劉郁、肖金川（劉郁系華西證券首席經(jīng)濟學(xué)家 、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

8月22日，鮑威爾在Jackson Hole會議上發(fā)表演講，表示短期內(nèi)通脹風(fēng)險上行，不過關(guān)稅對價格的影響可能是一次性的，而就業(yè)市場存在下行風(fēng)險。政策利率處于限制性區(qū)間，后續(xù)不斷變化的風(fēng)險平衡，可能要求美聯(lián)儲調(diào)整政策。演講發(fā)布后，市場再度押注9月降息，降息預(yù)期從不到80%升至90%附近。美元指數(shù)下跌約1%，黃金上漲約1%，2年期美債收益率下行約10bp，標(biāo)普500漲幅擴大1個百分點。

鮑威爾面臨的情況是形勢比人強。一是美國就業(yè)數(shù)據(jù)已疲軟。盡管失業(yè)率仍在4.2%左右的低位，但私營部門創(chuàng)造的就業(yè)處于低位，近三個月的平均值僅為5.2萬，今年以來的平均值8.4萬，上一輪降息周期中的2019年平均值為14.8萬。不過，本輪美國政府限制移民的政策，也削弱了勞動供給。因而需求、供給同步萎縮，使得勞動力市場呈現(xiàn)失業(yè)率緩慢上升。

美國經(jīng)濟放緩已是定局。美股短期擔(dān)憂落地，不過仍會擔(dān)憂經(jīng)濟下行風(fēng)險。鮑威爾稱美國增長從去年的2.5%放緩至上半年的1.2%，主要受消費支出拖累。我們觀察到美國居民部門的可選消費明顯放緩，甚至在6月跌至負(fù)增長。消費之所以放緩，受到多重因素拖累，一是美國居民部門此前的超額儲蓄消耗殆盡；二是部分移民被迫離開工作崗位；三是面臨關(guān)稅沖擊等不確定性，居民消費信心下滑，增加儲蓄。

二是特朗普持續(xù)給美聯(lián)儲施壓。此前美國總統(tǒng)特朗普多次喊話鮑威爾降息。在安插米蘭接替美聯(lián)儲理事庫格勒之后（尚待參議院確認(rèn)），近期特朗普轉(zhuǎn)向?qū)γ缆?lián)儲理事莉薩·庫克施壓（任期到2038年），要求其辭職，并要求司法部進行調(diào)查。鮑威爾轉(zhuǎn)向降息，可以緩和與白宮的關(guān)系，以求平穩(wěn)落地，避開違規(guī)裝修的指責(zé)。而鮑威爾在2018年面臨特朗普威脅時，也曾屈服于政治壓力轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

美聯(lián)儲除了鮑威爾之外的五位理事中，庫克之外，拜登任命的理事還有菲利普·杰斐遜、邁克爾·巴爾，任期分別到2036、2032。其中杰斐遜被納入美聯(lián)儲主席的候選人名單，可能是白宮試圖對其進行拉攏。到明年五月鮑威爾任期結(jié)束，如不繼續(xù)擔(dān)任理事，庫克也辭職，七位理事中至少五位可能多少受到白宮的影響，美聯(lián)儲的獨立性可能下降。

鮑威爾的政策框架調(diào)整是總結(jié)過去。2020年鮑威爾提出的政策框架，所謂平均通脹目標(biāo)，在面臨疫后大通脹時期已不再適用。此次新框架的調(diào)整，重回靈活通脹目標(biāo)框架，同樣是過去幾年美聯(lián)儲貨幣政策的總結(jié)。面臨關(guān)稅+移民政策的新變化，以及白宮給與的政治壓力，而且考慮到鮑威爾任期在明年5月結(jié)束，美聯(lián)儲本次調(diào)整的新框架也未必適用。相對而言，市場更為關(guān)注靈活通脹目標(biāo)框架下，美聯(lián)儲降息約束放松。

往后看，9-11月市場降息預(yù)期或繼續(xù)升溫，但降息路徑還難言一帆風(fēng)順。從2023年10月以來，美聯(lián)儲的降息預(yù)期出現(xiàn)了多輪小周期，每輪降息預(yù)期升溫或降溫持續(xù)3-4個月。其背后的邏輯在于，降息預(yù)期升溫后，市場利率下行，對通脹的限制性下降，又導(dǎo)致通脹上行，反過來限制降息預(yù)期。2024下半年降息100bp后的通脹反彈是一個典型例子。本輪降息預(yù)期降溫過程從5月中美經(jīng)貿(mào)緩和開始，到8月非農(nóng)公布時結(jié)束，市場開始轉(zhuǎn)向定價降息預(yù)期升溫。參考此前周期，降息預(yù)期升溫可能持續(xù)到11月。但隨著關(guān)稅向下游和消費者傳導(dǎo)，以及移民勞動供給減少，強化服務(wù)價格韌性，11-12月美國可能再度面臨通脹加速風(fēng)險。

美債短端確定性強于長端，同時降息利空美元指數(shù)。對于美債而言，降息預(yù)期重燃，有助于推動利率下行，但美國財政并未明顯緊縮，再加上歐洲擴張財政、日本央行可能收緊貨幣，歐日超長債易上難下，美債長債和超長債也同樣面臨壓力。而降息帶動短端利率下行的邏輯順暢，風(fēng)險相對較小。在美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息，歐元區(qū)降息基本完畢、英國央行受制于通脹年內(nèi)難再降息的背景下，美元對歐元、英鎊表現(xiàn)可能整體偏弱，拖累美元指數(shù)延續(xù)弱勢。

風(fēng)險提示：

美國經(jīng)濟、就業(yè)和通脹走勢超預(yù)期，美國財政、關(guān)稅等政策超預(yù)期