董忠云、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠云 系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

8月以來，美聯(lián)儲或?qū)⒂?月的議息會議上重新開啟降息并為全球注入大量流動(dòng)性的共識不斷被強(qiáng)化，已成為當(dāng)前全球資本市場最核心焦點(diǎn)之一。近期全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，全球主要股市多數(shù)上漲。國內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好同樣明顯提升，滬指本周再創(chuàng)新高，并一度站上3700點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，TMT板塊領(lǐng)漲，非銀金融拉升。

本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)略不及預(yù)期，顯示當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好的態(tài)勢仍需穩(wěn)固。但從中長期看，“反內(nèi)卷”政策將推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出，有望解決當(dāng)前供給過剩問題，提升工業(yè)產(chǎn)能利用率和推動(dòng)再通脹，是本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必備一環(huán)。因此，短期經(jīng)濟(jì)增速放緩不改變長期改善趨勢，后續(xù)A股盈利能力也有望迎來拐點(diǎn)。

但另一方面，市場流動(dòng)性持續(xù)提升。月度日均成交額占A股流通市值比例明顯抬升，上升至2015年以來的74.80%百分位。近期杠桿資金加速進(jìn)場，融資余額連續(xù)刷新年內(nèi)高點(diǎn)，本周融資余額已突破兩萬億，與2015年流動(dòng)性好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的牛市時(shí)期2.27萬億元的融資余額峰值較為接近，且周內(nèi)持續(xù)沖高。

從數(shù)據(jù)來看，兩融余額雖然接近歷史高點(diǎn)，但當(dāng)前A股流通市值也較2015年峰值提升超50%。從兩融余額占A股流通市值來看，本輪杠桿資金體量仍處于2014年以來51%的均值水平附近，當(dāng)前流動(dòng)性與預(yù)期好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的牛市較為健康。

我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，A股近三輪有業(yè)績支撐的牛市，即2009-2010年“四萬億”，2016-2017年供給側(cè)改革+棚改貨幣化以及2019-2021年中美緩和+流動(dòng)性由緊轉(zhuǎn)松，市場底均領(lǐng)先業(yè)績底。在A股業(yè)績轉(zhuǎn)好前，股市均先經(jīng)歷了一波由流動(dòng)性與預(yù)期改善推動(dòng)的牛市。從復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)來看，過去三輪市場領(lǐng)先于業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)，背后推動(dòng)往往源于重大政策刺激下催生ROE拐點(diǎn)預(yù)期。進(jìn)一步看，近三輪從流動(dòng)性與預(yù)期好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)的牛市轉(zhuǎn)向ROE驅(qū)動(dòng)牛期間，行業(yè)輪動(dòng)速度先回落再提升，或由于隨著基本面的實(shí)際改善和兌現(xiàn)，市場投資邏輯和風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變，市場主線發(fā)生切換。

中航證券軍工組認(rèn)為，對軍工行情的節(jié)奏判斷如下：（1）填洼地：前期超跌、悲觀預(yù)期充分體現(xiàn)的領(lǐng)域，如軍工電子、軍工材料；（2）塑權(quán)重：滬深300和A500等指數(shù)中的軍工權(quán)重股；（3）“雙擊”：待到“十四五”末訂單和業(yè)績的逐步兌現(xiàn)，以及“十五五”計(jì)劃的逐步明朗，將帶來業(yè)績和估值的“雙擊”；（4）行業(yè)特殊性溢價(jià)：并購重組、市值管理預(yù)期、地緣政治刺激、新質(zhì)生產(chǎn)力和新質(zhì)戰(zhàn)斗力等帶來的行業(yè)溢價(jià)。

投資建議：

往后看，美國就業(yè)市場明顯放緩，9月美聯(lián)儲降息概率較高，或?qū)槿蜥尫泡^大流動(dòng)性。全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好已提前改善，短期內(nèi)人工智能、券商、創(chuàng)新藥或?qū)⒊蔀锳股階段性主線。后續(xù)仍存在“九三閱兵”以及四中全會等重要催化，關(guān)注國內(nèi)反內(nèi)卷政策推進(jìn)情況和“十五五”規(guī)劃政策線索。

