文/星河

編輯/漁夫

來源/萬點(diǎn)研究

5月6日，上交所官網(wǎng)公告，浙江環(huán)動(dòng)機(jī)器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（下稱“環(huán)動(dòng)科技”）回復(fù)第二輪問詢。機(jī)器人熱潮下，這家脫胎于深交所上市公司雙環(huán)傳動(dòng)的國家高新技術(shù)企業(yè)，正試圖通過資本市場融資實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張和技術(shù)突破，環(huán)動(dòng)科技能否沖擊“機(jī)器人關(guān)節(jié)第一股”成功，牽動(dòng)各方眼球。

招股書顯示，環(huán)動(dòng)科技的前身是雙環(huán)傳動(dòng)旗下的機(jī)械研究院，公司主營業(yè)務(wù)聚焦于機(jī)器人關(guān)節(jié)高精密減速器的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。公司核心產(chǎn)品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器，廣泛應(yīng)用于工業(yè)自動(dòng)化等高端制造領(lǐng)域。

從行業(yè)背景看，環(huán)動(dòng)科技的IPO恰逢中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵期。隨著國產(chǎn)化程度提升和技術(shù)突破，2024昊志機(jī)電在內(nèi)的多家擁有精密減速器業(yè)務(wù)的A股公司資本運(yùn)作“提速”，通過分拆、定增、投資設(shè)立子公司等多元方式，加碼RV減速器、諧波減速器等細(xì)分業(yè)務(wù)品類。

站在風(fēng)口上，豬都會(huì)飛?！袄撞妓埂庇眠@句話揭示了多數(shù)創(chuàng)業(yè)成功的本質(zhì)是找到風(fēng)口，順勢而為。機(jī)器人風(fēng)口下，環(huán)動(dòng)科技能否借勢騰飛？答案就藏在公司的上市招股書之中。

大客戶依賴下的多重挑戰(zhàn)

招股書顯示，此次IPO，環(huán)動(dòng)科技擬募資14.08億元。主要用于三大項(xiàng)目：機(jī)器人精密減速機(jī)智能制造基地建設(shè)項(xiàng)目、機(jī)器人精密傳動(dòng)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

招股書顯示，本次募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款15,000.00萬元。從公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，截至2024年12月31日，公司銀行借款余額僅有3,002.38萬元。

此外，2022年—2024年，報(bào)告期各期末，公司貨幣資金金額分別為 3,494.45 萬元、19,363.03萬元和8,831.88 萬元。在公司貨幣資金已經(jīng)能夠充足覆蓋銀行貸款的情況下，環(huán)動(dòng)科技募資補(bǔ)流的合理性值得深究。

對此，環(huán)動(dòng)科技在回復(fù)函中表示，隨著公司未來業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司流動(dòng)性仍存在一定缺口。這里的資金缺口，除了維持公司日常運(yùn)轉(zhuǎn)之外，公司不斷走高的應(yīng)收賬款也給公司資金造成不小的壓力。

招股書顯示，2022年—2024年，報(bào)告期各期末，環(huán)動(dòng)科技應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為 6,895.18 萬元、13,525.41 萬元和 26,307.06 萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 31.84%、27.30%和 54.63%。

對此，相關(guān)人士對萬點(diǎn)表示，企業(yè)IPO過程中， 評估企業(yè)財(cái)務(wù)健康狀況時(shí),流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比率通常合理范圍為30%至50%。超過50%往往意味著該企業(yè)短期償債能力與資產(chǎn)管理效率需要警惕。

環(huán)動(dòng)科技應(yīng)收賬款持續(xù)走高，也是企業(yè)大客戶依賴癥的后遺癥之一。招股書顯示，2022年—2024年，報(bào)告期各期末，公司期前五名客戶銷售收入分別為14,266.38 萬元、28,507.16萬元和 28,281.20萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為84.30%、92.12%和82.87%。

其中，環(huán)動(dòng)科技對公司第一大客戶埃斯頓的銷售收入分別為7,289.85萬元 、15,973.11萬元、19,839.85萬元，占比分別為43.07%、51.61%、58.14%，對第一大客戶埃斯頓的銷售收入占比逐年上升，公司存在對埃斯頓重大依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

