燕翔、石琳（燕翔 系方正證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

核心結論

“股債蹺蹺板”效應引發(fā)市場高度關注。近期權益市場火熱，債券市場回撤調整，7月2日至8月21日，10年期國債收益率從低點1.64%一路上行至1.77%，累計調整13.5個bp，收益率變化率8.2%，本文結合歷史股債蹺蹺板行情對當下進行分析展望。

股債蹺蹺板現(xiàn)象實際較普遍。以2010年至今數(shù)據(jù)計算萬得全A與10年期國債收益率滾動相關系數(shù)，得到股債蹺蹺板效應出現(xiàn)概率（即股牛債熊、債牛股熊，相關系數(shù)為正）為59.5%，股債同向變動的概率（股牛債牛、股熊債熊，相關系數(shù)為負）為40.5%，股債蹺蹺板現(xiàn)象實際較為普遍。

自2010年以來至今，A股市場已經(jīng)歷23輪較顯著的完整“股債蹺蹺板”行情，14次股牛債熊，9輪債牛股熊。14輪股牛債熊中，萬得全A漲幅均值為19.3%，中位數(shù)為13.5%，同期10年國債收益率在每輪行情中平均上行39個BP,中位數(shù)為27個BP，收益率變化率均值/中位數(shù)分別為13.9%/9.6%。

歷史歷次股債蹺蹺板的背后成因各不相同，聚焦市場關注度更高的股牛債熊行情，可將其成因分為大致三類：（1）經(jīng)濟預期邊際向好，貨幣政策收緊；（2）基本面預期較大扭轉；（3）權益流動性牛市，賺錢效應吸引下債市短期擾動。

總結來看，當前國內貨幣政策延續(xù)寬松態(tài)勢，我們認為市場本輪股債蹺蹺板行情與2014年底至2015年上半年較相似，屬于權益牛市賺錢效應吸引下的債市擾動，短期沖擊后仍建議關注其投資價值。

風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來。

報告正文

1 股債蹺蹺板現(xiàn)象概覽

近期權益市場火熱，債券市場回撤調整，市場對“股債蹺蹺板”效應關注度較高，本文對歷史股債蹺蹺板行情進行總結分析。從股債相關性來看，以2010年至今數(shù)據(jù)計算萬得全A與10年期國債收益率滾動相關系數(shù)，得到股債蹺蹺板效應出現(xiàn)概率（即股牛債熊、債牛股熊，相關系數(shù)為正）為59.5%，股債同向變動的概率（股牛債牛、股熊債熊，相關系數(shù)為負）為40.5%，股債蹺蹺板現(xiàn)象實際較為普遍。

自2010年以來至今，A股市場已經(jīng)歷23輪較顯著的完整“股債蹺蹺板”行情，其中14次股牛債熊，9輪債牛股熊。14輪股牛債熊中，萬得全A漲幅均值為19.3%，中位數(shù)為13.5%，同期10年國債收益率在每輪行情中平均上行39個BP,中位數(shù)為27個BP，收益率變化率均值/中位數(shù)分別為13.9%/9.6%。9輪債牛股熊中，萬得全A跌幅均值與中位數(shù)均為24.9%，10年國債收益率則在每輪行情中平均下行44個BP,中位數(shù)為34個BP，收益率變化率均值/中位數(shù)分別為-13.3%/-11.0%。

2 股牛債熊行情歷史案例復盤

歷史歷次股債蹺蹺板的背后成因不盡相同，聚焦市場關注度更高的股牛債熊行情，可將其成因分為大致三類：（1）經(jīng)濟預期邊際向好，貨幣政策收緊（2020.3-2021.2/2016.10-2017.11/2013.6-2013.10等）；（2）基本面預期較大扭轉（2022.11-2023.2/2019.1-2019.4/2012.1-2012.3等）；（3）權益流動性牛市，賺錢效應吸引下債市短期擾動（2014年底-2015.6等），現(xiàn)選取三次三類中較具代表性的股牛債熊行情進行簡要復盤。

