文/成才

編輯/漁夫

來(lái)源/萬(wàn)點(diǎn)研究

站在風(fēng)口上，豬都能起飛。

2024年兩會(huì)低空經(jīng)濟(jì)首次被寫(xiě)入《政府工作報(bào)告》后，“低空經(jīng)濟(jì)”熱度持續(xù)居高不下?！?.24行情”爆發(fā)以來(lái)，低空經(jīng)濟(jì)更是成為市場(chǎng)反復(fù)炒作核心熱點(diǎn)。

市場(chǎng)樂(lè)觀情緒持續(xù)升溫，投資者也在期待上市公司能夠天降“紅包”。11月5日，有投資者在互動(dòng)平臺(tái)向凱格精機(jī)提問(wèn)：貴公司與低空飛行汽車(chē)客戶(hù)是否有業(yè)務(wù)往來(lái)，產(chǎn)品是否配套飛行汽車(chē)？

對(duì)此，公司回答表示：公司主要從事自動(dòng)化精密裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及技術(shù)支持服務(wù)。公司主要產(chǎn)品為錫膏印刷設(shè)備、點(diǎn)膠設(shè)備、封裝設(shè)備和柔性自動(dòng)化設(shè)備。公司會(huì)持續(xù)關(guān)注飛行汽車(chē)、低空經(jīng)濟(jì)等相關(guān)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展，結(jié)合公司實(shí)際情況制定戰(zhàn)略規(guī)劃。

投資者對(duì)于急迫希望上市公司發(fā)紅包并非沒(méi)有道理，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月4日，公司股價(jià)報(bào)收35.86元，年內(nèi)漲幅為-12.19%。相比之下，同期創(chuàng)業(yè)板指漲幅為17.03%。創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)實(shí)現(xiàn)正收益，凱格精機(jī)的投資者也自然希望公司股價(jià)“爭(zhēng)點(diǎn)氣”。

三季報(bào)業(yè)績(jī)報(bào)喜 含金量有多少？

公開(kāi)資料顯示，凱格精機(jī)主要從事自動(dòng)化精密裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及技術(shù)支持服務(wù)。公司生產(chǎn)的自動(dòng)化精密裝備主要應(yīng)用于電子工業(yè)制造領(lǐng)域的電子裝聯(lián)環(huán)節(jié)及 LED 封裝環(huán)節(jié)，主要產(chǎn)品為錫膏印刷設(shè)備、點(diǎn)膠設(shè)備、柔性自動(dòng)化設(shè)備及LED 封裝設(shè)備。

2024年10月30日，凱格精機(jī)披露2024年第三季度報(bào)告，前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.77億元，同比增長(zhǎng)31.57%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4403.79萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.39%。單從前三季度來(lái)看，公司似乎交出了一份平穩(wěn)增長(zhǎng)的成績(jī)單，但是拉長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，其背后的穩(wěn)定性與持續(xù)性值得商榷。

首先從上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況來(lái)看，公司2024年半年報(bào)顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收3.59億元同期增長(zhǎng)25.05%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為2749.66萬(wàn)，較同期下滑21.43%，2024年上半年凱格精機(jī)交出了一份增收不利的成績(jī)單。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，wind數(shù)據(jù)顯示，2021年—2023年以來(lái)，凱格精機(jī)總營(yíng)收分別為7.97億元、7.79億元、7.40億元。公司2022年8月登入A股之后，公司營(yíng)收連續(xù)2年下滑。

相比之下，凈利潤(rùn)方面，雖然公司2022年凈利潤(rùn)為1.27億元，實(shí)現(xiàn)了歷史新高。但是該趨勢(shì)并未能穩(wěn)定，2023年公司凈利潤(rùn)僅有5257.71萬(wàn)元，同比下降58.63%；扣非凈利潤(rùn)僅有3967.57萬(wàn)元，同比下降66.52%，凈利潤(rùn)與扣非凈利均出現(xiàn)“腰斬”。營(yíng)收連續(xù)2年下降，凈利潤(rùn)大幅下降的背景下，凱格精機(jī)的股價(jià)長(zhǎng)期處于破發(fā)狀態(tài)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，凱格精機(jī)發(fā)行價(jià)格為46.33元，上市首日公司股價(jià)一度創(chuàng)出94.60元?dú)v史新高，首個(gè)交易日收盤(pán)漲幅達(dá)73.11%。然而與大多數(shù)新股命運(yùn)相似，凱格精機(jī)也難逃上市即巔峰的命運(yùn)。

首日大漲之后，凱格精機(jī)股價(jià)便開(kāi)始持續(xù)下跌，wind數(shù)據(jù)顯示，2022年10月11日，上市僅僅35個(gè)交易日，公司股價(jià)報(bào)收46.89元，距離歷史最高價(jià)腰斬。

