郭磊系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事

摘要

第一，8月長江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）為46.9，低于前值的47.7。從這一指標(biāo)過去一年的走勢看，去年9月低點后震蕩修復(fù)，反映“924”以來的企業(yè)景氣度回升。一季度進一步逐級好轉(zhuǎn)，3月至年內(nèi)高位；4-5月中樞放緩，但環(huán)比平穩(wěn)，5月甚至略好于4月；6-8月則環(huán)比出現(xiàn)一輪回落。

第二，銷售和利潤前瞻指數(shù)均放緩明顯。年內(nèi)企業(yè)營收預(yù)期環(huán)比放緩一是在4月，反映同期海外關(guān)稅擾動；二是本輪的6-8月。和營收放緩預(yù)期對應(yīng)，企業(yè)的庫存前瞻指數(shù)上升、投資前瞻指數(shù)下降、招工前瞻指數(shù)下降。投資前瞻指數(shù)反映微觀投資預(yù)期，上半年并不低，至6月還在53.0以上；7-8月較快回踩至48-49左右。

第三，6-8月BCI回踩的原因是什么？我們理解一是地產(chǎn)銷售放緩對終端需求的傳遞，4-7月地產(chǎn)銷售面積單月同比分別為-2.1%、-3.3%、-5.4%、-8.0%；二是資金待接續(xù)的背景下基建投資有一定放緩，小口徑基建投資單月同比2-5月平穩(wěn)在5-6%之間；6-7月則分別為2.0%、-5.1%；三是設(shè)備更新對上半年制造業(yè)投資形成有效帶動，上半年設(shè)備工器具投資同比達17.3%，但7月累計回落至15.2%，對應(yīng)單月同比-0.3%，可能和設(shè)備更新資金已較充分下達，以及“反內(nèi)卷”背景下部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資約束有關(guān)。

第四，針對上述線索，政策已有積極應(yīng)對。[1]8月18日國務(wù)院第九次全體會議明確“采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)態(tài)勢”，京滬新一輪地產(chǎn)政策亦先后落地；[2]8月22日國常會關(guān)于“兩新”指出“要在對政策實施情況進行認真總結(jié)評估的基礎(chǔ)上，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，完善實施機制，更好發(fā)揮對擴大內(nèi)需的推動作用”；[3]8月28日對外公布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于推動城市高質(zhì)量發(fā)展的意見》強調(diào)“建立可持續(xù)的城市建設(shè)運營投融資體系”，包括“對涉及重大安全和基本民生保障的，中央財政加大專項轉(zhuǎn)移支付支持力度”。

第五，價格改善預(yù)期尚待鞏固。8月中間品價格前瞻指數(shù)高于7月，但略低于6月；消費品價格前瞻指數(shù)則落在年內(nèi)低點。值得注意的是，6-7月PMI購進價格、出廠價格指數(shù)單邊上行。二者區(qū)別可能一是因為PMI是一個環(huán)比指標(biāo)，BCI具有同比特征；二是BCI是詢問企業(yè)產(chǎn)品價格在未來6個月的預(yù)期變化趨勢，它的波動不一定對應(yīng)現(xiàn)實價格，還有來自供求預(yù)期的波動。

第六，企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)小幅改善。今年的融資環(huán)境指數(shù)季節(jié)性特征較為明顯，均是季度末（3月、6月）擴張、季度初明顯回落（4月、7月），8月則在7月低點上有所修復(fù)。實際上今年的經(jīng)濟指標(biāo)也有類似特征，比如工業(yè)增加值增速，也是3月和6月明顯走高。這一現(xiàn)象背后的原因尚需探討，可能和出口節(jié)奏有關(guān)，出口交貨值增速季末高的特征更明顯；和地方財政、銀行信貸節(jié)奏可能也有一定關(guān)系。

第七，在前期報告《再談本輪權(quán)益市場修復(fù)的背后驅(qū)動》中，我們曾用“長江商學(xué)院BCI”來代表經(jīng)濟基本面，用“萬得全A指數(shù)”來代表權(quán)益市場，今年6月之前兩個指標(biāo)高度吻合；6-8月則出現(xiàn)一定走勢背離。在報告《資產(chǎn)的高成長敘事一般是在什么樣的宏觀階段》中，我們進一步參照2013-2015、2019-2020，總結(jié)了高成長敘事現(xiàn)象背后的五個原因。上述框架下，我們可以理解本輪資產(chǎn)定價特征的內(nèi)生性和必然性。但仍然需要關(guān)注經(jīng)濟指標(biāo)的走勢，從中期看，經(jīng)濟基本面和市場定價之間是一個動態(tài)吻合的過程。