大客戶依賴癥除了導(dǎo)致環(huán)動(dòng)科技話語權(quán)減弱之外，埃斯頓需求與業(yè)績波動(dòng)也將會(huì)對公司業(yè)績造成較大沖擊，也給公司未來發(fā)展蒙上了一層陰影。作為“國產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人一哥”，2024年埃斯頓發(fā)展并不樂觀。

埃斯頓2024年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入40.09億元，同比下降13.83%；歸屬凈利潤虧損8.10億元，同比下降700.14%。對此，公司表示，工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)業(yè)務(wù)的下滑，成為公司虧損的主要原因。

值得注意的是，埃斯頓的業(yè)績波動(dòng)，也對環(huán)動(dòng)科技2024年業(yè)績造成實(shí)質(zhì)性影響。招股書顯示，2022年—2024年，公司營業(yè)收入分別為1.69億元、3.09億元、3.41億元。同期凈利潤分別為，5017.83萬元、7626.29萬元、6076.45萬元。2024年公司營收增長大幅放緩的同時(shí)，凈利更是出現(xiàn)下滑。

除了大客戶業(yè)績波動(dòng)之外，更為值得注意的是，環(huán)動(dòng)科技產(chǎn)品價(jià)格面臨持續(xù)下滑的壓力。招股書顯示，2022—2024年度，公司RV減速器產(chǎn)品的平均銷售單價(jià)分別為3,209.03元/臺(tái)、3,065.38元/臺(tái)、2,762.14元/臺(tái)，連續(xù)三年下降。

隨著產(chǎn)品價(jià)格的下降，2022年—2024年，報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為 40.68%、42.47%和 35.36%。2024年，公司毛利率創(chuàng)下近幾年來的新低。對此，分析認(rèn)為，除埃斯頓之外，環(huán)動(dòng)科技另一個(gè)主要客戶埃夫特2024也面臨經(jīng)營性虧損壓力，大客戶們集體深陷虧損泥潭，作為其下游產(chǎn)業(yè)，環(huán)動(dòng)科技如何穩(wěn)定產(chǎn)品毛利率與價(jià)格值得關(guān)注。

需要補(bǔ)充的是，在最新一輪回復(fù)函中，環(huán)動(dòng)科技表示，2025年一季度，公司產(chǎn)品平均銷售單價(jià)分別為2,640.96元/臺(tái)、2,799.32元/臺(tái)、3,092.38元/臺(tái)，經(jīng)歷了銷售價(jià)格連續(xù)三年下降之后，2025年一季度銷售均價(jià)有所回升。

2025年內(nèi)，環(huán)動(dòng)科技產(chǎn)品價(jià)格能否保持回升勢頭，也將是決定公司盈利能力與未來成長性的關(guān)鍵指標(biāo)。對此，萬點(diǎn)研究也將繼續(xù)跟蹤公司的產(chǎn)品價(jià)格與毛利率波動(dòng)情況。

產(chǎn)品單一亟須研發(fā)“破局”

大客戶依賴無疑是一把雙刃劍，高度綁定雖在一定程度上為公司帶來了穩(wěn)定的訂單與業(yè)務(wù)，但同時(shí)也埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。對于環(huán)動(dòng)科技而言降低大客戶依賴的最好辦法無疑是將強(qiáng)化產(chǎn)品研發(fā)投入力度。

在當(dāng)今競爭激烈的市場中，過度依賴單一客戶的局面，限制了公司業(yè)務(wù)拓展的廣度與深度，也削弱了公司在市場中的自主性與靈活性。創(chuàng)新是企業(yè)的立身之本，是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)從“資本催熟”向“持續(xù)創(chuàng)新”華麗轉(zhuǎn)身的關(guān)鍵。

在研發(fā)費(fèi)用投入方面，招股書顯示，2022年—2024年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1,726.36萬元、2,626.63萬元、3,085.84萬元。研發(fā)費(fèi)用投入占比分別為10.20%、8.49%、9.04%。

招股書顯示，2024年環(huán)動(dòng)科技與同行業(yè)可對比公司相比，公司的研發(fā)費(fèi)用投入占比高于行業(yè)均值。其中，納博特斯克占研發(fā)費(fèi)用占比明顯偏低。公開資料顯示，納博特斯克作為 RV 減速器締造者、運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，是全球最大的機(jī)器人RV 減速器制造商。

