陶冬 系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

美俄元首峰會(huì)轟轟烈烈而來(lái)，靜悄悄而去，雙方?jīng)]有就終止俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)達(dá)成任何共識(shí)。中美關(guān)稅休戰(zhàn)期再延長(zhǎng)90日。美國(guó)通脹形勢(shì)溫和，為聯(lián)儲(chǔ)減息打開(kāi)了大門。日本GDP增長(zhǎng)超預(yù)期，日本加息壓力增加。
上周資金增加風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，美股屢創(chuàng)新高，全球股市紛紛跟隨，日經(jīng)225表現(xiàn)尤其亮麗。美債市場(chǎng)上，預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)減息升溫兩年期國(guó)債收益率向下，但是十年期收益率向上，收益率曲線陡峭化，債市交易衰退。日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)良好，國(guó)債拍賣不利，十年期國(guó)債收益率突破1.58%（2007年來(lái)新高）。美元匯率繼續(xù)下行，石油、黃金價(jià)格走低。
美國(guó)總統(tǒng)特朗普和俄羅斯總統(tǒng)普京在阿拉斯加的會(huì)談，在沒(méi)有達(dá)成任何實(shí)質(zhì)性協(xié)議的情況下結(jié)束，也沒(méi)有公布任何細(xì)節(jié)。用特朗普的的話說(shuō)，“沒(méi)有達(dá)成共識(shí)……直至達(dá)成共識(shí)”。應(yīng)該說(shuō)，對(duì)于普京到訪，特朗普極為重視，從紅地毯鋪設(shè)到特朗普在飛機(jī)上等候普京飛機(jī)，再到兩人同車離開(kāi)機(jī)場(chǎng)，還有先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)頭頂飛過(guò)，一切都是精心設(shè)計(jì)的。
如果把促成烏克蘭?；甬?dāng)作本次會(huì)談唯一目的的話，普京是贏家，他沒(méi)有作出進(jìn)一步的讓步，但打破了西方對(duì)他的孤立。這是2015年后俄羅斯總統(tǒng)第一次訪美，也是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后普京第一次出訪西方國(guó)家。烏克蘭和歐盟松了一口氣，會(huì)談前擔(dān)心的“私下交易”沒(méi)有出現(xiàn)。特朗普看上去是輸家，他急于促成的?；饏f(xié)議沒(méi)有達(dá)成，但他看來(lái)心情不錯(cuò)，只是不愿透露太多。
筆者認(rèn)為這次談判有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，那就是美俄在關(guān)系正?；线~出了重要的一步。拜登政府實(shí)施的“俄羅斯不退出烏克蘭，兩國(guó)關(guān)系就凍結(jié)下去”，現(xiàn)在已經(jīng)冰消瓦解了。普京在記者會(huì)的開(kāi)場(chǎng)定調(diào)，“我們的談話具有建設(shè)性，我們相互尊重，這非常重要……并就許多問(wèn)題達(dá)成了一致”，筆者相信這不是客套話。
至于終結(jié)俄烏沖突，本來(lái)就難以在沒(méi)有烏克蘭參與下達(dá)成協(xié)議，這是會(huì)后特朗普需要向澤連斯基和歐洲領(lǐng)袖斡旋、施壓的。在這個(gè)問(wèn)題上雙方各自亮出底線，特朗普看逼不動(dòng)普京停戰(zhàn)，但在細(xì)節(jié)上有松動(dòng)，他自然會(huì)轉(zhuǎn)身向另一方出招。接下來(lái)與烏克蘭和歐洲其他國(guó)家的對(duì)話，十分重要。沒(méi)有達(dá)成協(xié)議，不代表美俄雙方?jīng)]有一些初步共識(shí)。
會(huì)談前歐洲媒體充斥著雅爾塔、慕尼黑字眼，擔(dān)心美俄兩國(guó)臺(tái)底下交易而犧牲烏克蘭的利益。這個(gè)擔(dān)心沒(méi)有成真，但是此次會(huì)談將歐洲排斥在外卻是歷史性的。美國(guó)不再把歐洲看成主導(dǎo)全球地緣政治的重要一極，也不再把北約訴求等同于自身的訴求。特朗普眼中，歐盟已經(jīng)失去了創(chuàng)造性和競(jìng)爭(zhēng)力，淪落為沉湎于文山會(huì)海、只會(huì)尋求共識(shí)的一群不思進(jìn)取的破落子弟。
筆者相信盡管在俄烏沖突上沒(méi)有達(dá)成協(xié)議，雙方在未來(lái)的交往模式上形成了戰(zhàn)略性默契，美俄關(guān)系正?；呀?jīng)開(kāi)始，條件進(jìn)一步成熟之后，以土地?fù)Q和平來(lái)終止俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)也會(huì)發(fā)生，當(dāng)然美國(guó)也會(huì)得到可觀的礦產(chǎn)利益。澤連斯基很難被說(shuō)服放棄國(guó)土，所以未來(lái)的休戰(zhàn)談判未必順利，除非美國(guó)出重手。
