魯政委、郭于瑋、何帆（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

貨幣政策

2025年以來，人民銀行連續(xù)兩個(gè)季度在《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）圖表中使用DR001作為代表性的貨幣市場(chǎng)利率，取代了此前常用的DR007，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。DR001是否可能逐步取代DR007的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位？這種變化有何影響？

為何DR001可能成為新的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率？一是當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率均以隔夜利率為主，DR001更加符合國(guó)際基準(zhǔn)利率改革的最新方向，可以減少期限溢價(jià)對(duì)基準(zhǔn)利率的影響；二是隔夜回購(gòu)也是我國(guó)銀行間回購(gòu)市場(chǎng)最主流的成交期限，隔夜利率相較于7天利率更具代表性；三是隔夜回購(gòu)融出機(jī)構(gòu)以銀行類機(jī)構(gòu)為主，而7天回購(gòu)融出機(jī)構(gòu)以非銀為主，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)前者的影響更直接；四是臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作推出后，DR001波動(dòng)率下降，逐步具備作為基準(zhǔn)利率的條件。

若DR001取代DR007成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，可能產(chǎn)生以下影響：一是DR001和7天逆回購(gòu)利率、新利率走廊的關(guān)系將成為觀察貨幣政策態(tài)度的更有效指標(biāo)，DR007可能較7天逆回購(gòu)利率更加上偏。2024年7月以來，DR001圍繞7天逆回購(gòu)利率、處于新利率走廊區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，DR007多數(shù)時(shí)期高于7天逆回購(gòu)利率。

二是DR001的波動(dòng)性下降，形成由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)，DR007和DR001形成更穩(wěn)定的利差關(guān)系。2024年7月以來，DR007-DR001的利差區(qū)間穩(wěn)定在10-30bp左右。

三是DR001成為利率品定價(jià)的新基準(zhǔn)，并逐步構(gòu)建以隔夜基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)的利率曲線，這需要推動(dòng)掛鉤DR001的利率品種發(fā)展，包括通過推動(dòng)以FDR001為基礎(chǔ)的OIS市場(chǎng)發(fā)展，探索構(gòu)建前瞻法期限利率；推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)行掛鉤DR001的浮息債券等。

2025年以來，人民銀行已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度在《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）圖表中使用DR001作為代表性的貨幣市場(chǎng)利率，而非此前常用的DR007，并將DR001與7天逆回購(gòu)利率比較，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

這是否意味著，DR001可能逐步取代DR007的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位？對(duì)于市場(chǎng)而言，這種變化有何影響？

一、從DR007到DR001：新基準(zhǔn)“呼之欲出”

自2025年第一季度《報(bào)告》開始，人民銀行在貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)圖表中改用DR001，取代了此前常用的DR007。第一季度《報(bào)告》將DR001走勢(shì)與7天逆回購(gòu)利率、臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)利率比較，第二季度《報(bào)告》簡(jiǎn)化為DR001走勢(shì)與7天逆回購(gòu)利率，圖表數(shù)據(jù)均自2024年7月開始。在貨幣政策操作部分，第二季度《報(bào)告》指出，“降息后至6月末，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率（DR001）均值為1.43%，DR007均值為1.58%，在央行政策利率附近平穩(wěn)運(yùn)行”。2024年7月8日，人民銀行創(chuàng)設(shè)了臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作，操作利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp，這一操作的利率形成了新的隔夜利率走廊，此后DR001保持在利率走廊區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。上述變化可能意味著自2024年7月起央行已經(jīng)開始醞釀推出新的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，DR001未來可能逐步取代DR007，成為新的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