本周市場回顧

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，本周市場整體上漲，上證指數(shù)（1.70%）、深證成指（4.55%）、滬深300（2.37%）、科創(chuàng)50（5.53%）、創(chuàng)業(yè)板指（8.58%）、中證500（3.88%）、中證1000（4.09%），均表現(xiàn)較強(qiáng)。行業(yè)風(fēng)格上，成長風(fēng)格表現(xiàn)較強(qiáng)，上漲5.04%；穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)較弱，下跌0.67%。分行業(yè)來看，申萬一級行業(yè)中通信、電子、非銀金融表現(xiàn)較強(qiáng)，分別上漲7.66%、7.02%、6.48%；銀行、鋼鐵、紡織服飾表現(xiàn)較弱，分別下跌3.19%、2.04%、1.37%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所上升，日均成交金額為21018.92億元，較上周增加4054.82億元。估值方面，A股整體市盈率為21.14倍，較上周上漲1.99%。

正文

8月以來，美聯(lián)儲或?qū)⒂?月的議息會議上重新開啟降息并為全球注入大量流動(dòng)性的共識不斷被強(qiáng)化，已成為當(dāng)前全球資本市場最核心焦點(diǎn)之一。近期全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，全球主要股市多數(shù)上漲。在近期美國和各國的關(guān)稅政策不確定性陸續(xù)下降的背景下，8月1日美國公布的就業(yè)數(shù)據(jù)明顯走弱并大幅下修5、6月數(shù)據(jù)，市場預(yù)期9月美聯(lián)儲降息的概率已大幅提升。8月12日公布的美國7月CPI數(shù)據(jù)較為溫和，進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲即將開啟降息的共識，根據(jù)CME美聯(lián)儲觀察工具顯示，本周市場預(yù)期美聯(lián)儲9月降息概率一度高達(dá)100%。

國內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好同樣明顯提升，滬指本周再創(chuàng)新高，并一度站上3700點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，TMT板塊領(lǐng)漲，非銀金融拉升。

本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中部分略不及預(yù)期，顯示當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好的態(tài)勢仍需穩(wěn)固。從中長期看，“反內(nèi)卷”政策將推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出，有望解決當(dāng)前供給過剩問題，提升工業(yè)產(chǎn)能利用率和推動(dòng)再通脹，是本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必備一環(huán)。因此，短期經(jīng)濟(jì)增速放緩不改變長期改善趨勢。8月15日公布的7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有部分小幅好轉(zhuǎn)，但城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率錄得5.2%，較前值上升0.2pct，固投累計(jì)同比1.6%，較前值下降1.2pcts，社零同比3.7%，較前值下降1.1pcts，工業(yè)增加值同比5.7%，較前值下降1.1pcts。國房景氣指數(shù)93.34，較前值下降0.25，商品房銷售面積累計(jì)同比-4.0%，較前值下降0.5pcts，商品房銷售額累計(jì)同比-6.50%，較前值下降1.0pct，但商品住宅價(jià)格指數(shù)同比-3.4%，降幅縮窄0.3pct。

股市層面看，當(dāng)前A股ROE仍在磨底。后續(xù)“反內(nèi)卷”等政策持續(xù)見效后，A股盈利能力也有望迎來拐點(diǎn)。2025年一季度萬得全AROE連續(xù)2個(gè)季度下降并位于2008年以來的最低值，萬得全A除金融、石油石化ROE連續(xù)5個(gè)季度下降并位于2008年以來歷史百分位4.41%。再通脹仍在路上，7月CPI同比0%，較前值下降0.1pct，PPI同比-3.6%，與前值持平，顯示消費(fèi)端、生產(chǎn)段供給仍然不平衡。

但另一方面，市場流動(dòng)性持續(xù)提升。月度日均成交額占A股流通市值比例明顯抬升，上升至2015年以來的74.80%百分位。截至8月15日已連續(xù)3日成交額站在2萬億元之上，月度日均成交額占A股流通市值比例明顯抬升，上升至2015年以來的74.80%百分位，同時(shí)，兩融余額占A股流通市值比例由底部回升。但主動(dòng)偏股型公募基金較年初份額下降1161.56億元，凈值上升434.06億元，或顯示本輪流動(dòng)性牛市加倉主力為散戶資金。