回到經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)被三組數(shù)據(jù)煎熬著。第一組是非農(nóng)就業(yè)，最新的三個(gè)月平均新增就業(yè)已經(jīng)急跌到疫情后的最低水平，勞工市場(chǎng)韌性十足的神話有突然破滅的風(fēng)險(xiǎn)。第二組數(shù)據(jù)是通貨膨脹，七月CPI顯示美國(guó)的物價(jià)水平大致平穩(wěn)，加關(guān)稅后的第一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)似乎顯示整體物價(jià)壓力有限。第三個(gè)數(shù)據(jù)是美國(guó)PPI指數(shù)，生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)開(kāi)始明顯攀升，未來(lái)的通脹壓力仍不容忽視。
聯(lián)儲(chǔ)政策以維持物價(jià)穩(wěn)定和最大化就業(yè)為雙重目標(biāo)。保持物價(jià)穩(wěn)定，是聯(lián)儲(chǔ)近幾年最看重的KPI。其實(shí)房租是CPI中最大的權(quán)重因子，已經(jīng)超過(guò)12個(gè)月連續(xù)下滑了，只要其他因素不變，住房一項(xiàng)就可以將CPI推向2%的政策目標(biāo)。然而關(guān)稅戰(zhàn)所帶來(lái)沖擊并未完全顯現(xiàn)，畢竟零售商擁有庫(kù)存，庫(kù)存耗盡后價(jià)格才見(jiàn)真章。CPI與PPI的分歧恰恰反映此點(diǎn)。
就業(yè)市場(chǎng)的突然失速，令聯(lián)儲(chǔ)決策感到迫切性。過(guò)去聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的Goldilocks（即經(jīng)濟(jì)不太冷也不太熱）感覺(jué)正在消失。就業(yè)連著消費(fèi)，而消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大引擎。市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)下滑速度上尚有爭(zhēng)論，不過(guò)根據(jù)Fibre Box Association的數(shù)據(jù)，快遞所用包裝紙箱的需求已經(jīng)明顯下降了，夏季美國(guó)人訂購(gòu)機(jī)票、酒店的流量也不如以前。
特朗普政府對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的極限施壓，到了無(wú)所不用其極的地步。不僅總統(tǒng)特朗普在社交媒體上對(duì)鮑威爾近乎辱罵般施壓，白宮還利用聯(lián)儲(chǔ)裝修超支大做文章，連一向盡量中立的財(cái)長(zhǎng)貝森特也鼓吹一次減息50點(diǎn)。更難堪的是，白宮大張旗鼓地尋找下任聯(lián)儲(chǔ)主席候選人，目的就是向鮑威爾施壓。
筆者認(rèn)為鮑威爾九月重啟減息程序勢(shì)在必行。不是因?yàn)殛P(guān)稅沖擊的影響足夠明朗化了，而是就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯性化。若再不作處理，不僅會(huì)被白宮攻頇，更可能在經(jīng)濟(jì)突然失速中衍生出金融風(fēng)險(xiǎn)。 但是筆者認(rèn)為鮑威爾可能繼續(xù)表現(xiàn)倔犟，拒絕超碼減息，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“一切取決于數(shù)據(jù)”。白宮紅人米蘭空降聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)，對(duì)FOMC投票分布帶來(lái)重大的變數(shù)，但他也令白宮下出“無(wú)理手”的機(jī)會(huì)降低。
從利率期貨的定價(jià)看，交易員認(rèn)為有93%概率，九月FOMC會(huì)上減息25點(diǎn)，十二月再降25點(diǎn)，明年三月或四月再降25點(diǎn)，這與本欄今年以來(lái)的預(yù)測(cè)基本一致。筆者相信新聯(lián)儲(chǔ)主席明年五月上任后，美國(guó)減息會(huì)加速，不僅達(dá)到中性目標(biāo)，甚至不排除聯(lián)邦利率明年內(nèi)見(jiàn)2%。鮑威爾政策轉(zhuǎn)身的時(shí)間點(diǎn)，可能放在8月21-23日的聯(lián)儲(chǔ)Jackson Hole年會(huì)。本屆年會(huì)的主題是就業(yè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型，鮑威爾在主旨發(fā)言上由就業(yè)變化切入，談?wù)摾收叩恼{(diào)整是順理成章的。
本周焦點(diǎn)是堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)在Jackson Hole舉辦的聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)，鮑威爾在22日上午發(fā)表主旨演說(shuō)，預(yù)料他暗示準(zhǔn)備下調(diào)政策利率。之前兩天FOMC公布七月會(huì)議紀(jì)要。數(shù)據(jù)上關(guān)注日本和歐元區(qū)CPI。事件上關(guān)注澤連斯基與特朗普的會(huì)面。業(yè)績(jī)上關(guān)注沃爾瑪半年報(bào)，尋找關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)企業(yè)盈利和消費(fèi)價(jià)格沖擊的蛛絲馬跡。
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