殷劍峰 浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

主要觀點(diǎn)

非金融部門的負(fù)債構(gòu)成了金融部門的資產(chǎn)。我國(guó)非金融部門可以分為住戶、非城投企業(yè)、中央政府、地方政府和城投企業(yè)五個(gè)部門，其中，前兩者的負(fù)債構(gòu)成了廣義私人部門負(fù)債，后三者和后兩者的負(fù)債分別構(gòu)成了廣義政府負(fù)債和廣義地方政府負(fù)債。

2007年以來(lái)，宏觀杠桿率（非金融部門負(fù)債/GDP）的演進(jìn)經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一，2007-2015年，私人部門主導(dǎo)、廣義地方政府跟進(jìn)的大幅加杠桿；第二，2015-2020年，廣義地方政府主導(dǎo)、住戶部門跟進(jìn)的中等幅度加杠桿；第三， 2020-2024年，中央政府和地方政府主導(dǎo)的小幅加杠桿。

未來(lái)三年的態(tài)勢(shì)很可能會(huì)延續(xù)2020-2024年的主要特征，即杠桿率上升的幅度繼續(xù)下降，中央和地方政府成為加杠桿的主力，而住戶和城投企業(yè)停止加杠桿、甚至繼續(xù)去杠桿。同時(shí)，由于產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的影響，非城投企業(yè)可能會(huì)如2015-2020年那樣，再次進(jìn)入去杠桿階段。

非金融部門加杠桿的力度下降、甚至是去杠桿，對(duì)于金融部門的直接影響就是資產(chǎn)荒，這也意味著低利率的狀況還將持續(xù)。應(yīng)對(duì)資產(chǎn)荒需要關(guān)注政府信用背書的資產(chǎn)、人口持續(xù)流入地區(qū)的資產(chǎn)，并積極探索新的業(yè)務(wù)機(jī)遇。

在全社會(huì)的信用供求體系中，金融部門是主要的信用供給方，非金融部門是主要的信用需求方。不考慮金融同業(yè)間的交易，金融部門的資產(chǎn)就完全對(duì)應(yīng)著非金融部門的負(fù)債。如果非金融部門不愿意加杠桿、甚至是去杠桿，那么，金融部門就將面臨資產(chǎn)荒。

一、宏觀杠桿率的演進(jìn)階段

我們將中國(guó)的非金融部門拆分為五個(gè)子部門：在傳統(tǒng)的住戶、企業(yè)、中央政府、地方政府四部門框架基礎(chǔ)上，將城投企業(yè)視為類政府部門獨(dú)立核算，形成住戶、非城投企業(yè)、城投企業(yè)、中央政府、地方政府五部門分析體系。其中，住戶和非城投企業(yè)的負(fù)債可以視為廣義私人部門負(fù)債，城投企業(yè)負(fù)債與中央和地方政府負(fù)債一起構(gòu)成了廣義政府負(fù)債，而城投與地方政府負(fù)債構(gòu)成了廣義地方政府負(fù)債。

圖1 2007-2024年中國(guó)宏觀杠桿率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室。

可以看到（圖1），在宏觀杠桿率中，私人部門負(fù)債構(gòu)成了主體。例如，2024年非城投企業(yè)杠桿率為140%，住戶部門杠桿率為61%，合計(jì)201%；在91%的廣義政府杠桿率中，城投、中央和地方政府分別為30%、35%和26%，廣義地方政府負(fù)債遠(yuǎn)超中央政府負(fù)債。

從各個(gè)部門杠桿率的動(dòng)態(tài)變化看，在2007-2024年間，中國(guó)宏觀杠桿率的演進(jìn)軌跡可以被清晰地劃分為三個(gè)階段（圖2）。

圖2 中國(guó)宏觀杠桿率結(jié)構(gòu)變化（百分點(diǎn)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室。

第一階段是2007年至2015年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃期間，宏觀杠桿率快速擴(kuò)張，呈現(xiàn)出私人部門為主導(dǎo)、廣義地方政府跟進(jìn)的態(tài)勢(shì)。

在此期間，中國(guó)宏觀杠桿率從2007年的130%大幅攀升至2015年的223%，增幅93個(gè)百分點(diǎn)。其中，非城投企業(yè)和住戶部門的杠桿率分別上升52和21個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)73個(gè)百分點(diǎn)；城投和地方政府杠桿率分別上升16和7個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)23個(gè)百分點(diǎn)，而中央政府杠桿率下降了近4個(gè)百分點(diǎn)。這一輪加杠桿在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也催生了制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、城投平臺(tái)隱性債務(wù)快速積累等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