招股書顯示，2024年納博特斯克研發(fā)費(fèi)用達(dá)5.82億元。雖然在研發(fā)費(fèi)占比上低于環(huán)動(dòng)科技，但是在研發(fā)投入規(guī)模上，后者遠(yuǎn)不及行業(yè)龍頭。除納博特斯之外，中大力德2024年度研發(fā)費(fèi)用為6,384.95萬元，也是2倍于環(huán)動(dòng)科技。除了與外部競爭企業(yè)對比之外，自身對比來看，2022年—2024年期間，公司的研發(fā)費(fèi)用投入占比不升反降。

在研發(fā)人員方面，招股書顯示，2022年—2024年，公司研發(fā)人員數(shù)量分別為26人、48人、62人，研發(fā)人員占比分別為，10.40%、12.80%、16.45%。

查閱中大力德年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，2024年中大力德研發(fā)人員達(dá)281人，研發(fā)人員占比為14.14%。對比之后，不難發(fā)現(xiàn)，與研發(fā)費(fèi)用占比相似，在研發(fā)人員規(guī)模上環(huán)動(dòng)科技也存在規(guī)模不足的情況。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)消息，環(huán)動(dòng)科技技術(shù)并非完全獨(dú)立自主。其RV減速器核心技術(shù)實(shí)際上是雙環(huán)傳動(dòng)齒輪加工工藝的衍生品。企業(yè)若想在競爭激烈的市場中脫穎而出，持續(xù)的研發(fā)投入至關(guān)重要。若是不能在研發(fā)投入上取得關(guān)鍵性工藝技術(shù)突破，僅靠現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)化？扛著國產(chǎn)替代大旗，環(huán)動(dòng)科技能走多遠(yuǎn)？

除了研發(fā)強(qiáng)度還需加把勁之外，環(huán)動(dòng)科技RV減速器產(chǎn)品收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例為 95.06%、95.05%和 94.58%，為公司主營業(yè)務(wù)收入的主要來源。產(chǎn)品單一化風(fēng)險(xiǎn)也是公司需要應(yīng)對的問題。

單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，疊加深度大客戶綁定導(dǎo)致環(huán)動(dòng)科技面臨較大業(yè)績不確定性，一旦RV減速器市場需求發(fā)生波動(dòng)或技術(shù)路線發(fā)生變革，公司將面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對此，公司在招股書中也坦承這一風(fēng)險(xiǎn)。

在產(chǎn)品多元化方面，招股書顯示，環(huán)動(dòng)科技已經(jīng)開始布局諧波減速器，但尚處于客戶驗(yàn)證導(dǎo)入階段，未能形成有效收入來源。未來新產(chǎn)品研發(fā)想要快速打開市場，還是需要加大研發(fā)投入去突破材料、工藝等核心技術(shù)瓶頸。

對于處于IPO進(jìn)程中的環(huán)動(dòng)科技而言，在企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，只有深刻認(rèn)識(shí)到自身存在的問題與風(fēng)險(xiǎn)，才能從產(chǎn)品多元化、技術(shù)進(jìn)步、市場拓展和公司治理等多個(gè)方面入手，從根本上提升公司的技術(shù)自主性和持續(xù)創(chuàng)新能力，擺脫對現(xiàn)有技術(shù)的依賴，實(shí)現(xiàn)技術(shù)的迭代升級(jí)。

雞蛋不能放在一個(gè)籃子里，據(jù)高工機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）數(shù)據(jù)，2024年中國工業(yè)機(jī)器人銷量約30萬臺(tái)，同比下滑5%左右，GGII預(yù)測，2025年中國工業(yè)機(jī)器人行業(yè)競爭加劇，工業(yè)機(jī)器人整體市場銷量增速在10%以下。

人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)大熱，并沒有帶動(dòng)工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)。環(huán)動(dòng)科技如何通過多元化布局來最大限度降低企業(yè)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，值得企業(yè)與投資者深思。

家族式控股下關(guān)聯(lián)交易隱憂

企業(yè)IPO過程中，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理模式也是監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注的問題。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，環(huán)動(dòng)科技呈現(xiàn)出典型的家族控制特征。

截至 2024 年 6 月 30 日，環(huán)動(dòng)科技實(shí)際控制人為吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿和陳菊花四人，他們合計(jì)直接和間接控制母公司雙環(huán)傳動(dòng)15.18%的股份，進(jìn)而通過雙環(huán)傳動(dòng)間接控制環(huán)動(dòng)科技61.29%的股權(quán)。

