛(ài)百濟(jì)神州？答案可能是創(chuàng)新藥和國(guó)際化。

從定位看，恒瑞醫(yī)藥作為曾經(jīng)的“仿制藥之王”，收入由創(chuàng)新藥和仿制藥兩部分組成，公司上半年實(shí)現(xiàn)收入157.61億元，同比增長(zhǎng)15.88%。而百濟(jì)神州產(chǎn)品收入幾乎全部來(lái)自創(chuàng)新藥物，今年上半年?duì)I收為175.18億元，同比增長(zhǎng)46.03%，增速近乎恒瑞醫(yī)藥的3倍。

創(chuàng)立之初便定調(diào)“國(guó)際化”的百濟(jì)神州，比恒瑞醫(yī)藥更多地享受了全球化布局的紅利。去年，恒瑞醫(yī)藥的海外收入為7.16億元，占總收入的2.56%。對(duì)比之下，百濟(jì)神州2024年的中國(guó)以外市場(chǎng)收入超200億元，占比約63%。

今年上半年，百濟(jì)神州在美國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)的收入分別占比51.86%、34.22%和11.14%。

公司如何規(guī)避產(chǎn)品斷層風(fēng)險(xiǎn)？

復(fù)盤(pán)百濟(jì)神州今年的股價(jià)走勢(shì)，記者發(fā)現(xiàn)公司股價(jià)也多次出現(xiàn)過(guò)波動(dòng)。

在資本層面，公司的核心投資者——高瓴資本旗下平臺(tái)曾多次減持。至5月中旬，這家陪伴百濟(jì)神州11年、參與8輪融資的機(jī)構(gòu)，不再是公司持股5%以上的股東。今年第二季度，北向資金減持百濟(jì)神州717.19萬(wàn)股。這些變化一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司投資價(jià)值的討論。

外部環(huán)境方面，美國(guó)市場(chǎng)的不確定性尤為突出。作為百濟(jì)神州的第一大藥品銷售市場(chǎng)，美國(guó)關(guān)稅政策的反復(fù)，讓公司面臨潛在的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，百濟(jì)神州計(jì)劃在美國(guó)設(shè)立新工廠，但高額的資本開(kāi)支與未來(lái)運(yùn)營(yíng)效率的不確定性，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

產(chǎn)品斷層風(fēng)險(xiǎn)也暗含在公司的財(cái)報(bào)中。作為公司出海的標(biāo)桿產(chǎn)品，BTK（布魯頓氏酪氨酸激酶）抑制劑澤布替尼（商品名：百悅澤），在去年和今年上半年均為百濟(jì)神州貢獻(xiàn)了近七成營(yíng)收。但在實(shí)體瘤領(lǐng)域，百濟(jì)神州目前缺乏重磅產(chǎn)品，CDK（細(xì)胞周期蛋白依賴性激酶）抑制劑和其他研發(fā)管線還處在臨床實(shí)驗(yàn)期，距離商業(yè)化還有一段時(shí)間。

百濟(jì)神州全球自主研發(fā)和合作管線 圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)

根據(jù)百濟(jì)神州提供給記者的資料，下一代BCL-2（白血病-2基因）抑制劑“索托克拉”和BTK CDAC（百濟(jì)神州研發(fā)的蛋白降解療法技術(shù)平臺(tái)）是公司血液腫瘤的重要管線，預(yù)計(jì)索托克拉到2026年底時(shí)將“獲得首個(gè)全球批準(zhǔn)”，BTK CDAC有望取得關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

公司在過(guò)去兩年中戰(zhàn)略升級(jí)了整個(gè)實(shí)體瘤管線，目前公司聚焦乳腺癌、肺癌、消化道腫瘤三大領(lǐng)域。進(jìn)展最快的產(chǎn)品管線分別是CDK4抑制劑、塔拉妥單抗、澤尼達(dá)妥單抗，后兩者均是公司從外部引進(jìn)的藥物。