第二階段是2015年-2020年，宏觀杠桿率繼續(xù)攀升，但增幅回落。從加杠桿的部門看，土地財(cái)政模式促使房地產(chǎn)成為加杠桿的主要領(lǐng)域，呈現(xiàn)出廣義地方政府為主導(dǎo)、私人部門中住戶部門跟進(jìn)的態(tài)勢(shì)，而非城投企業(yè)進(jìn)入去杠桿進(jìn)程。

2015年中央城市工作會(huì)議之后，棚改貨幣化等政策推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)開啟了長(zhǎng)達(dá)五年的上漲周期，有力推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)走出此前長(zhǎng)達(dá)四年的通縮。然而，在財(cái)政方面，盡管采取了“開前門、堵后門”的策略以圖控制地方政府債務(wù)，但實(shí)際上卻既放寬了正規(guī)融資渠道，又未能有效阻止隱性債務(wù)的增長(zhǎng)。在此期間，中國(guó)宏觀杠桿率從2015年的223%升高至2020年的266%，漲幅43個(gè)百分點(diǎn)。其中，住戶（主要是按揭貸款）、地方政府、城投平臺(tái)是加杠桿主體，核心邏輯都圍繞房地產(chǎn)展開。與之相對(duì)的是，非城投企業(yè)在“三去一降一補(bǔ)”政策引導(dǎo)下開始去杠桿。這一階段促進(jìn)了以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)擴(kuò)張，但也同時(shí)加劇了地方債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)積累，以及居民資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性。

第三階段是2020年至2024年，宏觀杠桿率增幅繼續(xù)回落，其中，中央和地方政府成為加杠桿主體，城投企業(yè)和住戶部門停止加杠桿，非城投企業(yè)在經(jīng)歷前一階段去杠桿后開始加杠桿。

在全球供應(yīng)鏈沖擊疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整等背景下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾日益凸顯，居民內(nèi)需疲軟、信貸萎靡，經(jīng)濟(jì)自2023年二季度起陷入長(zhǎng)期通縮。在此期間，中國(guó)宏觀杠桿率從2020年的266%提高至2024年的292%，漲幅為25個(gè)百分點(diǎn)。其中，地方政府、中央政府、非城投企業(yè)是加杠桿主體，而住戶部門主要因房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡、城投平臺(tái)主要因地方債務(wù)化解政策推進(jìn)，其杠桿率均趨于停滯。

值得注意的是，在非城投企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)的10個(gè)百分點(diǎn)中，中長(zhǎng)期貸款杠桿率增長(zhǎng)17個(gè)百分點(diǎn)，而短期貸款杠桿率未變化。這一現(xiàn)象背后主要是政策引導(dǎo)的定向信貸投放——2020年以來(lái)，國(guó)家政策延續(xù)供給側(cè)改革思路，引導(dǎo)資金流向“新基建”、綠色經(jīng)濟(jì)、高端制造業(yè)等中長(zhǎng)期項(xiàng)目。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境下，銀行也更傾向于向政策支持領(lǐng)域、國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企提供中長(zhǎng)期貸款。

二、對(duì)未來(lái)三年宏觀杠桿率的判斷

從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，未來(lái)三年中國(guó)宏觀杠桿率可能延續(xù)2020年至2024年的主要特征，即宏觀杠桿率增幅回落，中央和地方政府成為加杠桿主體，城投企業(yè)和住戶部門的杠桿率停滯。同時(shí)，值得特別關(guān)注的是，有可能出現(xiàn)類似于第二個(gè)階段的特征，即非城投企業(yè)也會(huì)停止加杠桿、甚至再次進(jìn)入去杠桿進(jìn)程。具體來(lái)說(shuō)，有以下幾個(gè)判斷：

一是宏觀杠桿率漲幅回落。在2007至2024年的三個(gè)階段中，宏觀杠桿率的漲幅依次是93、43和25個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)三年，由于包括住戶和非城投企業(yè)在內(nèi)的廣義私人部門可能進(jìn)入去杠桿進(jìn)程，同時(shí)，廣義政府部門加杠桿的幅度有限，宏觀杠桿率的漲幅一定會(huì)低于25個(gè)百分點(diǎn)——可能只有10個(gè)百分點(diǎn)左右的漲幅。

圖3 住戶貸款構(gòu)成（%，2025年2季度）

數(shù)據(jù)來(lái)源：浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室。

二是住戶部門的杠桿率停滯，甚至可能略微收縮。居民的負(fù)債主要就是銀行貸款（圖3），其中，消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)貸款的占比分別為70%和30%左右，短期消費(fèi)貸款和中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款的占比分別為14%和65%左右。一個(gè)基本判斷是，未來(lái)三年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能止跌、但不可能回暖，因此，占比58%的中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款（主要是按揭貸款）也不太可能增加。另一方面，如果外需收縮，在內(nèi)需疲弱的狀況無(wú)法改變的情況下，占比30%的經(jīng)營(yíng)性貸款甚至?xí)䴗p少。

