蘆哲、張佳煒（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員）

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：本周公布的美國(guó)7月核心CPI環(huán)比結(jié)束連續(xù)五個(gè)月的弱于預(yù)期，但由于數(shù)據(jù)并未超預(yù)期，市場(chǎng)加碼押注降息，并形成“降息預(yù)期升溫→經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期強(qiáng)化”的交易組合，導(dǎo)致2年美債利率、美元指數(shù)下跌，同時(shí)10年TIPS、10年美債利率、美股上漲，黃金下跌。隨后，7月PPI在批發(fā)貿(mào)易服務(wù)推動(dòng)下大超預(yù)期，反映關(guān)稅的影響仍在進(jìn)行之中。向前看，關(guān)稅本身的變化、對(duì)批發(fā)、零售、終端消費(fèi)的影響時(shí)長(zhǎng)時(shí)點(diǎn)、幅度仍然存在不確定性，疊加非農(nóng)、CPI等數(shù)據(jù)質(zhì)量的惡化，我們預(yù)期9月降息并非板上釘釘。偏樂觀的情形下，我們預(yù)期今年2次降息，分別發(fā)生在9、12月；偏悲觀情形下，我們預(yù)期今年1次降息，發(fā)生在10月。因此短期看，當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)的9月0.845次、全年降息2.187次的降息預(yù)期過(guò)于樂觀，9月FOMC前需警惕降息預(yù)期回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。中期看，我們預(yù)期2026年5月美聯(lián)儲(chǔ)新主席上臺(tái)后，貨幣政策將更寬松，悲觀、基準(zhǔn)和樂觀情形下明年將分別有4、5和6次降息。因此9月FOMC后，市場(chǎng)當(dāng)前計(jì)價(jià)的2026年僅3次的降息預(yù)期料將升溫。策略上，我們預(yù)期9月FOMC前美元指數(shù)、2年美債利率將上行，以回吐當(dāng)前過(guò)于樂觀的降息預(yù)期。9月FOMC后，市場(chǎng)將加碼押注2026年的降息預(yù)期，屆時(shí)2年美債利率、美元指數(shù)將重新回歸下行趨勢(shì)。同時(shí)由于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性、債務(wù)可持續(xù)性、美元信用等的擔(dān)憂長(zhǎng)期存在，期限溢價(jià)將限制長(zhǎng)期美債利率走勢(shì)，因此2年10年美債期限利差將走闊。

大類資產(chǎn)：7月溫和CPI推升降息預(yù)期，但超預(yù)期PPI與連續(xù)增長(zhǎng)零售數(shù)據(jù)令降息預(yù)期回吐壓制美股上行勢(shì)頭，長(zhǎng)債利率漲幅與短債利率跌幅均有所回落。本周二發(fā)布的美國(guó)7月CPI環(huán)比符合預(yù)期，市場(chǎng)解讀為當(dāng)前通脹依舊溫和，降息預(yù)期升溫強(qiáng)化遠(yuǎn)端增長(zhǎng)預(yù)期，帶動(dòng)美股和長(zhǎng)端美債利率上行。但隨后7月大幅超預(yù)期的PPI數(shù)據(jù)和連續(xù)增長(zhǎng)的零售銷售數(shù)據(jù)令降息預(yù)期再次降溫，加之特朗普表示將于兩周內(nèi)宣布半導(dǎo)體關(guān)稅令芯片股承壓，美股漲幅回落，短端美債利率跌幅收窄。整體來(lái)看，全周（8月11日至8月15日）10年期美債利率升3.3bps至4.316%，2年期美債利率降1.2bps至3.751%，美元指數(shù)降0.33%至97.85；標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別收漲0.94%、0.81%；現(xiàn)貨黃金價(jià)格收跌1.81%至3336美元/盎司。

