趙偉、陳達(dá)飛、李欣越、趙宇、王茂宇（趙偉系申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

摘要

7月，美國經(jīng)濟好于預(yù)期，疊加超預(yù)期的二季報，上半年全球資金“再平衡”趨勢一度逆轉(zhuǎn)，再度向美國回流。“再平衡”反轉(zhuǎn)的持續(xù)性、后續(xù)國內(nèi)外關(guān)注的焦點？本文分析，供參考。

（一）7月海外市場主線？美股季報行情疊加經(jīng)濟韌性，海外“再平衡”再現(xiàn)波折

7月，美國經(jīng)濟仍呈現(xiàn)為“脹”大于“滯”，經(jīng)濟表現(xiàn)好于預(yù)期。1）通脹方面，隨著關(guān)稅稅率的提升和傳導(dǎo)，7月以來，線上零售價格持續(xù)上漲；2）增長方面，7月美國失業(yè)率為4.2%、符合市場預(yù)期，且二季度GDP回升，經(jīng)濟總量上具有韌性，但結(jié)構(gòu)上已現(xiàn)經(jīng)濟疲弱的態(tài)勢。

同時，美股超預(yù)期的季報數(shù)據(jù)也“點燃”了市場情緒，再度吸引外資的回流，也支撐了美元的反彈。1）美股二季報出爐，標(biāo)普500盈利、營收均超市場預(yù)期。2）外資對美資產(chǎn)配置持續(xù)走高，其中對美股增持113.6億美元。外資向美國“回流”等也支撐了美元上行。

（二）7月國內(nèi)市場的焦點？“反內(nèi)卷”政策釋放利好，上游價格明顯回升

7月，“反內(nèi)卷”政策利好不斷，主線邏輯不斷夯實。在前期政策的基礎(chǔ)上，7月進一步落地多項“反內(nèi)卷”舉措，如《中華人民共和國價格法修正草案（征求意見稿）》。7月底召開的政治局會議，更是首次明確提出要注重新興產(chǎn)業(yè)的“反內(nèi)卷”、進一步深化“反內(nèi)卷”內(nèi)涵。

當(dāng)前政策對供給端有積極帶動，但對偏弱的需求提振有限，供需表現(xiàn)有一定分化。供給側(cè)，“反內(nèi)卷”政策帶動下，上游價格回升明顯，有效緩解了“內(nèi)卷”帶來的成本壓力，進而抬升了利潤水平。需求側(cè)，“反內(nèi)卷”影響偏弱、整體需求表現(xiàn)不足，7月外需階段性好于內(nèi)需。

（三）8月宏觀聚焦的關(guān)鍵？海外關(guān)注勞動市場緩和，國內(nèi)聚焦“反內(nèi)卷”政策延續(xù)

8月，海外關(guān)注美國勞動力市場“弱平衡”的走向，以及資金回流美國的持續(xù)性。1）7月，找到工作人群收縮，新進入勞動力市場人群擴大，后續(xù)失業(yè)率易上難下。2）7月整體通脹水平并未明顯上行、“脹”的壓力有所緩和。在上述背景下，后續(xù)應(yīng)關(guān)注資金回流美國的持續(xù)性。

國內(nèi)市場，關(guān)注中下游企業(yè)“反內(nèi)卷”效果及內(nèi)需的邊際變化。1）經(jīng)濟方面，本輪供給過剩更多在中下游，關(guān)注上游漲價對中下游的傳導(dǎo)；居民出行熱度較高，關(guān)注服務(wù)消費對商品消費回落的對沖；2）政策方面，關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和以舊換新資金的后續(xù)投放安排。

風(fēng)險提示

地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期；國內(nèi)政策變化超預(yù)期。

報告正文

7月，美國經(jīng)濟仍具韌性，疊加超預(yù)期的二季報，年初以來的全球資金“再平衡”一度逆轉(zhuǎn)，再度向美國回流?！霸倨胶狻狈崔D(zhuǎn)的持續(xù)性，后續(xù)關(guān)注的焦點？供參考。

（一）7月海外市場主線？美股季報行情疊加經(jīng)濟韌性，海外“再平衡”再現(xiàn)波折

7月，美國經(jīng)濟仍呈現(xiàn)為“脹”大于“滯”，經(jīng)濟韌性相對較足。7月以來，美國的彭博通脹意外指數(shù)一度由7月17日的-0.68上行至7月31日的-0.58、經(jīng)濟意外指數(shù)由-0.46上行至-0.29；經(jīng)濟韌性仍在，“脹”的壓力大于“滯”。1）通脹方面，隨著有效關(guān)稅稅率提升、前期“搶進口”的消耗，7月以來，美國通脹已現(xiàn)上行壓力，來自進口的零售價格持續(xù)上漲；2）增長方面，7月美國失業(yè)率小幅上行至4.2%、符合市場預(yù)期，且二季度GDP明顯回升（+3.5pct至3.0%），經(jīng)濟總量層面韌性仍在，但結(jié)構(gòu)層面已現(xiàn)疲弱態(tài)勢。