二、為何使用隔夜利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率？

從國(guó)際基準(zhǔn)利率改革的最新進(jìn)展而言，目前主要經(jīng)濟(jì)體改革后的基準(zhǔn)利率均以隔夜利率為主。根據(jù)人民銀行2020年8月發(fā)布的《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書，在應(yīng)對(duì)LIBOR退出的基準(zhǔn)利率改革中，各經(jīng)濟(jì)體選定的新基準(zhǔn)利率多為無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率（RFRs），均為實(shí)際成交利率，僅有單一的隔夜期限。例如，美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)和日本分別選擇了有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）、英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）、歐元短期利率（€STR）和日元無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）。據(jù)此，DR利率作為我國(guó)銀行間市場(chǎng)實(shí)際成交的擔(dān)保利率，較為貼近無風(fēng)險(xiǎn)利率，而隔夜期限的DR001在期限上更符合國(guó)際基準(zhǔn)利率改革的最新方向。

若后續(xù)我國(guó)央行明確將DR001作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，圍繞7天逆回購(gòu)利率在一定的走廊內(nèi)波動(dòng)，這將比較類似歐央行目前貨幣政策操作框架中的利率走廊設(shè)計(jì)。與我國(guó)央行類似，歐央行的主要公開市場(chǎng)操作工具也是7天期的“主要再融資操作”(main refinancing operations,簡(jiǎn)稱MROs)；通過MRO操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，引導(dǎo)隔夜期限的“歐元短期利率（€STR）”在利率走廊區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。2024年5月，歐央行宣布對(duì)現(xiàn)行操作框架進(jìn)行調(diào)整，其中的重要變化之一是將利率走廊寬度由75bp縮窄至40bp，調(diào)整后的利率走廊同樣形成了上偏區(qū)間（邊際貸款利率（MLF）=MRO+25bp，存款便利利率（DFR）=MRO-15bp）。應(yīng)當(dāng)指出的是，盡管在這一框架下，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的期限和央行操作的期限不同，央行的7天期操作仍可以影響隔夜市場(chǎng)利率，同時(shí)配合以利率走廊，框定市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的波動(dòng)范圍。

采用隔夜利率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率可以減少期限溢價(jià)和季節(jié)性因素的影響，隔夜回購(gòu)也是我國(guó)銀行間回購(gòu)市場(chǎng)最主流的成交期限。理論上講，相較于7天利率，使用隔夜利率可以減少期限溢價(jià)的影響，可以更好地發(fā)揮基準(zhǔn)利率的效果；從季節(jié)性波動(dòng)上，在跨季、跨春節(jié)等時(shí)點(diǎn)，DR007在節(jié)前多個(gè)交易日即開始波動(dòng)加大，增加了央行平抑基準(zhǔn)利率波動(dòng)的難度。從我國(guó)的資金市場(chǎng)實(shí)際來看，隔夜回購(gòu)的成交量占比多數(shù)交易日在80%-90%左右，是最主流的回購(gòu)成交期限；從機(jī)構(gòu)特征來看，隔夜回購(gòu)的融出方以銀行類機(jī)構(gòu)為主，而7天回購(gòu)的融出方以非銀機(jī)構(gòu)為主。以2025年8月1日至19日的數(shù)據(jù)為例，隔夜期限的逆回購(gòu)余額中，銀行類機(jī)構(gòu)融出占比88%；而7天期的逆回購(gòu)余額中，銀行類機(jī)構(gòu)融出占比僅27%。因此，隔夜是更為主流的回購(gòu)市場(chǎng)交易期限，考慮到隔夜回購(gòu)融出機(jī)構(gòu)以銀行類機(jī)構(gòu)為主，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)于隔夜資金利率的影響也更為直接。

2024年7月以來，DR001大致圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)，而DR007持續(xù)高于7天逆回購(gòu)利率，DR007-DR001保持在10-30bp左右。在DR007作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的時(shí)期，DR007圍繞7天逆回購(gòu)利率波動(dòng)，DR001多數(shù)時(shí)期處于7天逆回購(gòu)利率下方，且DR007-DR001的波動(dòng)幅度較大，部分時(shí)點(diǎn)達(dá)到100bp以上；然而，自2024年7月以來，DR007持續(xù)高于7天逆回購(gòu)利率，DR001圍繞7天逆回購(gòu)利率在利率走廊內(nèi)波動(dòng)，2025年1-2月資金緊張時(shí)期接近上沿（7天逆回購(gòu)利率+50bp），最高相較于7天逆回購(gòu)利率向上偏離46bp，2024年7月至12月的部分時(shí)點(diǎn)接近走廊下沿（7天逆回購(gòu)利率-20bp），DR007-DR001的利差區(qū)間穩(wěn)定在10-30bp左右。