凱格精機(jī)利潤(rùn)波動(dòng)不穩(wěn)的背后，公司主營(yíng)銷(xiāo)售產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，作為公司的核心主營(yíng)產(chǎn)品，2022年—2024年公司錫膏印刷設(shè)備營(yíng)收占比分別為，75.65%、54.27%、52.91%。各期對(duì)應(yīng)的毛利率分別為，46.29、41.26%、38.97%，主營(yíng)產(chǎn)品毛利呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。

公開(kāi)資料顯示，錫膏印刷機(jī)是一種自動(dòng)化印刷設(shè)備，其主要功能是將錫膏均勻地印刷在電路板的焊盤(pán)上。錫膏是一種具有黏性的金屬合金混合物，它在電路板上提供連接電子元器件的點(diǎn)焊效果，也被稱(chēng)為是電子制造業(yè)中的“印刷匠”。

隨著電子產(chǎn)品的不斷普及和應(yīng)用，電子行業(yè)對(duì)錫膏印刷設(shè)備的需求也在不斷增加。根據(jù)QYResearch的調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年全球錫膏印刷機(jī)市場(chǎng)銷(xiāo)售額達(dá)到了27億元，預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年內(nèi)將保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，至2029年有望增長(zhǎng)至37億元。

雖然凱格精機(jī)在錫膏印刷機(jī)方面打破國(guó)外壟斷，但是從錫膏印刷機(jī)全球市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模來(lái)看，錫膏印刷機(jī)市場(chǎng)并非一塊大蛋糕。2023年，凱格精機(jī)錫膏印刷機(jī)收入達(dá)4.02億元，相比2022年的5.90億元，大幅下降近2億元。2024年上半年，公司錫膏印刷機(jī)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.9億元，同比下降6.4%。對(duì)此公司表示，主要是因?yàn)椴糠衷O(shè)備驗(yàn)收延后。

2023年全球PCB市場(chǎng)的需求明顯放緩，消費(fèi)電子需求大幅下降，傳導(dǎo)至錫膏印刷市場(chǎng)需求放緩。2024年AI浪潮帶動(dòng)下，消費(fèi)電子需求所有需求，公司也在互動(dòng)平臺(tái)多次表示，公司將持續(xù)關(guān)注AI技術(shù)發(fā)展、應(yīng)用及工藝趨勢(shì)，并結(jié)合公司實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)拓展。

但近期包括歐洲央行在內(nèi)多家權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示，警惕目前人工智能領(lǐng)域過(guò)熱后的泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。從元宇宙到人工智能，長(zhǎng)期來(lái)看新一代技術(shù)革命所帶來(lái)的消費(fèi)需求仍不穩(wěn)定，單一的業(yè)務(wù)占比過(guò)高也將導(dǎo)致凱格精機(jī)業(yè)績(jī)不確定性加大。

“賒”出來(lái)的第二曲線能走多遠(yuǎn)？

為解決公司營(yíng)收單一的問(wèn)題，2023年開(kāi)始，凱格精機(jī)在持續(xù)深入布局半導(dǎo)體封裝設(shè)備領(lǐng)域，開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線。

具體來(lái)看，公司2024年半年報(bào)顯示，封裝設(shè)備營(yíng)收規(guī)模為9676.97萬(wàn)元，營(yíng)收占比為26.93%。相比2022年末該部分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅為7.63%。

公司在封裝設(shè)備領(lǐng)域主要產(chǎn)品為固晶設(shè)備，公開(kāi)資料顯示，固晶設(shè)備的主要用途是LED產(chǎn)品固晶，即將LED芯片固定在產(chǎn)品上。固晶機(jī)屬于半導(dǎo)體封裝設(shè)備領(lǐng)域，主要用于將芯片精準(zhǔn)地固定到封裝基板上，是半導(dǎo)體后道封裝工藝中的關(guān)鍵設(shè)備。

國(guó)產(chǎn)替代風(fēng)口之下，凱格精機(jī)加大封裝設(shè)備賽道的開(kāi)拓，對(duì)于公司的長(zhǎng)期發(fā)展受益良多。但是值得注意的是，公司第二曲線良好的成長(zhǎng)背景下，長(zhǎng)期應(yīng)收款不斷增加，也讓相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始隱現(xiàn)。

具體來(lái)看，wind數(shù)據(jù)顯示，2023年期末、2024年一季報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)，對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期應(yīng)收款分別為1.72億元、2.12億元、2.72億元、3.31億元，2022年以前公司長(zhǎng)期應(yīng)收款為0元。

對(duì)于公司長(zhǎng)期應(yīng)收款增加，凱格精機(jī)公司表示，主要系報(bào)告期固晶設(shè)備銷(xiāo)售增加，客戶(hù)結(jié)算賬期較長(zhǎng)所致。相比之下，作為固晶設(shè)備龍頭廠商新益昌2024年上半年固晶設(shè)備營(yíng)收為4.85億元，截至24年三季度，公司長(zhǎng)期應(yīng)收款規(guī)模為1.07億元，同比2023年末6264.98萬(wàn)元，僅有千萬(wàn)級(jí)別增長(zhǎng)。