同時，美股超預(yù)期的季報數(shù)據(jù)也給市場情緒打上“強心劑”，再度吸引了外資的流入，也相應(yīng)支撐了美元的反彈。7月，美股季報行情虹吸下，海外資金大規(guī)?；亓髅绹Y本市場，上半年演繹的“再平衡”階段性反轉(zhuǎn)。1）隨著美股二季報的逐步披露，標(biāo)普500上市公司營收和盈利均超市場預(yù)期，市場情緒得以提振。2）7月以來，外資對美資產(chǎn)配置持續(xù)走高，其中對美股和美債分別增持113.6億美元、113.4億美元。海外資金向美國的回流，疊加經(jīng)濟韌性等導(dǎo)致的“降息后置”，也相應(yīng)支撐了美元匯率的反彈，美元指數(shù)一度由7月1日的96.6上行至7月31日的100.0。

此外，關(guān)稅協(xié)定的談判、鮑威爾解雇風(fēng)波等對市場也有階段性擾動。1）截至8月12日，美國已與歐盟、日本等進行貿(mào)易協(xié)定談判并簽署了相關(guān)協(xié)議，并與中國再次延長了為期90天的“關(guān)稅休戰(zhàn)”，談判結(jié)果整體向好。2）鮑威爾離職風(fēng)波一度對市場產(chǎn)生沖擊。7月16日，CBS（哥倫比亞廣播公司）報道稱“特朗普考慮解雇鮑威爾”，美股和美元指數(shù)均迅速下跌。在特朗普否認(rèn)該消息并視察美聯(lián)儲后，該事件對市場的沖擊也逐漸平息。3）8月7日，特朗普提名支持鴿派的斯蒂芬·米蘭為新的美聯(lián)儲理事會成員，同樣帶來階段性擾動，下半年的降息預(yù)期小幅增加。

（二）7月國內(nèi)市場的焦點？“反內(nèi)卷”政策利好不斷，“去產(chǎn)能”下上游價格明顯回升

7月，“反內(nèi)卷”政策利好不斷，主線邏輯不斷夯實。在前期政策的基礎(chǔ)上，7月進一步落地多項“反內(nèi)卷”舉措。1）7月1日，召開中央財經(jīng)委員會第六次會議，強調(diào)依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有效退出。2）7月25日，發(fā)改委出臺《中華人民共和國價格法修正草案（征求意見稿）》，要求進一步明確不正當(dāng)價格行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，治理“內(nèi)卷式競爭”。3）7月底召開的政治局會議，更是首次明確提出要注重新興產(chǎn)業(yè)的“反內(nèi)卷”，并強調(diào)推進統(tǒng)一大市場建設(shè)、聚焦重點行業(yè)產(chǎn)能治理與提升產(chǎn)品質(zhì)量，進一步深化“反內(nèi)卷”內(nèi)涵。

供給側(cè)方面，“反內(nèi)卷”政策提振上游價格、減輕成本壓力，從而抬升利潤水平。1）“反內(nèi)卷”帶動下，PMI分項中主要原材料購進價格指數(shù)（+3.1pct至51.5%）和出廠價格指數(shù)（+2.1pct至48.3%）雙雙回升，有效緩解了“內(nèi)卷”的低價格帶來的成本壓力。2）成本壓力減輕，帶動利潤水平的邊際改善。工業(yè)利潤當(dāng)月同比回升4.6pct至-4.4%，其中成本對利潤同比的拖累收窄5.8pct至-3.9%。 在上述背景下，7月PMI生產(chǎn)指數(shù)保持在擴張區(qū)間（50.5%），且高耗能行業(yè)的PMI有所回升。

需求側(cè)方面，“反內(nèi)卷”影響偏弱、整體需求表現(xiàn)不足，7月外需階段性好于內(nèi)需。1）外需方面，7月出口走勢無顯著變化（全球制造業(yè)PMI基本維持不變），但結(jié)構(gòu)上，出口對美回落、新興市場回升，呈現(xiàn)分化特征。具體而言，7月對美國出口回落5.6pct至-21.6%，但因特朗普即將對8月“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”商品征收40%的關(guān)稅，再度引發(fā)我國對新興國家“搶出口”，7月港口外貿(mào)貨物吞吐量同比較6月回升9.7pct至7.7%。2）內(nèi)需方面，“以舊換新”資金空窗期，疊加前期相關(guān)商品消費的“前置”，商品消費回落，如全國乘用車市場零售同比9%，較6月同比回落9個百分點。