從利率波動(dòng)性來看，2024年以來，DR001的波動(dòng)性下降，已經(jīng)接近DR007，逐步具備了作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的條件。從DR001和DR007的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來看，2018年至2023年的大部分時(shí)期，DR001的波動(dòng)性更強(qiáng)；自2024年以來，DR001的波動(dòng)性下降，已經(jīng)和DR007較為接近。DR001波動(dòng)性下降，與近年來債券市場(chǎng)期限利差壓縮的環(huán)境相適應(yīng)。當(dāng)隔夜利率波動(dòng)較低而期限利差較闊時(shí)，“滾隔夜養(yǎng)券”的潛在獲利空間更高，但隨著近年來期限利差的不斷壓縮，加杠桿的潛在收益下降，也為降低隔夜利率的波動(dòng)性創(chuàng)造了條件。

三、貨幣市場(chǎng)利率“換錨”對(duì)市場(chǎng)的影響

若DR001取代DR007成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，對(duì)金融市場(chǎng)而言，可能產(chǎn)生以下多方面的影響：

一是DR001取代DR007成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率后，DR001和7天逆回購(gòu)利率、利率走廊的關(guān)系將成為觀察貨幣政策態(tài)度的更有效指標(biāo)，DR007可能較7天逆回購(gòu)利率更加上偏。上文提到，隔夜利率走廊下限較7天逆回購(gòu)利率低20bp，而DR007與DR001之間的利差為10-30bp，若DR001未貼近利率走廊下限運(yùn)行，則DR007較7天逆回購(gòu)利率上偏的概率更高。例如，5月降息落地后，DR001由1.50%左右回落至6月至7月的1.40%左右，接近7天逆回購(gòu)利率水平，表明資金面處于相對(duì)平衡狀態(tài)，而同一時(shí)期，DR007持續(xù)高于7天逆回購(gòu)利率水平。

二是DR001的波動(dòng)性有望下降，凸顯其基準(zhǔn)利率地位，DR007和DR001形成更穩(wěn)定的利差關(guān)系。在新利率走廊之下，DR001可能保持在走廊區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，更有利于形成市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)。在DR001波動(dòng)性下降的前提下，便于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，形成由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)，DR007-DR001的利差可能更趨穩(wěn)定。進(jìn)一步地，基于隔夜基準(zhǔn)利率可以形成覆蓋多個(gè)期限的利率曲線。人民銀行在前述白皮書中提到，各期限利率可以根據(jù)隔夜基準(zhǔn)利率經(jīng)過單利或復(fù)利計(jì)算得到，“可研究構(gòu)建以短期DR為基礎(chǔ)的后顧法期限利率”。

三是DR001可能成為利率品定價(jià)的新基準(zhǔn)，需要推動(dòng)相關(guān)利率衍生品發(fā)展、推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)在各類資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)中增加對(duì)DR001的使用等。目前我國(guó)利率互換市場(chǎng)交易最為活躍的品種是掛鉤7天利率的IRS FR007，掛鉤隔夜利率（如FR001、隔夜Shibor）的利率互換成交較為稀少；DR007目前也是浮動(dòng)利率債券的主要掛鉤標(biāo)的之一。若DR001成為新的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，需要推動(dòng)掛鉤DR001的利率品種發(fā)展，包括通過推動(dòng)以FDR001為基礎(chǔ)的OIS市場(chǎng)發(fā)展，探索構(gòu)建前瞻法期限利率；推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)行掛鉤DR001的浮息債券等。

參考文獻(xiàn)：

1.李宏瑾，任羽菲，國(guó)際貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率改革最新進(jìn)展及啟示，中國(guó)金融四十人論壇[EB/OL]，2019/11/19[2025/8/19]，https://mp.weixin.qq.com/s/7UvPje3bC5U_2Za-Ewu0wA