正文

8月長江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）為46.9，低于前值的47.7。從這一指標(biāo)過去一年的走勢看，去年9月低點后震蕩修復(fù)，反映“924”以來的企業(yè)景氣度回升。一季度進一步逐級好轉(zhuǎn)，3月至年內(nèi)高位；4-5月中樞放緩，但環(huán)比平穩(wěn)，5月甚至略好于4月；6-8月則環(huán)比出現(xiàn)一輪回落。

8月長江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)（BCI）為46.9，低于前值的47.7。從這一指標(biāo)過去一年的走勢看，去年9月低點后震蕩修復(fù)，反映“924”以來的企業(yè)景氣度回升。一季度進一步逐級好轉(zhuǎn)，3月至年內(nèi)高位；4-5月中樞放緩，但環(huán)比平穩(wěn)，5月甚至略好于4月；6-8月則環(huán)比出現(xiàn)一輪回落。

BCI指數(shù)自2024年9月46.0的低點震蕩修復(fù)。2025年1-3月BCI分別為49.4、52.8、54.8；4-5月分別為50.1、50.3；6-8月則分別為49.3、47.7、46.9。

銷售和利潤前瞻指數(shù)均放緩明顯。年內(nèi)企業(yè)營收預(yù)期環(huán)比放緩一是在4月，反映同期海外關(guān)稅擾動；二是本輪的6-8月。和營收放緩預(yù)期對應(yīng)，企業(yè)的庫存前瞻指數(shù)上升、投資前瞻指數(shù)下降、招工前瞻指數(shù)下降。投資前瞻指數(shù)反映微觀投資預(yù)期，上半年并不低，至6月還在53.0以上；7-8月較快回踩至48-49左右。

企業(yè)銷售前瞻指數(shù)環(huán)比負增長分別為4、6、7、8月，環(huán)比為-7.8、-2.7、-3.6、-4.1個點。

企業(yè)利潤前瞻指數(shù)1-3月環(huán)比為-1.2、9.1、-1.9個點；4-6月分別為-1.7、-1.0、-2.9個點；7-8月分別為0.5、-3.2個點。

8月企業(yè)庫存前瞻指數(shù)為53.4，高于前值的49.4；企業(yè)招工前瞻指數(shù)為44.1，低于前值的44.5。企業(yè)投資前瞻指數(shù)為48.4，低于前值的48.9，這一指標(biāo)在4月為57.7，5-6月分別為53.3、53.4。

6-8月BCI回踩的原因是什么？我們理解一是地產(chǎn)銷售放緩對終端需求的傳遞，4-7月地產(chǎn)銷售面積單月同比分別為-2.1%、-3.3%、-5.4%、-8.0%；二是資金待接續(xù)的背景下基建投資有一定放緩，小口徑基建投資單月同比2-5月平穩(wěn)在5-6%之間；6-7月則分別為2.0%、-5.1%；三是設(shè)備更新對上半年制造業(yè)投資形成有效帶動，上半年設(shè)備工器具投資同比達17.3%，但7月累計回落至15.2%，對應(yīng)單月同比-0.3%，可能和設(shè)備更新資金已較充分下達，以及“反內(nèi)卷”背景下部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資約束有關(guān)。

在前期報告《7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際放緩的兩個源頭》中，我們對7月數(shù)據(jù)的分析包括：固定資產(chǎn)投資累計同比1.6%，低于前值的2.8%，隱含的單月同比-5.2%。其中制造業(yè)投資放緩可以解釋為設(shè)備更新資金上半年釋放進度較高，下半年增量驅(qū)動有所放緩，疊加基數(shù)上升及重點行業(yè)“反內(nèi)卷”影響。基建回落除高溫多雨天氣可能存在擾動外，我們理解新一輪“兩重”項目集中下達、政策性金融工具啟動均在二季度末，開施工在7月尚未普遍形成，重大項目為主的水利投資數(shù)據(jù)可以印證；而地方鞏固化債成果背景下增量投資較少。地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)在繼續(xù)放緩的過程中，銷售、新開工、施工、投資、資金到位均有不同程度下行。