2020年3月至2021年2月：經(jīng)濟預期邊際向好，貨幣政策伴隨收緊。2020年Q1，國內經(jīng)濟受新冠疫情影響較大，然而進入二季度后，隨著疫情控制與復工復產(chǎn)推進，經(jīng)濟呈現(xiàn)顯著V型反彈態(tài)勢：3月PMI強勢回升至52.0的擴張區(qū)間，工業(yè)增加值增速在4月率先轉正，三季度GDP增速反彈至4.9%，四季度進一步攀升至6.5%，經(jīng)濟韌性明顯強于全球其他主要經(jīng)濟體，權益市場受基本面支撐迅速回暖。

反觀債券市場，彼時國內經(jīng)濟修復預期致市場風險偏好回升，積極財政政策下實體融資需求增加，帶動信貸擴張，疊加5月貨幣政策開始轉向，6月基本確認貨幣由寬松向偏中性回歸，債券市場受挫下行。

2022年11月至2023年2月：貨幣政策保持寬松，但基本面預期大幅扭轉。2022年11月，央行宣布全面降準0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元，貨幣政策延續(xù)寬松基調。與此同時，國內經(jīng)濟刺激政策開始密集出臺，地產(chǎn)融資“三支箭”齊發(fā)、穩(wěn)地產(chǎn)十六條政策陸續(xù)推出，防疫政策大幅調整，多重刺激下經(jīng)濟預期明顯向好，權益市場反應強烈，市場風險偏好迅速提振，債券作為避險資產(chǎn)遭遇拋售。不僅如此，債市下跌后的理財贖回負反饋成為波動放大器，也進一步加劇了調整幅度，利率較快上行。

2014年底至2015H1：貨幣條件寬松，權益杠桿牛賺錢效應吸引下債市短期擾動。2014年底到2015年上半年，市場連續(xù)出現(xiàn)3次短期的股牛債熊行情。2014年“新國九條”出臺后，資本市場定位提升，而央行11月啟動降息周期后，多次降準釋放流動性，寬松資金流入股市，疊加政策面多重利好推動權益市場情緒，形成杠桿牛行情。在極強賺錢效應下，市場風險偏好的整體提升吸引部分債市資金進一步向股市轉移，債市出現(xiàn)多次小幅階段性波動。而在2015年6月權益市場泡沫破裂后，市場避險情緒回升，債市由熊轉牛。

3 本輪股牛債熊可參考14-15年

總結來看，當前國內貨幣政策保持適度寬松，基本面也難言根本性逆轉，我們認為市場本輪股債蹺蹺板行情與2014年底至2015年H1較相似，屬于權益流動性牛市的賺錢效應吸引下債市的短期擾動。

股市牛市共識初步形成。權益市場方面，與14-15年相似，在經(jīng)濟整體弱復蘇的背景下，本輪上漲的驅動力顯然并非來自分子端的企業(yè)盈利，而是來自分母端的風險偏好提升和無風險利率下降。24年924宏觀政策發(fā)力大幅超出市場預期后，25年貨幣政策延續(xù)寬松，積極政策信號持續(xù)釋放，反內卷、提振消費、高質量開展城市更新等增量政策不斷出臺，中央政治局會議明確強調鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，權益市場情緒被逐步點燃，并在小市值風格帶領下不斷催化擴散。目前，市場對A股開啟新一輪牛市行情形成一定共識，賺錢效應顯著。

債市短期偏向震蕩調整，長期依舊樂觀。債市方面，結合歷史數(shù)據(jù)，2014年底至2015年H1的三次股牛債熊行情中，10年國債調整幅度分別為33bp/40bp/26bp，均在25bp以上，收益率變化率均值為9.7%。而截至8月21日，本輪債熊上行13.5bp，收益率變化率8.2%，或顯示債市仍有一定調整空間。從行情節(jié)奏上看，目前權益市場牛市未見明顯調整，預計短期內對債市情緒仍保持一定壓制。值得注意的是，本輪行情存在像14-15年一樣出現(xiàn)多次反復波動可能，即每段短期債熊調整到位后，小幅債牛跟隨其后，整體振幅預計擴大。而中長期視角而言，市場仍處于長期降息周期內，CPI/PPI回升態(tài)勢仍不明朗，在經(jīng)濟基本面出現(xiàn)顯著逆轉前，債市長期依舊可保持相對樂觀。