近期杠桿資金加速進(jìn)場，融資余額連續(xù)刷新年內(nèi)高點(diǎn)，本周融資余額已突破兩萬億，與2015年流動(dòng)性牛市時(shí)期2.27萬億元的融資余額峰值較為接近，且周內(nèi)持續(xù)沖高。

從數(shù)據(jù)來看，兩融余額雖然接近歷史高點(diǎn)，但當(dāng)前A股流通市值也較2015年峰值提升超50%。從兩融余額占A股流通市值來看，本輪杠桿資金體量仍處于2014年以來51%的均值水平附近，未來還有較大提升空間。截至8月14日，兩融余額雖創(chuàng)階段新高，但占流通市值的比例僅為2.3%，遠(yuǎn)低于2015年高峰時(shí)期的4.7%，從占比歷史分位數(shù)看，處于2014年以來的51%，尚處于中游水平。一方面由于出近十年A股整體市值出現(xiàn)顯著擴(kuò)張，另一方面，或反映出本輪杠桿資金參與空間尚有上升空間。

我們復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，A股近三輪有業(yè)績支撐的牛市，即2009-2010年“四萬億”，2016-2017年供給側(cè)改革+棚改貨幣化以及2019-2021年中美緩和+流動(dòng)性由緊轉(zhuǎn)松，市場底均領(lǐng)先盈利底。在A股業(yè)績轉(zhuǎn)好前，股市均先經(jīng)歷了一波預(yù)期改善的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)牛市，然后牛市才迎來基本面改善。

從復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)來看，過去三次市場領(lǐng)先于業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)，背后推動(dòng)往往源于重大政策刺激下催生ROE拐點(diǎn)預(yù)期。

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)蔓延，我國經(jīng)濟(jì)遭受沖擊日益顯現(xiàn)的背景下，11月，宏觀調(diào)控政策做出重大調(diào)整，實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，并推出“四萬億”計(jì)劃，強(qiáng)力啟動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。政策刺激下市場對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期明顯升溫，配合寬松流動(dòng)性，市場觸底反彈。之后，萬得全A（除金融、石油石化）ROE TTM在2009年中期觸底回升。

2015年，我國在經(jīng)濟(jì)增長放緩、房地產(chǎn)庫存高企問題下，2015 年 11 月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會議首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)抓好“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，2016年初中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會議提出供給側(cè)改革方案需要五個(gè)“搞清楚”明確供給側(cè)改革方案基本路徑，以及2月初鋼鐵、煤炭等行業(yè)改革文件發(fā)布，市場對政策力度帶來的經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期開始發(fā)酵，市場自1月末觸底反彈，此后開啟震蕩上行，ROE也自一季度后重回上行趨勢。

經(jīng)歷了2018年外部貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲連續(xù)加息，內(nèi)部去杠桿背景下，2018年底至2019年初，經(jīng)濟(jì)層面的多重壓制因素先后緩和。2018年12月3日國家主席習(xí)近平應(yīng)邀同美國總統(tǒng)特朗普在布宜諾斯艾利斯共進(jìn)晚餐并舉行會晤，中美關(guān)系大幅緩和，雖然此后仍非一帆風(fēng)順，但是整個(gè)過程中的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)之一。2019年1月4日，美聯(lián)儲主席態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，表示將保持耐心實(shí)施靈活的貨幣政策，時(shí)刻準(zhǔn)備著調(diào)整政策立場。2018年11月1日習(xí)近平主持召開民營企業(yè)座談會并發(fā)表重要講話。同時(shí)，2018年下半年至2019年初，央行連續(xù)降準(zhǔn)。2019年1月，A股快速反彈。2019年12月，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致，并于次年1月15日簽署。但或因2020年初疫情的原因中斷了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升勢頭，A股ROE于2020年二季度才快速改善。