應(yīng)收賬款賬齡主要依據(jù)發(fā)票開(kāi)具日期或合同約定付款日開(kāi)始計(jì)算，通過(guò)記錄每一筆應(yīng)收賬款逾期天數(shù)來(lái)劃分不同賬齡段。通常，企業(yè)將賬齡劃分為幾個(gè)階段：30天以?xún)?nèi)、31至60天、61至90天以及90天以上，長(zhǎng)期應(yīng)收款的賬期一般不超過(guò)180天，最長(zhǎng)不得超過(guò)360天?。相比短期應(yīng)收，長(zhǎng)期應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)較大,存在壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

相比同行業(yè)龍頭，凱格精機(jī)的長(zhǎng)期應(yīng)收款為何增長(zhǎng)快速？對(duì)此，相關(guān)分析人士對(duì)萬(wàn)點(diǎn)研究表示，在買(mǎi)方市場(chǎng)中，通常很多產(chǎn)品技術(shù)不具備優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，為了實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售規(guī)模的快速增長(zhǎng)，常常采用賒銷(xiāo)等信用銷(xiāo)售方式來(lái)吸引客戶(hù)，過(guò)長(zhǎng)的應(yīng)收賬款周期雖然增加公司的短期銷(xiāo)售，但長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)增加應(yīng)收賬款的管理難度和資金風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，該情形也會(huì)造成公司資金流的緊張。凱格精機(jī)三季報(bào)顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-1.19億元，同比下降163.80%。對(duì)此公司表示，主要系報(bào)告期支付供應(yīng)商材料款同比增加，而銷(xiāo)售收款因長(zhǎng)期應(yīng)收款增加，同比增幅小于材料支付款增幅所致。

對(duì)于凱格精機(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期應(yīng)收款，萬(wàn)點(diǎn)研究認(rèn)為，這些應(yīng)收款能否悉數(shù)轉(zhuǎn)化為公司到手的“真金白銀”還有待觀察。上市公司因?yàn)閼?yīng)收賬款居高不下而產(chǎn)生爆雷的案例不在少數(shù)，未來(lái)公司沖刺銷(xiāo)售規(guī)模的同時(shí)，也需加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，避免應(yīng)收賬款偏高進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金流。

國(guó)產(chǎn)替代“想象”空間有多大？

格雷厄姆曾說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期是一臺(tái)稱(chēng)重器。

打造長(zhǎng)線價(jià)值，關(guān)鍵在研發(fā)，2024年前三季度，凱格精機(jī)研發(fā)費(fèi)用為5399.75萬(wàn)元，同比小幅下滑1.36%。與公司研發(fā)費(fèi)用小幅下降相比，同期公司銷(xiāo)售費(fèi)用為7829.57萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)18.29%。

作為一家制造型企業(yè)，凱格精機(jī)的研發(fā)費(fèi)用低于銷(xiāo)售費(fèi)用，這種分配的不平衡，限制了公司技術(shù)創(chuàng)新能力。盡管重營(yíng)銷(xiāo)能夠拉動(dòng)公司短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但是長(zhǎng)期來(lái)看重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)的弊要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利。

中國(guó)國(guó)際招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前在封裝設(shè)備中，封測(cè)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率整體上不超過(guò)5%，個(gè)別封測(cè)產(chǎn)線國(guó)產(chǎn)化率僅為1%，大幅低于制程設(shè)備整體上10%-15%的國(guó)產(chǎn)化率。由此可見(jiàn)，固晶設(shè)備是一條前景廣闊的賽道，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。

根據(jù)中研普華研究院撰寫(xiě)的《2023-2028年中國(guó)固晶機(jī)行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查研究與發(fā)展戰(zhàn)略咨詢(xún)預(yù)測(cè)報(bào)告》顯示：在固晶設(shè)備中，LED固晶機(jī)國(guó)產(chǎn)化比例最高，達(dá)到90%以上;然而高端IC固晶機(jī)國(guó)產(chǎn)化比例較低，長(zhǎng)期被國(guó)際企業(yè)壟斷，但隨著國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。

目前，凱格精機(jī)所生產(chǎn)的固晶設(shè)備主要用于LED及半導(dǎo)體封裝環(huán)節(jié)中的固晶工序。LED固晶機(jī)國(guó)產(chǎn)化程度達(dá)到90%以上，凱格精機(jī)國(guó)產(chǎn)替代的想象空間已經(jīng)所剩無(wú)幾。公司想要獲得更高的成長(zhǎng)性，向IC固晶機(jī)方向發(fā)展顯然是較好的選擇，但這無(wú)疑需要公司投入更大的研發(fā)精力。

總結(jié)而言，無(wú)論是消費(fèi)電子還是封測(cè)設(shè)備，未來(lái)的成長(zhǎng)空間有多大取決于公司研發(fā)力度投入有多大。好的企業(yè)不需要風(fēng)口，長(zhǎng)期主義是更難得的紅利。

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