三是非城投企業(yè)部門的杠桿率停滯，甚至可能類似于上述2015至2020年的第二階段，再次進(jìn)入去杠桿進(jìn)程。做出這一判斷的主要依據(jù)有兩個(gè)：其一，未來(lái)三年全球的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將繼續(xù)保持動(dòng)蕩，制造業(yè)和外貿(mào)企業(yè)將會(huì)繼續(xù)面臨壓力；其二，與2015年前的四年時(shí)間類似，耐用消費(fèi)品PPI已經(jīng)連續(xù)29個(gè)月（2023年2月-2025年7月）負(fù)增長(zhǎng)。更為嚴(yán)峻的是，第二產(chǎn)業(yè)平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)11個(gè)季度（2022年4季度-2025年2季度）負(fù)增長(zhǎng)，這種現(xiàn)象在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)從未發(fā)生。隨著制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日趨嚴(yán)重，抑制“內(nèi)卷”現(xiàn)象的唯一途徑就是再來(lái)一次2015年的“三去一降一補(bǔ)”。

四是政府部門將成為加杠桿的主體，但包括城投企業(yè)的廣義政府杠桿率上升幅度有限。為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央和地方政府將通過(guò)政策性金融、專項(xiàng)債等工具，重點(diǎn)支持民生改善、城市更新等領(lǐng)域投資。但是，作為一個(gè)整體，城投企業(yè)的杠桿率可能停滯、甚至繼續(xù)去杠桿。以2024年與2023年數(shù)據(jù)為例（圖1），中央和地方政府杠桿率分別上升3和4個(gè)百分點(diǎn)，而城投杠桿率下降了1個(gè)百分點(diǎn)，整個(gè)廣義政府部門的杠桿率只上升了6個(gè)百分點(diǎn)。

三、應(yīng)對(duì)“資產(chǎn)荒”的若干策略

綜合上述分析，由于非金融部門加杠桿力度非常有限，甚至整個(gè)廣義私人部門將可能進(jìn)入去杠桿階段，未來(lái)三年包括銀行業(yè)在內(nèi)的整個(gè)金融部門將面臨資產(chǎn)荒。同時(shí)，均衡的宏觀利率水平是由信用供給和信用需求共同決定的，由于信用需求萎縮，在信用供給一定的情況下，這就意味著低利率環(huán)境還將持續(xù)。

在資產(chǎn)荒的背景下，具備財(cái)政信用背書的政府類資產(chǎn)可能成為金融部門資產(chǎn)配置的首選。這些資產(chǎn)主要包括：一是國(guó)債和政策性金融債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)核心資產(chǎn)，是資產(chǎn)負(fù)債管理中的壓艙石；二是地方政府發(fā)行的一般債和專項(xiàng)債，重點(diǎn)配置經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的新基建、民生類項(xiàng)目；三是央企及優(yōu)質(zhì)地方國(guó)企融資，包括具有行業(yè)壟斷地位的基建能源類央企，以及財(cái)政實(shí)力強(qiáng)勁省份的高評(píng)級(jí)地方國(guó)企。在防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)前提下，部分優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)可能通過(guò)適度融資方式實(shí)現(xiàn)小幅加杠桿，從而成為銀行業(yè)配置資產(chǎn)的重點(diǎn)。

在資產(chǎn)荒的背景下，人口持續(xù)流入地區(qū)的資產(chǎn)也變得愈發(fā)搶手。首先是核心城市基建項(xiàng)目，尤其是還款來(lái)源清晰、現(xiàn)金流覆蓋充分、運(yùn)營(yíng)前景明確的項(xiàng)目。盡管上述資產(chǎn)收益率相對(duì)有限，但憑借其穩(wěn)定的信用背書和較低的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期能夠滿足商業(yè)銀行“低風(fēng)險(xiǎn)、均收益”的配置選擇。其次是核心城市適合年輕人居住的住宅項(xiàng)目。在人口持續(xù)向核心城市流動(dòng)的過(guò)程中，過(guò)去十年間城市人口出現(xiàn)了顯著的單親家庭化的趨勢(shì)，這為小戶型公寓帶來(lái)新的需求。

最后，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)荒需要尋找新的賽道。我們認(rèn)為，在即將來(lái)臨的Web3.0時(shí)代，以穩(wěn)定幣和資產(chǎn)代幣化為基礎(chǔ)的數(shù)字金融可能就是一個(gè)關(guān)鍵的賽道。