公司自研的、針對(duì)實(shí)體瘤的藥物處于更早的開(kāi)發(fā)階段，其中CDK4抑制劑計(jì)劃在2026年初啟動(dòng)HR陽(yáng)性（激素受體陽(yáng)性）乳腺癌患者二線Ⅲ期臨床試驗(yàn)，一線治療的臨床試驗(yàn)計(jì)劃同年啟動(dòng)；公司也在積極推進(jìn)CDK4抑制劑、“B7-H4-ADC”等產(chǎn)品進(jìn)入后期開(kāi)發(fā)階段。

至于公司是否考慮對(duì)外合作共同開(kāi)發(fā)CDK4抑制劑，百濟(jì)神州的回應(yīng)是“持開(kāi)放態(tài)度”。

成功路徑是否可復(fù)制？

“憑借這些新建立的能力，公司相信能夠在其他重點(diǎn)疾病領(lǐng)域復(fù)刻CLL（慢性淋巴細(xì)胞白血?。┑某晒?jīng)驗(yàn)，且效率將大幅提升?！痹?月的特定對(duì)象調(diào)研中，百濟(jì)神州高級(jí)副總裁、全球研發(fā)負(fù)責(zé)人汪來(lái)如此說(shuō)道。

汪來(lái)介紹公司研發(fā)管線時(shí)稱，公司的產(chǎn)品組合策略強(qiáng)調(diào)快速生成早期臨床概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)，這得益于公司具備速度及成本優(yōu)勢(shì)的全球開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)模式。

不難看出，這種戰(zhàn)略性研發(fā)模式以數(shù)據(jù)為導(dǎo)向，助力公司將資源迅速投入到最有前景的、有臨床差異化的候選項(xiàng)目中。

但值得注意的是，這一模式需要龐大的團(tuán)隊(duì)支撐。目前，百濟(jì)神州內(nèi)部全球研發(fā)（包括臨床運(yùn)營(yíng)及開(kāi)發(fā)）團(tuán)隊(duì)擁有超過(guò)3700人，在六大洲開(kāi)展試驗(yàn)，并與超過(guò)45個(gè)國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、研究人員合作。這些優(yōu)勢(shì)非一般生物科技公司可比。

另外，百濟(jì)神州的盈利曙光，建立在過(guò)去5年虧損總額接近500億元的基礎(chǔ)上，再加上公司的成長(zhǎng)享受了中國(guó)的創(chuàng)新藥時(shí)代紅利和全球資本的雙重灌溉，其成功路徑似乎不可復(fù)制。

但拋開(kāi)這些，百濟(jì)神州還有不少成功經(jīng)驗(yàn)值得其他藥企借鑒。比如，百濟(jì)神州是國(guó)內(nèi)率先開(kāi)展“頭對(duì)頭”研究（直接比較研究）的藥企之一，這一策略為澤布替尼在美國(guó)市場(chǎng)暢銷及成為首個(gè)中國(guó)造“十億美元分子”發(fā)揮了重要作用。就公司在研的BGB-16673，百濟(jì)神州又計(jì)劃啟動(dòng)“頭對(duì)頭”對(duì)比匹妥布替尼用于治療R/R CLL（復(fù)發(fā)/難治性慢性淋巴細(xì)胞白血?。┗颊叩蘑笃谂R床試驗(yàn)。

這些舉動(dòng)鼓舞了更多中國(guó)藥企開(kāi)始采用這一臨床試驗(yàn)?zāi)Ｊ健?/p>

百濟(jì)神州上半年的海外市場(chǎng)收入超過(guò)65%，讓國(guó)內(nèi)藥企看到了更大的舞臺(tái)，以百利天恒（688506.SH）、科倫博泰生物（06990.HK）、康方生物（09926.HK）為代表的藥企抓住了ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）雙抗紅利，通過(guò)BD探索出屬于自己的大航海之路。

或許正如榮昌生物首席運(yùn)營(yíng)官黃開(kāi)勝今年3月在第十三屆亞洲醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)袖峰會(huì)上所說(shuō)：“未來(lái)，中國(guó)一定會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)像百濟(jì)神州這樣的、真正意義上的跨國(guó)藥企?！?/p>