海外經(jīng)濟(jì)：7月零售銷售數(shù)據(jù)顯示美國(guó)消費(fèi)韌性依舊，美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派表態(tài)反對(duì)貝森特9月降息50bps言論。景氣指數(shù)方面，美國(guó)8月密歇根大學(xué)調(diào)查消費(fèi)者信心指數(shù)初值58.6，自今年4月以來(lái)首次回落，預(yù)期62，前值61.7；1年通脹預(yù)期初值4.9%，預(yù)期4.4%，前值4.5%；5年通脹預(yù)期初值3.9%，預(yù)期3.4%，前值3.4%。消費(fèi)方面，美國(guó)7月零售銷售環(huán)比+0.5%，預(yù)期+0.6%，前值由+0.6%上修至+0.9%。零售銷售環(huán)比雖不及預(yù)期，但連續(xù)兩個(gè)月大幅增長(zhǎng)，在“軟數(shù)據(jù)”消費(fèi)者信心調(diào)查意外回落的背景下依舊表現(xiàn)出韌性。貨幣政策方面，本周三美國(guó)財(cái)政貝森特表示美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)更早降息，9月降息50bps的可能性很大。但隨后多位美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派表態(tài)給9月降息“潑冷水”：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席穆薩萊姆表示當(dāng)下判斷9月是否降息依舊為時(shí)過(guò)早，降息50bps與當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不相符；芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比表示美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)在通脹完全被控制前倉(cāng)促降息；舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利表示當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)并不糟糕，沒有必要在9月進(jìn)行50bps的“追趕式”降息。增長(zhǎng)方面，截至8月15日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)25Q3美國(guó)GDP最新預(yù)測(cè)值為+2.5%；截至8月15日，紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)25Q3美國(guó)GDP預(yù)測(cè)值為+2.06%。

美國(guó)通脹：PPI數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅壓力或已傳導(dǎo)至美國(guó)批發(fā)商，9月降息預(yù)期或進(jìn)一步回落。本周二公布的美國(guó)7月CPI環(huán)比+0.2%，核心環(huán)比+0.32%，均符合預(yù)期，核心CPI環(huán)比終結(jié)連續(xù)5個(gè)月的不及預(yù)期。市場(chǎng)對(duì)此解讀為通脹依舊溫和，交易遵循“通脹溫和→降息預(yù)期升溫→增長(zhǎng)預(yù)期改善”的邏輯，美股和長(zhǎng)債利率上漲、黃金下跌（詳見報(bào)告《過(guò)于樂觀的降息預(yù)期——2025年7月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》）。但隨后周四發(fā)布的7月PPI環(huán)比+0.95%，大幅超預(yù)期+0.2%，前值+0%；核心PPI環(huán)比+0.92%，創(chuàng)2022年以來(lái)最高水平。從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)PPI環(huán)比+1.1%，是2022年3月+1.3%漲幅的最高值。其中過(guò)半可歸因于貿(mào)易服務(wù)PPI的利潤(rùn)上漲（+2.0%），約三成可歸因于機(jī)械和設(shè)備批發(fā)的利潤(rùn)率上漲（+3.8%）。這或意味著關(guān)稅已經(jīng)傳導(dǎo)至美國(guó)批發(fā)商，而后續(xù)多少時(shí)間和多大程度上傳導(dǎo)至零售商及最終消費(fèi)者，仍有待觀察。在關(guān)稅壓力逐步顯現(xiàn)的背景下，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的9月降息概率84.5%，全年降息2.187次/54.7bps過(guò)于樂觀，未來(lái)降息預(yù)期或進(jìn)一步回落。我們預(yù)期在樂觀情形下，美聯(lián)儲(chǔ)今年將于9月和12月各降息一次，而在悲觀情形下，今年或于10月僅降息1次。

海外政治：“特普會(huì)”順利落幕，地緣政治局勢(shì)邊際緩和。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月15日，特朗普與普京在美國(guó)阿拉斯加就俄烏沖突舉行了小范圍會(huì)談，會(huì)后雙方均對(duì)會(huì)談成功做出積極評(píng)價(jià)：普京表示與特朗普建立了良好聯(lián)系，真誠(chéng)希望俄烏沖突早日結(jié)束；特朗普則表示會(huì)議十分富有成效，除部分內(nèi)容外在許多事項(xiàng)上已達(dá)成一致。會(huì)后澤連斯基與歐盟均表示將推動(dòng)未來(lái)美俄烏克三方進(jìn)行會(huì)晤。整體來(lái)看，本次會(huì)談雖未能達(dá)成任何實(shí)質(zhì)性協(xié)議，但其仍對(duì)市場(chǎng)賦有積極意義。一方面，本次會(huì)議后特朗普未宣布新的對(duì)俄制裁措施，并表示將不會(huì)因?yàn)閺亩砹_斯進(jìn)口石油而對(duì)他國(guó)加征新關(guān)稅，一定程度上緩解了部分潛在的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，本次會(huì)議得到了沖突各方的積極響應(yīng)，或標(biāo)志著未來(lái)俄烏沖突正式走上和平解決道路的開端，地緣政治局勢(shì)邊際緩和。短期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或因此有所提升，而同時(shí)避險(xiǎn)情緒的降溫或令黃金價(jià)格面臨部分下行壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過(guò)大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。

以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請(qǐng)查看《美聯(lián)儲(chǔ)全年降息預(yù)期仍存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)——海外周報(bào)20250817》