（三）8月宏觀聚焦的關(guān)鍵？海外關(guān)注勞動市場的緩和，國內(nèi)聚焦“反內(nèi)卷”政策的延續(xù)

8月，海外市場關(guān)注勞動力市場趨勢，以及“再平衡”反轉(zhuǎn)的延續(xù)。1）7月美國失業(yè)率上升至4.2%（4.248%）。從變化結(jié)構(gòu)上來看，找到工作人群收縮，新進入勞動力市場人群擴大，就業(yè)市場需求不足，失業(yè)率“易上難下”是大概率，下半年經(jīng)濟內(nèi)需走弱可能加劇這一趨勢，“滯”的壓力或進一步加大。2）7月CPI季調(diào)同比為2.7%，略低于市場預(yù)期。其中，商品通脹雖有抬升，但在服務(wù)通脹、能源通脹等對沖下，整體通脹水平并未明顯上行、“脹”的壓力有所緩和。因此，在“滯”有壓力、“脹”的擔(dān)憂緩和的背景下，8月海外將關(guān)注“再平衡”反轉(zhuǎn)的延續(xù)。

國內(nèi)經(jīng)濟，關(guān)注中下游企業(yè)“反內(nèi)卷”效果及內(nèi)需的邊際變化。1）與2016年上游漲價向下游傳導(dǎo)不同的是，本輪供給過剩更多在中游（產(chǎn)能利用率為74%）、下游（74.7%），或約束上游（76.7%）漲價對中下游的傳導(dǎo)幅度。2）內(nèi)需方面，居民出行熱度較高，且電影市場在暑期檔帶動下邊際回暖。由此，線下餐飲消費和文旅消費或迎來改善，從而對沖商品消費的回落。

國內(nèi)政策，關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和以舊換新資金的后續(xù)投放安排。1）7月政治局會議強調(diào)“用好結(jié)構(gòu)性工具”，對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、服務(wù)消費等領(lǐng)域予以定向支持。2024年居民人均服務(wù)性消費缺口為2093元，全國潛在缺口接近3萬億元，或?qū)?yīng)1.8萬億元投資缺口，未來或有針對性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具出臺。2）消費政策層面，8月將繼續(xù)關(guān)注“以舊換新”資金的使用。7月底，財政部下達(dá)第三批以舊換新的超長期特別國債資金690億元，并將在10月繼續(xù)下達(dá)第四批同等規(guī)模資金，這意味著對消費品以舊換新的拉動效應(yīng)將在下半年持續(xù)釋放。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1、7月，美國經(jīng)濟仍呈現(xiàn)為“脹”大于“滯”，經(jīng)濟韌性相對較足。1）7月CPI存在上行壓力、二季度GDP明顯回升，總體“漲”大于“滯”，經(jīng)濟總量層面韌性仍在。2）美國上市公司季報數(shù)據(jù)超預(yù)期，提振市場信心。3）關(guān)稅協(xié)定的談判、鮑威爾解雇風(fēng)波等對市場雖有階段性擾動、但其影響也已逐步平息。

2、7月，“反內(nèi)卷”政策利好不斷，但政策提振的生產(chǎn)、與整體偏弱的需求呈現(xiàn)分化。1）7月進一步落地多項“反內(nèi)卷”舉措，7月底召開的政治局會議，更是首次明確提出要注重新興產(chǎn)業(yè)的“反內(nèi)卷”。2）“反內(nèi)卷”帶動下，出廠價格指數(shù)回升（+2.1pct至48.3%），成本壓力減輕、有力提振生產(chǎn)；3）反觀需求總體表現(xiàn)偏弱，但“搶出口”余溫尚在，7月外需或階段性好于內(nèi)需。

3、展望8月，海外關(guān)注勞動力市場趨勢，及“再平衡”反轉(zhuǎn)的延續(xù)。國內(nèi)方面，關(guān)注中下游企業(yè)的“反內(nèi)卷”；政策關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和以舊換新資金的后續(xù)投放安排。海外市場，失業(yè)率“易上難下”、“滯”的壓力逐漸顯現(xiàn)，且通脹水平符合預(yù)期、“脹”的壓力有所緩和，8月將關(guān)注“再平衡”反轉(zhuǎn)的延續(xù)。國內(nèi)方面，關(guān)注“反內(nèi)卷”向中下游企業(yè)的傳導(dǎo)。政策方面，關(guān)注科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、服務(wù)消費等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和以舊換新資金的后續(xù)投放安排。

風(fēng)險提示

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預(yù)期。

2、美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期。2024年5月以來，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面不達(dá)預(yù)期，勞動力市場加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢性上行，消費放緩趨勢仍在繼續(xù)。

3、國內(nèi)政策變化超預(yù)期。2024年11月以來，人大常委會等關(guān)鍵會議陸續(xù)召開，政策變化或超市場預(yù)期。