針對上述線索，政策已有積極應(yīng)對。[1]8月18日國務(wù)院第九次全體會議明確“采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)態(tài)勢”，京滬新一輪地產(chǎn)政策亦先后落地；[2]8月22日國常會關(guān)于“兩新”指出“要在對政策實施情況進行認真總結(jié)評估的基礎(chǔ)上，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，完善實施機制，更好發(fā)揮對擴大內(nèi)需的推動作用”；[3]8月28日對外公布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于推動城市高質(zhì)量發(fā)展的意見》強調(diào)“建立可持續(xù)的城市建設(shè)運營投融資體系”，包括“對涉及重大安全和基本民生保障的，中央財政加大專項轉(zhuǎn)移支付支持力度”。

年中政治局會議顯示了對擴大有效投資的重視：會議強調(diào)要有效釋放內(nèi)需潛力。深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務(wù)消費新的增長點。在保障改善民生中擴大消費需求。高質(zhì)量推動“兩重”建設(shè)，激發(fā)民間投資活力，擴大有效投資。

8月18日國務(wù)院第九次全體會議在落地政治局會議精神的基礎(chǔ)上，進一步部署了地產(chǎn)政策。會議指出，采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)態(tài)勢，結(jié)合城市更新推進城中村和危舊房改造，多管齊下釋放改善性需求。

價格改善預(yù)期尚待鞏固。8月中間品價格前瞻指數(shù)高于7月，但略低于6月；消費品價格前瞻指數(shù)則落在年內(nèi)低點。值得注意的是，6-7月PMI購進價格、出廠價格指數(shù)單邊上行。二者區(qū)別可能一是因為PMI是一個環(huán)比指標(biāo)，BCI具有同比特征；二是BCI是詢問企業(yè)產(chǎn)品價格在未來6個月的預(yù)期變化趨勢，它的波動不一定對應(yīng)現(xiàn)實價格，還有來自供求預(yù)期的波動。

8月BCI消費品價格前瞻指數(shù)為36.5，低于前值的40.1和6月的43.8。

8月BCI中間品價格前瞻指數(shù)為35.5，高于前值的31.1，低于6月的36.6。

企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)小幅改善。今年的融資環(huán)境指數(shù)季節(jié)性特征較為明顯，均是季度末（3月、6月）擴張、季度初明顯回落（4月、7月），8月則在7月低點上有所修復(fù)。實際上今年的經(jīng)濟指標(biāo)也有類似特征，比如工業(yè)增加值增速，也是3月和6月明顯走高。這一現(xiàn)象背后的原因尚需探討，可能和出口節(jié)奏有關(guān)，出口交貨值增速季末高的特征更明顯；和地方財政、銀行信貸節(jié)奏可能也有一定關(guān)系。

8月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)為46.4，高于前值的46.1。

今年BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)的特征之一是季末比較高。1-2月分別為47.1、46.7，3月大幅上行至51.8；4-5月分別為48.0、49.1，6月維持在高位的49.1。7月明顯下行至46.1。

今年工業(yè)增加值同比增速也是季末較高。3月為7.7%，4-5月放緩至6.1%、5.8%，6月大幅上行為6.8%，7月則放緩至5.7%。出口交貨值同比增速季末高的特征更為明顯。3月為7.7%，6月為4.0%，

在前期報告《再談本輪權(quán)益市場修復(fù)的背后驅(qū)動》中，我們曾用“長江商學(xué)院BCI”來代表經(jīng)濟基本面，用“萬得全A指數(shù)”來代表權(quán)益市場，今年6月之前兩個指標(biāo)高度吻合；6-8月則出現(xiàn)一定走勢背離。在報告《資產(chǎn)的高成長敘事一般是在什么樣的宏觀階段》中，我們進一步參照2013-2015、2019-2020，總結(jié)了高成長敘事現(xiàn)象背后的五個原因。上述框架下，我們可以理解本輪資產(chǎn)定價特征的內(nèi)生性和必然性。但仍然需要關(guān)注經(jīng)濟指標(biāo)的走勢，從中期看，經(jīng)濟基本面和市場定價之間是一個動態(tài)吻合的過程。

風(fēng)險提示：外部經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期 ；地緣政治風(fēng)險加??； 美國 逆全球化關(guān)稅出現(xiàn) 新一輪升溫或者反復(fù) ； 地產(chǎn)短期銷售和價格數(shù)據(jù)走弱對居民部門存在傳遞；貸款數(shù)據(jù)走低的影響存在傳遞；地方基建投資不及預(yù)期。

[1]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202508/content_7036400.htm

[2]https://www.gov.cn/zhengce/202508/content_7037527.htm

[3] https://www.gov.cn/zhengce/202508/content_7038144.htm