進(jìn)一步看，從流動(dòng)性改善驅(qū)動(dòng)的牛市轉(zhuǎn)向ROE驅(qū)動(dòng)牛期間，行業(yè)輪動(dòng)速度先回落再提升，或由于隨著基本面的實(shí)際改善和兌現(xiàn)，市場投資邏輯和風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變，市場主線發(fā)生切換。2008年11月-2009年6月、2016年2月-2016年3月、2019年1月-2020年3月三次ROE驅(qū)動(dòng)牛市前的流動(dòng)性改善驅(qū)動(dòng)的牛市，均出現(xiàn)萬得全A走高伴隨結(jié)構(gòu)上的行業(yè)輪動(dòng)速度先回落再提升，或由于隨著基本面的實(shí)際改善和兌現(xiàn)，市場投資邏輯和風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)變，并生成新的主線輪動(dòng)領(lǐng)漲。而當(dāng)前市場情緒高漲、量能充足，流動(dòng)性改善牛市走勢已基本確認(rèn)，同時(shí)結(jié)構(gòu)上行業(yè)輪動(dòng)速度短暫回落后快速走高，當(dāng)前截至8月14日已位于2008年9月底部以來的87.95%，待ROE拐點(diǎn)確認(rèn)后有望轉(zhuǎn)為ROE牛市，并開啟下一輪行情。

中航證券軍工組認(rèn)為，截至2025年7月末，軍工板塊出現(xiàn)22年8月以來首次、“十四五”以來第三次月線三連陽（含21年一次四連陽）。從行情驅(qū)動(dòng)邏輯看，本次三連陽與前兩次存在本質(zhì)差異：2021年5-8月四連陽系2021年1-4月四連陰后的估值修復(fù)行情，2022年5-7月三連陽則為2022年1-4月累計(jì)跌幅達(dá)37%后的超跌反彈。而本次三連陽前，軍工板塊整體運(yùn)行態(tài)勢相對平穩(wěn)，其行情觸發(fā)因素并非前期調(diào)整后的修復(fù)需求，而是源于“九三閱兵”、"十四五"收官、“十五五規(guī)劃”前夕等關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)臨近所帶來的行業(yè)發(fā)展預(yù)期確定性增強(qiáng)。

7月國防軍工板塊月成交額首次突破1萬4千億，達(dá)到15272億元，為歷史最高，同時(shí)軍工板塊月成額占中證全指成交額比例首次連續(xù)三月超過4%，軍工板塊近三月放量增長趨勢明顯。同時(shí)，隨著相關(guān)個(gè)股大漲或者創(chuàng)新高，資金開始尋找洼地，輪動(dòng)補(bǔ)漲邏輯或?qū)⒊霈F(xiàn)。從市場角度看，在連續(xù)上漲后，部分資金或?qū)⒍唐讷@利了結(jié)、資金落袋為安，板塊短期內(nèi)或?qū)⒚媾R一定的波動(dòng)壓力。

對軍工行情的節(jié)奏判斷如下：（1）填洼地：前期超跌、悲觀預(yù)期充分體現(xiàn)的領(lǐng)域，如軍工電子、軍工材料；（2）塑權(quán)重：滬深300和A500等指數(shù)中的軍工權(quán)重股；（3）“雙擊”：待到“十四五”末訂單和業(yè)績的逐步兌現(xiàn)，以及“十五五”計(jì)劃的逐步明朗，將帶來業(yè)績和估值的“雙擊”；（4）行業(yè)特殊性溢價(jià)：并購重組、市值管理預(yù)期、地緣政治刺激、新質(zhì)生產(chǎn)力和新質(zhì)戰(zhàn)斗力等帶來的行業(yè)溢價(jià)。

投資建議：

往后看，美國就業(yè)市場明顯放緩，9月美聯(lián)儲降息概率較高，或?qū)槿蜥尫泡^大流動(dòng)性。全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好已提前改善，短期內(nèi)人工智能、券商、創(chuàng)新藥或?qū)⒊蔀锳股階段性主線。后續(xù)仍存在“九三閱兵”以及四中全會等重要催化，關(guān)注國內(nèi)反內(nèi)卷政策推進(jìn)情況和“十五五”規(guī)劃政策線索。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動(dòng)性寬松不及預(yù)期。