進(jìn)一步穿透可見，這四位實(shí)際控制人之間存在密切的家族關(guān)系：吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿和三女婿，構(gòu)成了女婿“治家”的管理層架構(gòu)。

這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在諸多潛在問題。首先，決策透明度可能不足。家族成員在決策過程中可能更傾向于內(nèi)部溝通和協(xié)商，而非通過公開透明的公司治理程序，增加了信息不對稱性，不利于保護(hù)中小股東的權(quán)益。其次，缺乏有效制衡機(jī)制。在家族治理可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)中的制衡機(jī)制形同虛設(shè)，難以對實(shí)際控制人的決策進(jìn)行有效監(jiān)督和約束，從而增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)行為的可能性。最后，關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜。引發(fā)關(guān)聯(lián)交易和獨(dú)立性方面的擔(dān)憂，影響公司的決策效率和透明度。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)消息，環(huán)動(dòng)科技在供應(yīng)鏈上與雙環(huán)傳動(dòng)存在重疊，部分核心零部件仍依賴母公司供應(yīng)，2021—2023年，公司向雙環(huán)傳動(dòng)重疊供應(yīng)商采購占比最高達(dá) 46.09%。即使2023年降至30.47%，其核心軸承、齒輪仍依賴母公司供應(yīng)鏈體系。

分析認(rèn)為，環(huán)動(dòng)科技這種供應(yīng)鏈安排雖然在短期內(nèi)可能帶來協(xié)同效應(yīng)，降低采購成本和提高運(yùn)營效率，卻引發(fā)了公司是否存在關(guān)鍵設(shè)備共用、技術(shù)路徑捆綁的質(zhì)疑，嚴(yán)重制約了環(huán)動(dòng)科技作為上市公司的獨(dú)立性形象。

綜合來看，環(huán)動(dòng)科技的家族式控股結(jié)構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易問題是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性問題，需要公司管理層、股東、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及市場各方共同努力，通過規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，避免利益輸送等不正當(dāng)行為，提升公司的公信力和市場形象，進(jìn)一步增強(qiáng)獨(dú)立性形象，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。

結(jié)語：風(fēng)若停了“豬”怎么再飛？

2025年隨著人形機(jī)器人賽道的火熱，一季度，環(huán)動(dòng)科技基本面也迎來不少的改善。據(jù)公司披露，2025 年一季度，公司主營業(yè)務(wù)收入同比增長超 70%，RV 減速器銷量同比增長超 55%，均創(chuàng)一季度歷史新高。這些數(shù)據(jù)表明，環(huán)動(dòng)科技的產(chǎn)品在市場上具有較強(qiáng)的競爭力和需求，更凸顯了公司所蘊(yùn)含的強(qiáng)大成長潛力，為公司未來的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

然而，上市之路從無坦途，環(huán)動(dòng)科技亦不例外。在沖刺科創(chuàng)板 IPO 的關(guān)鍵階段，公司面臨著諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)猶如道路上的“減速帶”，考驗(yàn)著公司的應(yīng)對能力與智慧。

技術(shù)自主性是公司發(fā)展的核心命脈，目前環(huán)動(dòng)科技在這一方面尚有提升空間。客戶依賴問題也不容小覷，若公司對少數(shù)大客戶過度依賴，一旦客戶訂單波動(dòng)或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，公司將面臨業(yè)績大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，這不僅影響公司當(dāng)期利潤，更可能動(dòng)搖市場對公司的信心。

關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范性同樣至關(guān)重要，不合理的關(guān)聯(lián)交易可能引發(fā)利益輸送、損害中小股東利益等質(zhì)疑，影響公司治理結(jié)構(gòu)的完善與透明度，進(jìn)而阻礙公司上市進(jìn)程與后續(xù)發(fā)展。

盡管挑戰(zhàn)重重，但環(huán)動(dòng)科技的科創(chuàng)板 IPO 之路依然充滿機(jī)遇。在人形機(jī)器人賽道蓬勃發(fā)展的大背景下，若是能利用好關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)窗口期，實(shí)現(xiàn)技術(shù)與產(chǎn)品的關(guān)鍵突破，即便是未來風(fēng)停后，生長出了“翅膀”也能繼續(xù)飛。

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